Los máximos exponentes de la inversión en compañías de estas características son Warren Buffett y Charlie Munger, considerados dos de los mejores gestores de activos de la historia.
Existen distintas formas de invertir con éxito en el mercado, obteniendo buenas rentabilidades. El método que voy a exponer en este post consiste en invertir en compañías extraordinarias a precios razonables, dejando que esas compañías reinviertan los beneficios que generan con unas rentabilidades altas, y haciendo que el valor del negocio crezca con el tiempo. Los máximos exponentes de esta filosofía de inversión son Warren Buffett y Charlie Munger, considerados dos de los mejores inversores de la historia.
El primer paso en este tipo de inversión es identificar negocios que son capaces de generar retornos sobre el capital por encima de la media y de forma sostenible en el tiempo, es decir, negocios con ventajas competitivas.
Después hay que esperar pacientemente hasta que el precio de las acciones de esas compañías esté por debajo del valor que estimamos para las mismas, dando lugar a un margen de seguridad que consideremos suficientemente amplio, y a continuación invertiremos.
Por último, hay que aguantar con esas compañías hasta que el negocio se deteriore (se produzca una erosión de las ventajas competitivas), el precio suba por encima de nuestro valor estimado o encontremos inversiones más atractivas.
Pero ¿por qué es importante invertir en negocios que generan retornos sobre el capital altos? Si es un buen negocio, el retorno sobre el capital invertido (ROCE) será más alto que el coste de dicho capital (WACC), por lo que se habrá incrementado el capital en el proceso y, por tanto, generado riqueza para los inversores. Si el negocio es mediocre o malo, el ROCE generado será igual o menor que el coste del capital y no se habrá generado riqueza en el proceso, o incluso se habrá destruido.
Para entender estos conceptos veamos el siguiente ejemplo: Imaginemos que queremos invertir en una tienda de ropa que nos va a costar 100.000 euros. En el transcurso del primer año genera 20.000 euros de beneficios. Luego el retorno sobre el capital (ROCE) ha sido del 20%. Imaginemos también que los 100.000 euros no los teníamos ahorrados, sino que nos los han prestado y que tenemos que pagar un 10% de intereses por ese préstamo. Es decir, 10.000 euros a quién nos prestó el dinero. Ese coste es nuestro coste del capital o WACC. En este caso el retorno que ha generado la tienda del 20% es superior al coste de nuestro capital del 10%, habiendo generado una diferencia del 10% o 10.000 euros. Cifra, esta última, que es capital nuevo que se ha creado con el negocio y ha generado riqueza para nosotros como dueños de la tienda.
Ahora pensemos en una inversión en una frutería, con una inversión inicial también de 100.000 euros, pero cuyos beneficios en el primer año han sido de sólo 2.000 euros. Luego el ROCE ha sido del 2%. Si hubiéramos pedido también un préstamo de 100.000 euros para montar la tienda y los intereses fueran del 10% (10.000 euros), la conclusión es que el ROCE es menor que el WACC. Con lo que se ha destruido capital o riqueza para el propietario de la tienda.
Cuando detectamos que una compañía tiene un ROCE alto es cuando entra en juego el concepto de ventaja competitiva o barrera de entrada. El mercado, por lo general, funciona y se encarga de atacar los negocios que tienen rentabilidades altas. La competencia se fija en los buenos retornos e intenta copiar los negocios que consiguen esas rentabilidades, haciendo que los retornos sobre el capital elevados acaben cayendo.
Sin embargo, si la compañía tiene ventajas competitivas, estas actúan como barreras que impiden a la competencia introducirse en el negocio y permiten que el ROCE de la compañía siga siendo alto con el paso del tiempo. Son los famosos economic moats de los que habla Buffett, o fosos defensivos que rodean el castillo (la compañía) y la protegen del enemigo (la competencia).
Existen dos grandes grupos de ventajas competitivas:
- Las que permiten extraer un mayor valor de tus clientes o cobrarles más por los productos y servicios ofrecidos. Estas son las que Bruce Greenwald clasifica como Ventajas de Demanda.
- Las que permiten tener unos costes sosteniblemente más bajos que la competencia. Estas son las que Bruce Greenwald clasifica como Ventajas de Oferta.
Las Ventajas de Demanda son principalmente tres: los activos intangibles, los costes de cambio (switching costs) y el efecto red (network effect).
Los activos intangibles son elementos como las marcas, las patentes o las licencias regulatorias. Una compañía con alguna de estas ventajas tiene un pequeño monopolio que le permite extraer mucho valor de sus clientes.
Las marcas sólo crean una barrera de entrada si afectan el comportamiento del consumidor de dos maneras: aumentan la disposición del cliente a pagar más por el producto (por ejemplo, un diamante de Tiffany) o generan clientes cautivos (el caso de Apple).
El peligro es que una marca pierda su atractivo, y esto es difícil de estimar a futuro. Un error común es pensar que las marcas muy conocidas dan una ventaja competitiva. Los DVDs de Sony y Panasonic son conocidos por todo el mundo, pero lo único que los diferencia, de cara al cliente, es el precio y no confieren ninguna ventaja.
Las patentes son una protección legal que da el regulador a la compañía y que elimina la competencia durante un periodo limitado de tiempo. Por ejemplo, las patentes que tienen las compañías farmacéuticas cuando sacan un nuevo medicamento y que pueden vender en el mercado durante unos años sin que nadie más pueda competir con ellas. Hay que ser cauto con las patentes porque tienen una vida finita.
Las licencias son permisos que da el regulador (ayuntamiento, gobierno,…) a una compañía para que pueda ejercer su negocio y que hacen que sea difícil o imposible que nuevos competidores entren en el mercado. El nuevo competidor sólo podrá entrar en el negocio si el regulador le da una licencia y, por lo general, se dan pocas. Ejemplos: compañías de calificación crediticia (Moody’s, Fitch,…), fabricantes de máquinas tragaperras, casinos,…
Los costes de cambio surgen cuando el beneficio de cambiar del producto de la Compañía A a la Compañía B es MENOR que el coste que supone hacerlo. ¿Cuándo fue la última vez que cambiaste de banco? Si un consumidor/cliente tiene menores probabilidades de cambiar a la competencia, le puedo cobrar más y obtener unos retornos sobre el capital más elevados.
El ejemplo más claro es Microsoft: casi todos los empleados del mundo han aprendido a usar Excel y PowerPoint, por lo que cualquier empresa que quisiera usar otro programa tendría que volver a enseñar a todos sus empleados, lo que implica tiempo y dinero. Además, incluso si la empresa quisiese asumir ese coste, luego tendría problemas cuando sus empleados mandasen documentos a otras empresas, ya que no serían compatibles con lo que usa el resto del mundo. En la práctica es muy difícil dejar de usar Microsoft.
El Efecto red significa que el valor del producto o servicio incrementa con el número de usuarios que lo utilizan. Esta ventaja es muy poderosa y tiende a crear monopolios u oligopolios. El ejemplo más famoso es Facebook: me doy de alta en FB porque están mis amigos, pero al darme de alta yo, otra gente se da de alta porque cada vez hay más miembros, eso hace que la competencia (Tuenti) pierda usuarios que detectan que FB les ofrece mayor valor, y todo vuelve a empezar. Actualmente casi un tercio de la población mundial usa FB.
La localización, una de las barreras con más duración
Las Ventajas de Oferta son fundamentalmente cuatro: mejores procesos, la localización, activos únicos y las economías de escala. Estas ventajas suelen ser menos sólidas que las que permiten extraer más valor del cliente y pueden erosionarse muy rápido. Las ventajas en costes son más importantes en industrias/sectores donde el precio constituye una parte muy importante del criterio de compra del cliente, como por ejemplo en las industrias “commodity” (es decir, donde el único factor que diferencia tu producto del de la competencia es el precio).
Un mejor proceso que la competencia supone una ventaja que en principio se puede replicar, pero puede llevar tiempo. Un ejemplo serían las primeras aerolíneas low cost, como Southwest Airlines en USA y Ryanair en Europa. Al final las han terminado copiando, pero durante unos años han ganado mucho dinero.
La localización es una barrera de entrada más duradera que una ventaja basada en mejores procesos, ya que es más difícil de replicar. Se da con más frecuencia en las industrias de tipo “commodity”, con productos que son baratos y pesados, consumidos cerca de donde son producidos. Un ejemplo sería la compañía acerera coreana Posco, localizada en un enclave privilegiado, muy cerca de sus clientes de la industria de astilleros y automovilística. A cualquier otro competidor le cuesta mucho replicar a Posco ya que tiene que transportar el acero desde más lejos.
El acceso a un activo único a nivel mundial es otra barrera de entrada que suele producirse en negocios tipo “commodity”. Los principales ejemplos los encontramos en negocios de recursos naturales: petróleo y minería. Si se tiene acceso a un yacimiento cuyas cualidades naturales permiten extraer la materia a un coste medio muy por debajo que la competencia, estamos ante una barrera importante. Por ejemplo, el petróleo de Arabia Saudí, que se puede extraer a un coste total de 10–15 dólares el barril, es una ventaja irreplicable.
Las economías de escala consisten en tener un tamaño considerablemente más grande que el de mi competencia. Lo importante no es ser grande en términos absolutos, sino relativos vs mis competidores directos. Por ejemplo. Airbus es una compañía enorme, pero comparte el 50% del mercado con Boeing, que tiene prácticamente el mismo tamaño. Por el contrario, Corticeira Amorim es una compañía pequeña en términos absolutos, pero es 4 veces más grande que su competidor directo y por tanto tiene economías de escala frente a él. Las economías de escala ofrecen mayor ventaja cuando los costes fijos del negocio son altos. Por ejemplo, si mis costes fijos de publicidad son parecidos a los de la competencia, digamos un millón de euros, pero yo divido esos costes entre 1.000 productos vendidos, porque soy mucho más grande que mis competidores, mientras que ellos dividen los mismos costes entre 100 productos, sus costes de publicidad por producto son mucho mayores. Mis costes serán 1.000 euros/producto y los de mis competidores 10.000 euros/producto. En este caso la compañía podrá hacer varias cosas:
- Como tiene unos costes más bajos podrá vender al mismo precio que sus competidores y conseguir más beneficios, porque tendrá mejores márgenes. Así, la compañía tendrá mejor retorno sobre el capital, que podrá devolver a sus accionistas o invertir en crecimiento.
- Podrá invertir más en publicidad, desbancando a la competencia con más anuncios, hasta subir su coste medio de publicidad por producto vendido al mismo nivel que la competencia.
- Podrá bajar los precios. Como tiene costes más bajos puede bajar precios y aun así mantener los mismos beneficios, echando a los competidores que no pueden competir con unos precios más bajos.
Al final la compañía tenderá a aumentar su cuota de mercado y su tamaño respecto a la competencia, echando a los competidores pequeños y evitando que ningún otro nuevo competidor entre en su negocio.
La combinación entre las economías de escala y una ventaja de demanda que permite extraer mayor valor de tus clientes es la ventaja más poderosa que puede tener un negocio.
