Durante el mes de diciembre VALENTUM bajó -5,5% (Eurostoxx -5,2%, IBEX -5,5%, MSCI Europe NR -5,5%, S&P500 en EUR -9,9%, Russell 2000 en EUR -12,8%). En 2018 VALENTUM bajó -8,8% (Eurostoxx -12%, IBEX -12,2%, MSCI Europe NR -10,6%, S&P500 en EUR -0,2%, Russell 2000 en EUR -6,9%). El cierre del trimestre ha sido muy duro con caídas en los índices superiores al 20%. Durante diciembre lo más destacado ha sido el peor comportamiento de la bolsa americana respecto a la europea. La guerra comercial, el Brexit, la desaceleración china y el fin de las políticas monetarias laxas en USA son los temas que están preocupando al mercado.
La Cartera de Valentum
La exposición neta de VALENTUM a renta variable a cierre del mes es del 96%. Este nivel de exposición, incluye un 7,6% en BPI, que está opada por la Caixa y que ha sido liquidada a principios de enero de 2019. En diciembre se anunció el incremento del precio de la OPA de excusión de BPI de €1,45/acc a €1,47/acc. que comentaremos más adelante. Respecto al resto de movimientos en cartera, hemos seguido con la misma tendencia que en noviembre.
Los Detalles
BPI ha sido una situación especial que venimos jugando desde la primera OPA que realizó la Caixa (a €1,13/acc). La Caixa no pudo excluirla porque Allianz (8%) y minoritarios (aprox. otro 7%) no quisieron acudir a la misma. Esto provocó que el valor quedase sin liquidez y salió de los índices con la consecuente venta masiva que aprovechamos para entrar. En mayo de 2018 Caixa lanzó una nueva OPA, a €1,45/acc. Esta vez contaba con la aceptación de Allianz que, a cambio de aceptar este precio recibía una extensión de 10 años del acuerdo de bancaseguros con BPI. Obviamente, esto supone un mayor precio para Allianz que para el resto de minoritarios. Por esto, la CMVM (comisión del mercado de valores en Portugal) anunció en agosto la contratación de un auditor para revisar el valor de BPI. Recientemente, la CMVM informó que el auditor estableció como precio mínimo €1,47/acc., sólo 2 céntimos más por acción (por un banco que a todas luces vale más de €2/acc.).
¿Qué significa esto? Con datos en la mano, significa valorar a menos de 1x VC (valor en libros) cogiendo solo el banco portugués, y asignando cero a Angola y Mozambique. O valorar a menos de 0,7x Portugal (con un ROE de más del 10%) y a 1,3x VC Angola (con casi un 40% de ROE). Todo esto en un entorno de mejora radical de los ingresos y los costes en Portugal y una mejora de la situación política en Angola.
El anuncio de la CMVM de pedir una valoración independiente nos dio esperanzas, pero el informe del valorador independiente tiene fallos que supondrían un rotundo suspenso a un alumno de 1º de carrera. No sabemos qué es más sorprendente de toda la operación: si, 1) el hecho de que Caixa y Allianz cerrasen un acuerdo con beneficios para Allianz, obligando al minoritario a aceptar un precio dado (con más del 90% la regulación obliga al minoritario a aceptar la oferta), 2) el informe del auditor con una calidad ínfima o 3) la aceptación de CMVM de dicho informe (aunque supuestamente se tiene que fiar del valorador independiente).
Hemos estudiado acudir a los tribunales portugueses para denunciar la contrapartida tan baja que se nos ofrece, pero las consultas que hemos hecho nos indican que las posibilidades de éxito son realmente remotas. Es una pena que la situación haya terminado así, el único consuelo es que hemos ganado dinero con la operación y que ha funcionado de manera defensiva para el fondo pues la cotización de BPI no se ha movido mientras que la bolsa ha caído mucho este último trimestre, pero nuestra frustración es alta.
2018
El año ha sido muy complicado a nivel de inversión. Nuestra cartera tuvo un comportamiento excelente con la primera caída seria del año en febrero y siguió en positivo en los siguientes meses. Todos los valores en general tuvieron buena evolución. Sin embargo, en el 4º trimestre la cartera sufrió. Tanto la venta masiva de valores pequeños y medianos, como la polémica en Facebook junto la caída de las tecnológicas, el castigo en valores cíclicos (Covestro, Renault, Thor) y alguna inversión con sus problemas específicos, dejaron el año con resultados negativos.
Como comentamos en la carta de noviembre (haciendo repaso de la cartera, ver aquí), estamos tranquilos con los valores en cartera. Pero, como decimos siempre, la macro es imprevisible y es complicado saber qué ocurrirá en los próximos meses, especialmente en un mundo tan politizado y que se mueve a golpe de tweet, amenaza y/o decisión faraónica. Nuestra inversión en el fondo es a largo plazo y no es algo que nos preocupe ni que miremos habitualmente. Lo que más nos preocupa y afecta es que nuestros partícipes estén en negativo. Agradecemos profundamente a todos los partícipes su confianza manteniendo e incluso incrementando su exposición en estos momentos más convulsos.
VALENTUM, FI.
