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Los principales cambios en los mercados a un año vista

Artículo escrito por Álvaro Cabeza, Country Head UBS AM Iberia

A medida que la crisis sanitaria se vaya solucionando, muchos sectores volverán a la normalidad, pero otros como las aerolíneas, los cruceros, hoteles, restaurantes, eventos deportivos y ocio pueden verse perjudicados durante mucho más tiempo mientras luchamos por restablecer el nuevo equilibrio. La disrupción equilibrada es innovación.

Ya estamos viendo la creación de nuevos modelos de negocios y modelos de baja a alta tecnología: equipos de protección personal (máscaras y paneles de plexiglás), videoconferencia y telemedicina.
El crecimiento en el futuro también es incierto. Un aumento permanente del ahorro en el sector privado podría impactar en el crecimiento a medio plazo, haciendo que la rentabilidad de los bonos soberanos sea aún más baja. A su vez, si los responsables políticos continúan con las medidas de estímulo en medio de las restricciones de la oferta, podrían aparecer presiones estanflacionarias.

Nuestro escenario base de cara a los próximos cinco años supone un crecimiento del rendimiento lento y desigual que tenderá a volver gradualmente a un crecimiento normal. Esto incluye la probabilidad de que en un principio se obstaculice el crecimiento debido a una cierta des-globalización, así como a los persistentes brotes de COVID-19 y las conductas preventivas por parte de los consumidores y las empresas. En nuestro  escenario base, el nivel de inflación comienza en niveles bajos para luego subir hasta su tendencia.

Los cinco cambios en nuestras hipótesis a cinco años sobre el mercado respecto a mediados de
2019
 La rentabilidad nominal esperada de la renta variable global es mayor ya que las valoraciones han mejorado.
 La TIR de los bonos del Estado es aún más baja, por lo que las rentabilidades esperadas son
menores. Las rentabilidades de los bonos europeos no cayeron tanto como los de Estados Unidos, pero eran más bajas para empezar.
 En general, redujimos las rentabilidades a 10 años en los países desarrollados en 2025 en un 0,4% a 1,1%. Esto ha compensado parte de la caída de la TIR en los retornos proyectados.
 Los diferenciales del crédito (spreads) son más altos debido a los mayores riesgos de impago, pero las rentablidades siguen siendo más atractivas en relación a los bonos soberanos. Alcanzaron su punto más bajo a principios de enero de 2020 y luego se dispararon a finales del primer trimestre, antes de reducirse significativamente en abril y mayo.
 El dólar se apreció frente a la mayoría de las divisas. Algunas monedas de mercados emergentes tuvieron depreciaciones extremadamente grandes. En general, consideramos que el dólar está sobrevalorado tanto con respecto a las monedas de los mercados desarrollados como a las de los emergentes.

En términos nominales, la rentabilidad prevista de renta variable a cinco años se eleva al 7,5% en términos de dólares sin cobertura, un aumento del 0,3% desde el año pasado. Esperamos que cartera de bonos soberanos globales tenga una rentabilidad de -0,1% en términos de dólares con cobertura, lo que supone una gran caída respecto a junio de 2019, cuando se situaban el 1,2%. El crédito global de grado de inversión cae del 1,6% al 1,3% y los bonos high yield crecen del 3,7% al 4% aproximadamente. El efectivo es el que más disminuye, cayendo del 2,2% al 0,2%.

El reajuste de las valoraciones proporciona un telón de fondo más favorable para los activos de mayor riesgo a medio plazo. Las rentabilidades previstas de las acciones y la deuda high yield mejoraron, mientras que los activos seguros vieron disminuir sus rentabilidades estimadas. Para la mayoría de los activos de riesgo, esta mejora de la valoración fue bastante grande, pero se vio compensada en cierta medida por la disminución del crecimiento esperado y la inflación.

En los últimos 10 meses, nuestra estimación de la inflación esperada cayó bruscamente. La tasa de inflación implícita a 10 años para Estados Unidos pasó del 1,7% en junio de 2019 al 1,1% a finales de abril y alcanzó un mínimo del 0,9% en marzo. Hemos fijado la inflación acumulada en alrededor del 1,4% (anualizada) para los próximos cinco años.

La pandemia del Covid-19 ha cambiado drásticamente el punto de partida y la trayectoria de la economía, dejando a los inversores un abanico amplio de posibles escenarios. Junto con los episodios de volatilidad y las rotaciones en la rentabilidad, tenemos que estar preparados para los cambios de régimen que afectan algunas relaciones fundamentales en los mercados.

Análisis de Álvaro Cabeza, Country Manager UBS AM Iberia

El comienzo de 2020 define la década. La pandemia ha puesto patas arriba todas las predicciones que había para el año. Se ha producido una paralización sin precedentes de la actividad económica mundial, a la que se ha respondido con un apoyo político rápido y sin precedentes.

 

Nuestro escenario principal mantiene una recuperación lenta y desigual. Es probable que el gasto se quede estancado en este contexto de incertidumbre. Manejamos también un escenario alcista en el que la llegada de una vacuna eficaz permitiría una reapertura económica integral, con los gobiernos recurriendo a medidas y planes de estímulo. Por el contrario, nuestro escenario más pesimista considera una segunda oleada de contagios que obligaría a volver a los bloqueos económicos o a retirar prematuramente el apoyo fiscal en medio de un continuo recorte del sector privado.

La asignación de activos en cualquiera de esos escenarios requiere establecer un sutil equilibrio entre el apoyo fiscal y monetario ya desplegado por los bancos centrales y los gobiernos para mitigar el daño económico, la protección contra una posible recesión prolongada y una recuperación leve, y la identificación de oportunidades para una mejora asimétrica en caso de que una terapia eficaz o vacuna permita un rebote más duradero. Mantenemos la exposición a los temas y zonas geográficas que creemos que se beneficiarán más de un repunte, al tiempo que limitamos nuestro riesgo general si se produce un escenario más pesimista.

Los activos de riesgo en todo el mundo han experimentado importantes rallys desde finales de marzo, ya que al optimismo inicial por las medidas de apoyo le siguió un progreso gradual tanto en los resultados sanitarios como en la actividad económica en los países desarrollados. No obstante, en nuestro escenario principal, la demanda y la capacidad de producción se mantendrán por debajo de los niveles anteriores a la crisis de COVID-19 en 2020.

En Estados Unidos, el posible final de las prestaciones por desempleo en julio y la inminente austeridad a nivel de los gobiernos estatales y locales constituyen riesgos potenciales. La importancia del consumo para Estados Unidos y la profundidad de los mercados capitales sugieren que la respuesta política desempeñará un papel clave a la hora de definir la forma y la magnitud de la recuperación macroeconómica mundial, así como el rendimiento del mercado financiero. El apoyo tan rápido de la Reserva Federal a los mercados de crédito y su compromiso con tipos de interés bajos es sólo un factor a considerar, también hay que considerar la posibilidad de cambios impositivos y regulatorios poco favorables para el mercado que vendrían con una victoria demócrata de la Presidencia en las Elecciones Presidenciales de noviembre.

Dentro de los activos de EE.UU., preferimos los bonos grado de inversión y ligados a la inflación, que se benefician de las medidas del Banco Central. La magnitud del rally de los activos de riesgo nos hace mantenernos neutrales en renta variable global. Preferimos la renta variable de Japón y Alemania, que cotizan con valoraciones mucho más atractivas.

Las redes de seguridad relativamente sólidas de las naciones europeas y la naturaleza de las respuestas de las autoridades europeas a la pandemia inspiran el optimismo. La percepción hacia el gasto gubernamental está cambiando. 

El Plan de recuperación franco-alemán constituye un avance concreto hacia el desarrollo de un enfoque colectivo de la política fiscal por parte de la Unión Monetaria, que si se promulga podría impulsar el aumento de la demanda interna durante la fase de recuperación.

 Los tipos de financiación negativos mediante programas introducidos por el Banco Central Europeo hacen que se reduzcan los spreads de la deuda soberana y la concesión de préstamos para reforzar la economía real.

China y Corea, que fueron los primeros en sufrir el virus antes que sus homólogos de los mercados emergentes, podrían tener una pronta recuperación, ya que han sido los primeros en estabilizar la actividad y poner en marcha una sólida infraestructura de rastreo de contactos.

 La deuda de los mercados emergentes en dólares, en particular de los países asiáticos, representa otra esfera en la que la rentabilidad está sesgada al alza si el apetito de riesgo continúa.

Las tensiones entre China y EE.UU. también han resurgido en varios frentes, incluyendo la pandemia COVID-19 y la situación de Hong Kong. Un eventual ajuste de cuentas sobre estas cuestiones amenaza con alimentar la volatilidad no sólo en los mercados chinos, sino también a nivel mundial. Tácticamente, creemos que el estado del acuerdo comercial de la primera fase se mantendrá en primer plano como motor de los beneficios locales.

La reapertura es una medida necesaria, pero no suficiente para la recuperación económica. Además de los avances médicos, las decisiones políticas serán fundamentales para decidir el carácter de la misma- ya sea una V, una U, muy probablemente en nuestra opinión, un "swoosh" (oscilante como el símbolo de Nike)- que define la forma de las diferentes recuperaciones, así como la del mundo en general.