Durante el mes de Enero, VALENTUM subió 6,5% (Eurostoxx 5,5%, IBEX 6,5%, MSCI Europe NR 6,2%, S&P500 en EUR 7,6%, Russell 2000 en EUR 10,8%). El año ha comenzado con recuperaciones de mercado tras el complicado final de 2018. No obstante, hemos visto debilidad en los avances de resultados que las empresas han ido publicando durante este mes y, sobre todo, vemos que muchas tienen poca visibilidad y prefieren ser cautas a la hora de dar guías para 2019. La Reserva Federal también se muestra más cauta y continúa el “toma y daca” comercial entre EE.UU. y China.
La Cartera
La exposición neta de VALENTUM a renta variable a cierre del mes es del 86,4%. Hemos aprovechado el rebote del mercado para reducir algo la exposición. Hemos vendido Covestro, dado que la debilidad de la demanda de ciertos sectores clientes de la compañía y algo de entrada de nueva capacidad han evaporado el diferencial de precios de sus productos TDI y MDI muy rápidamente. Se esperaba que los precios fuesen cayendo, pero en un mes se han ajustado. La compañía sigue cotizando a un nivel atractivo, pero pensamos que sus flujos de caja van a sufrir volatilidad, por lo que creemos que habrá tiempo para ir construyendo la posición de nuevo más adelante. En el resto de la cartera hemos hecho pequeños ajustes bajando pesos en otras compañías cíclicas.
Los Detalles
The GYM Group: La cotización de GYM ha sufrió a finales de 2018 pero ha seguido cayendo durante el inicio de 2019. La razón de la última caída se debe a algún informe de analistas apuntando a la potencial saturación del mercado de gimnasios en Reino Unido fruto de la apertura de más competidores low-cost. Recientemente, tras la publicación de los ingresos del cuarto trimestre, hablamos con el Consejero Delegado y Director Financiero y abordamos algunas de estas cuestiones y no parecen estar muy de acuerdo. En nuestra opinión, el espacio de crecimiento de gimnasios baratos en Reino Unido sigue creciendo en perjuicio, especialmente, de los gimnasios públicos (40% cuota de mercado). Este tipo de gimnasios (los públicos) están un poco en tierra de nadie, al tener tarifas más elevadas que los low-cost y menos servicios que los premium. Durante los últimos años no han crecido mientras que todo el crecimiento en el mercado se lo han llevado los gimnasios de bajo coste (básicamente The Gym y Pure Gym).
La compañía seguirá abriendo gimnasios a un ritmo de 15-20 al año (sobre los más de 150 que tiene actualmente). Esto es un crecimiento atractivo, pero sin una agresividad que pueda comprometer el balance. Además, son fieles creyentes de tener un balance muy sólido para no tener problemas y para conseguir los mejores locales con buenas condiciones.
A estos precios, nos ofrece un FCF yield de doble dígito con capex de mantenimiento. Es cierto que el capex de mantenimiento irá creciendo a medida que una mayor base de gimnasiosmaduros llegue al punto de reposición de activos, pero aun así, los flujos de caja sobre la valoración actual y retornos del negocio siguen siendo buenos. Ambos factores junto con el hecho de que se reinvierta casi todo el flujo de caja en nuevos gimnasios, la convierten en una compañía que va componiendo sus retornos. Esto es lo que más nos gusta y lo que más valor genera a largo plazo.
El descuento sobre sus comparables (Basic Fit y Planet Fitness) es en torno al 50% en la actualidad con un balance mucho más saneado y crecimientos similares. Es el tipo de compañía donde el tiempo corre a nuestro favor pues con los crecimientos que tiene cada día vale más, aunque el precio en bolsa diga lo contrario.
