Actualización de los fondos de Amiral Gestion. Sextant Grand Large Principales posiciones: Berkshire Hathaway A 2,1% Easyjet 2% Baidu 2% Criteo 1,9% Zodiac 1,7% Número total de posiciones: 110 Hemos incluido este mes en el fondo la nueva obligación SOLOCAL 2022, emitida en el marco de una reestructuración de la deuda de la compañía. Esta inversión ilustra nuestra estrategia que consiste, en un contexto de tipos y de diferenciales muy bajos, en buscar empresas que no gocen de una buena reputación pero que sin embargo sean solventes. A raíz del reajuste del balance, la obligación de 398 millones constituye en adelante la única deuda de SOLOCAL, cuya deuda neta no representa ya más que x1,5 veces el EBITDA y x2,15 veces el saldo EBITDA menos Capex. Es nuestra opinión, es un nivel suficientemente bajo para que la empresa pueda seguir siendo solvente, proceder a las inversiones necesarias y amortizar su deuda a pesar de un perfil de resultados a la baja. El rendimiento actual es del 7% para una inversión que será probablemente breve, ya que la sociedad puede redimir la obligación si obtiene mejores condiciones de financiación. Incluso sin refinanciación, la sensibilidad debería seguir siendo baja habida cuenta de lo elevado del cupón, de su tipo variable si el Euribor supera el 1% y de la obligación de proceder a amortizaciones parciales en función del flujo de caja libre (lo que reduce su duración). Sextant PEA Principales posiciones: Criteo 4,9% Easyjet 4,6% Derichebourg 4,3% Motor Oil 3,5% Vil & Cie 3,2% Número total de posiciones: 103 Viel sigue siendo una posición significativa del fondo. La sociedad de cartera ha publicado buenos resultados durante este mes. Conviene recordar que Viel está constituido por tres activos, Tradition, Bourse Directe y Swiss Life Banque Privée. Tradition es el activo principal desde hace varios años, la agencia de corretaje está inmersa en un proceso de estructuración importante en un mercado deprimido por las normativas adoptadas a partir de 2008, la ausencia de volatilidad y la presión sobre los precios. A pesar de este contexto, Tradition ha capeado bien el temporal, teniendo en cuenta que la situación de sus principales competidores es bastante más heterogénea. En 2016, en un mercado menos complejo, Tradition publicó excelentes resultados recogiendo los frutos de las adaptaciones implantadas desde hace varios años, en particular, para revisar su base de costes. El mercado de la intermediación financiera está lógicamente en fase de consolidación (las últimas operaciones significativas en el sector, la adquisición de la división de agentes de bolsa de Icap por Tullet y la adquisición de GFI por Aurel, arrojan concretamente, unos múltiplos de negociación que superan en un 40% los de Tradition). La situación financiera de Tradition le permite realizar en su caso varias operaciones de crecimiento externo. La infravaloración del holding de Viel es del orden del 35% sobre la base de una valoración de la cotización bursátil de Tradition que consideramos a su vez infravalorada (que implica una valoración de Tradition de x5 el ratio de VE/REX). Lo reducido de los ratios probablemente se debe a la falta de seguimiento por los analistas de Bolsa de Viel y de sus filiales cotizadas. Sextant PME Principales posiciones: Picanol 4,6% Criteo 4,1% Groupe Guillin 3,6% Wavestone 3,3% Devoteam 2,8% Número total de posiciones: 72 El fondo ha constituido una posición a través de GFT Group, la empresa alemana especializada en servicios digitales. La compañía se ha concentrado en su desarrollo básicamente en el sector bancario, tanto en el sector de la banca de inversiones como en el de la banca comercial. Ha ido desarrollando progresivamente una experiencia en el negocio inestimable, incluyendo en sus equipos consultores especializados en los numerosos temas normativos y operativos de sus clientes. En la aplicación de su estrategia, el grupo ha construido al mismo tiempo una red de equipos locales cercanos a los centros de toma de decisiones de sus clientes, en Europa y en Estados Unidos, y unos equipos establecidos en plataformas nearshore low cost. Este modelo híbrido permite al grupo posicionarse con una oferta de valor diferenciada a precios competitivos. Nos gusta también su política de asignación de capital. La compañía se ha decantado por adquirir a buen precio empresas con conocimientos complementarios en los sectores bancarios verticales que le permiten abrirse a nuevos mercados. Los resultados de 2016 y el avance de 2017 presentados recientemente han estado por debajo de lo esperado dado el ritmo de crecimiento histórico del grupo. Actualmente GFT Group se ve penalizado por su situación en Gran Bretaña (que representa el 20% de su volumen de negocio) a raíz del Brexit que retrasa el desarrollo de ciertos proyectos, y la caída de la libra que afecta a determinados contratos. Consideramos sin embargo, que estas dificultades no ponen en entredicho la calidad y el posicionamiento del grupo. Con una generación de tesorería del orden del 7,5% y una situación financiera cómoda, creemos que su valoración es atractiva. Sextant Europe Principales posiciones: Sixt pref. 5,3% Ontex 5,1% Ahold 4,7% Amundi 4,7% Easyjet 4,5% Número total de posiciones: 38 Somos accionistas de Société Générale desde 2012. En su momento, poco después de la crisis del euro, pensamos que el mercado anticipaba situaciones extremadamente pesimistas, con rentabilidades sobre los fondos propios tangibles de x0,4 veces. Era por aquel entonces el más barato de los bancos franceses. Al haberse despejado las dudas sobre la solidez del sistema financiero europeo, la percepción de la Société Générale ha mejorado claramente: en la actualidad, la acción se negocia a x0,8 veces los fondos propios. Pensamos que la distribución de dividendos podría sorprender con subidas en los próximos años dadas las restricciones reglamentarias y un entorno de tipos de interés que podría resultar menos desfavorable. Sobre la base del dividendo de 2016, el rendimiento actual es del orden del 5%. Sextant Autour du Monde Principales posiciones: LG H&H 5,1% Criteo 4,3% Nesco 3,9% GP Investments 2,5% Whirlpool pref 2,4% Número total de posiciones: 94 Daiwa Industries, compañía que mantenemos en cartera desde 2012, es una empresa líder en la fabricación de refrigeradores para uso profesional en Japón. Se trata de un mercado oligopolístico en el que la empresa destaca por la calidad de sus productos y su elevada rentabilidad. En la actualidad, su valoración sigue siendo muy baja, ya que la capitalización bursátil equivale prácticamente a la tesorería neta que engrosa el balance antes de ser devuelta a los accionistas. Aunque la asignación del capital no sea óptima, el buen resultado operativo de la empresa y sus perspectivas de crecimiento nos permiten seguir a la espera.
