Los tipos mundiales están en minimos historicos. La salud de las empresas es muy buena por lo que los diferenciales de credito pueden estrecharse pero tenemos el problema de que los tipos a largo repuntar.¿Podemos neutralizar la subida de tipos y beneficiarnos de la reducción de diferenciales? Si, veamos lo que nos propone Robeco.
Zero Duration High Yield ¿Cómo posicionarse ante tipos largos al alza?
En mínimos históricos
En estos momentos el mundo desarrollado está experimentando tipos de interés en mínimos históricos. Parece cada día más complicado que los gobiernos puedan mantener el dinero tan barato en plazos largos durante mucho más tiempo.
En Estados Unidos estamos viendo cómo el empleo se está recuperando, junto a otros datos macro que están sorprendiendo positivamente. La Fed ha declarado su intención de mantener los tipos al 0% hasta el 2014, pero de continuar las buenas noticias los tipos largos empezarán a descontar un escenario más optimista, lo que hará que los tipos medios/largos empiecen a despuntar más pronto que tarde.
En Europa las cosas están más complicadas. El rescate a Grecia convence a muy pocos, pero se está ganado tiempo. Italia y España están siendo capaces de colocar su deuda en mejores condiciones y los bancos están siendo 'de facto’ rescatados por el BCE. Podemos estar muy cerca de un punto de inflexión donde los tipos a medio/largo dejen de bajar para empezar un lento pero duradero ascenso.
Por qué nos gusta high yield?
Las corporaciones están saliendo beneficiadas de los ajustes:
- Los márgenes se mantienen históricamente altos.
- Los trabajadores tiene poca capacidad de negociación: bajos costes laborales.
- El management se mantiene defensivo, buscando una mejora de la calidad de su crédito
High Yield disfrutará de un periodo con defaults muy bajos:
Actualmente la tasa de defaults está por debajo del 2%
El HY europeo presenta unas valoraciones más atractivas, aunque el HY americano tiene mejores perspectivas de crecimiento.
El entorno técnico es positivo
Existen ineficiencias en las valoraciones entre el EUR HY y el US HY, así como entre el cash y los CDS, ofreciendo buenas oportunidades de inversión.
El mercado de EUR HY ha crecido en tamaño y diversificación, estableciéndose como un auténtico 'asset class' independiente.
Gran parte de la caja generada por las compañías se dedica a refinanciar la deuda, con menos del 10% destinada a recompra de acciones, dividendos o LBOs.
¿Por qué nos gusta aún más high yield duración zero?
El mayor riesgo de la renta fija es la inflación y la consiguiente subida de tipos de interés.
En estos momentos ambos riesgos son bajos, pero se están sentando las bases para que aumenten en cualquier momento. Esperar a que ocurra puede ser demasiado peligroso.
Los distintos gobiernos están desesperados por potenciar el crecimiento, lo que pone en peligro la independencia de los bancos centrales al verse obligados a mantener unos tipos demasiado bajos demasiado tiempo.
¿Cómo funciona?
El fondo ofrece 3 meses Libor + spread de crédito, al efectuar un swap de los tipos fijos (sujetos a potenciales pérdidas ante una subida de tipos), por tipos flotantes a tres meses.
La clase Zero no implica que el fondo tenga mayores costes de gestión. Los costes son los mismos para ambas clases. La diferencia radica en los costes implícitos del swap que empleamos para convertir los tipos fijos largos en tipos variables (Libor).
Dividimos la cartera del fondo en bloques por monedas (US$, €, libra), cubriendo la exposición bien a US$ o a €. Por lo tanto el riesgo se reduce a la exposición del fondo a los tipos de interés pagando tipos fijos y recibiendo flotantes (swap). Los tipos flotantes están en la actualidad anormalmente altos por la actividad de los bancos centrales, preocupados en mantener la masa monetaria alta para fomentar la recuperación económica. En el futuro la curva debería tener una forma más plana, con lo que el coste implícito del swap será menor.
El swap es uno de los productos más líquidos que hay en el mercado, el bid/offer apenas representa 2-5 p.b.
Riesgo asimétrico
Por lo tanto, si los tipos largos no suben y se mantienen estables, el producto Zero Duration debería ofrecer una rentabilidad algo menor que la clase estandard. Sin embargo, el riesgo en estos momentos es asimétrico: más probabilidad de que los tipos largos (5 a 10 años) suban que bajen, por lo que la clase Zero no se vería penalizada por la subida, algo que si afectaría negativamente a la clase no cubierta.
La cobertura tanto de monedas como de tipos no la realiza el gestor sino el equipo de ‘ingeniería financiera’. El citado equipo divide la cartera en bloques por vencimientos y por monedas, cubriendo cada bloque a través de sus respectivos swaps.
Proceso de inversión
El equipo gestor de la clase Zero Duration es el mismo que el de la clase estandard. Una parte del proceso de inversión es decidir la calidad crediticia de la cartera, la beta, etc. Por ejemplo, el gestor decide que la beta será del 1,1, pero con infraponderación en la clase CCC. Por otro lado está el proceso ‘botton-up’, donde decidimos las compañías dentro de un universo de más de 1.000 nombres. Este universo lo dividimos en tres bloques.
El primero lo compondría las 50 más grandes, muy líquidas, y ampliamente seguidas por los analistas. Estas representan un 40% del índice, con un peso medio del 0,7%.
El segundo bloque, fundamentalmente ‘small caps’, lo constituyen 450 nombres o un 30% del índice, con un peso medio del 0,1%. Estos nombres suelen estar en la cartera unos 2 años, con cupones en torno al 9%-13%. Este bloque es analizado de forma cuantitativa. El bloque lo dividimos en quintiles, con un modelo transparente basado en las siguientes variables:’equity momentum’, ‘valuation spread’ y la calidad del balance. El modelo ‘quant’ se actualiza cada mes, con lo que aquellos nombres que bajan dos o tres quintiles son automáticamente vendidos.
El tercer bloque es el que llamamos ‘Opportunity Backet’, donde desarrollamos bastante actividad dado su caracter más variopinto, muy influenciado por el mercado primario, muy activo en los últimos dos años. También cuenta con compañías no listadas, por lo que nuestros analistas llevan a cabo un análisis pormenorizado, reuniéndonos con los CEOs, visitando las compañías, etc. Solemos mantener este papel a vencimiento una vez estamos convencidos de su solidez.
El fondo tiene un sesgo ‘value’, por lo que estructuralmente estamos infraponderados en emisiones de poca calidad tipo CCC. Tendemos a ser activos con la cartera, manteniendo tan sólo un 2% en emisiones de ‘investment grade’. Al contrario de la mayoría de nuestros competidores, tenemos un alto porcentje en ‘small caps’ en busca de ‘rising stars’ pero muy cuidadosos con los ‘fallen angels’. Usamos derivados como mecanismo de protección, así como índices iTraxx para subir o bajar la beta de la cartera. Nuestro gestor, Sander Bus, ha estado al cargo del fondo desde su lanzamiento hace diez años, demostrando en este periodo que se puede obtener muy buena rentabilidad sin correr riesgos innecesarios.
Robeco High Yield Bonds vs Robeco High Yield Bonds (Zero Duration)
Desde su lanzamiento en octubre del 2010, la continua bajada de tipos ha hecho que la clase Duración Zero se haya quedado atrás respecto a su fondo de referencia, Robeco High Yield Bonds. Creemos que en estos momentos la situación se puede dar la vuelta, por lo que podría tener sentido cubrir parte de la exposición a una potencial subida de tipos invirtiendo en la clase de Zero Duration.
