En Análisis Cogninvestivo no queremos limitarnos a un único tipo de activo. Después de tratar conceptos básicos de inversión y bolsa, queremos abordar también el mercado inmobiliario. Participar en este mercado es en la mayoría de los casos una decisión obligada, y es importante estar protegidos al máximo de una eventual ruina (y en la medida de lo posible, optimizar el capital que tanto cuesta ganar). Para ello conviene echar mano de nuestro compañero de viaje, el value investing, e ir en busca de los fundamentales que nos permitan hacernos un idea del “precio objetivo” o “valor intrínseco” de la vivienda. Ello determinará el mucho o poco atractivo de la compra con respecto la opción a la que siempre podremos acogernos hasta que escampe - el alquiler.
Para este estudio hemos utilizado los indicadores del mercado de la vivienda del Banco de España (Síntesis de Indicadores -> España -> apartado 1.6), completados con las estimaciones de población del INE, y el índice inmobiliario IMIE de TINSA. Tras al análisis de estos datos hemos podido detectar varios aspectos fundamentales.
1. Número y tamaño de los hogares
La formación de hogares es un componente importante en la demanda de vivienda. Desde que existen datos de la Encuesta de Población Activa, el número de hogares ha aumentado a una tasa compuesta del 1,7% anual, pasando de 10 millones en 1978 a 17 millones en la actualidad. Esta tasa ha sido superior a la experimentada por la población, que ha pasado de 37 a 46 millones de habitantes en el mismo periodo (un 0,7% anual compuesto). La causa de dicha divergencia es que los hogares cada vez están constituidos por menos miembros (el hogar medio ha pasado de 3,7 miembros en 1978 a 2,6 en la actualidad).
Figura 1. Población y hogares en España
2. Número de viviendas iniciadas y stock de viviendas
Buffett recordaba hace pocos meses que en USA se están construyendo menos viviendas al año que los hogares que se forman, y que, tarde o temprano, la construcción de viviendas debería recuperarse para alcanzar ese ritmo. En España podría afirmarse lo mismo, pues tras el comienzo de la crisis en 2008 y el desplome de la construcción, se están iniciando únicamente 85.000 viviendas al año, mientras que que se están creando 140.000 hogares al año (Figura 2). Pero el stock de viviendas (entre 700 mil y 2,3 millones según quién lo estime), amasado en tiempos de descabellada euforia, tardará en ser digerido.
Figura 2. Viviendas iniciadas en España
3. Renta bruta disponible (RBD) por hogar
La RBD es la materia prima que permite a las familias tener acceso a la vivienda. A mayor renta, mayor capacidad de pagar un precio más alto, tanto en régimen de compra como de alquiler. La Figura 3 recoge la evolución de la RBD del hogar mediano español desde 1995 a la actualidad. Hasta septiembre de 2008, momento de comienzo de la crisis financiera, la RBD del hogar mediano había subido a una tasa compuesta del 3,6% anual, ligeramente por encima de la inflación (3% anual en ese periodo, según el INE). Desde ese momento ha entrado en una senda descendente, pues a la tendencia natural de los hogares a ser cada vez más pequeños (Figura 1), se ha sumado la de que éstos tienen cada vez más miembros en paro o cobrando salarios más bajos. La renta disponible por hogar se sitúa actualmente un 5% por debajo a la de 2008 en términos nominales. Si tenemos en cuenta el periodo completo desde 1995 a la actualidad, su tasa compuesta de crecimiento ha sido del 2,4%, por debajo de la inflación. Ello implica que la renta bruta disponible del hogar mediano, en términos reales, ha tenido un crecimiento negativo en los últimos 17 años.
Figura 3. Renta bruta disponible Hogar Mediano
4. Precio de la vivienda (€/m2)
A pesar de las recientes caídas, el precio de la vivienda sigue mostrando un comportamiento muy favorable a largo plazo. El precio del metro cuadrado difiere dependiendo de la fuente consultada y del tipo de vivienda (Figura 4), pero su evolución interanual coincide aproximadamente en todos los casos (Figura 5). Por ello, hablar de valores absolutos no es del todo fiable, pero hablar de tasas de crecimiento sí parece serlo. Desde 1995 hasta la actualidad, la tasa de crecimiento del precio de la vivienda libre ha sido del 5,4%, considerablemente superior a la inflación.
Figura 4. Precio de la vivienda en España (€/m2)
Figura 5. Variación interanual del precio de la vivienda en España
Es de suma utilidad relacionar el precio de la vivienda con la renta disponible mediante el ratio precio/RBD, que divide el precio de una “vivienda tipo” de 93,75m2 entre la renta bruta disponible del hogar mediano (la definición exacta puede encontrarse aquí). Ello nos permite distinguir las siguientes 3 fases en los últimos años (Figura 6) :
- Desde 1995 hasta 2000, el precio aumentaba a un ritmo ligeramente mayor que la renta disponible, pero manteniendo el ratio precio/RBD entre unas razonables 3,5 a 4 veces.
- Dese 2000 hasta 2007, la renta disponible sufrió presión por la crisis tecnológica (Figura 3), pero el precio de la vivienda comenzó a dispararse (Figura 4), llevando dicho ratio hasta casi 8 veces.
- Desde 2007 a la actualidad, estallada la burbuja inmobiliaria, el precio de la vivienda está bajando más rápidamente de lo que lo hace la renta disponible, empujando el ratio precio/RBD a la baja, hasta 6,1 en la actualidad.
Figura 6. Ratio precio / renta bruta disponible
José García-Montalvo, uno de los académicos que más alertó de la burbuja, lleva tiempo defendiendo que 4 veces la RBD es el nivel de equilibrio para los precios inmobiliarios, y que todo incremento por encima de ese valor es crédito excesivo. Asumiendo como válida dicha afirmación, y suponiendo que la renta disponible de los hogares siga estancada algún tiempo, los precios de compraventa deberían ajustarse todavía en torno a un 35%. Evidentemente, si la renta disponible continúa bajando, el ajuste podría ser superior.
5. Precio de alquiler de la vivienda (€/m2 mes)
El precio del alquiler también ha crecido a tasas superiores a las de la renta disponible, pero sin llegar a alcanzar los excesos experimentados por el precio de venta. Los precios del alquiler medio de vivienda libre (Figura 7) podemos deducirlos de la rentabilidad por alquiler que nos proporciona el Banco de España (Figura 8). A finales de los 90, la rentabilidad por alquiler rondaba un saludable 6,5%, pero el incremento de los precios de venta a mayor ritmo que los precios del alquiler hizo caer dicha rentabilidad por debajo del 3,5%.
Figura 7. Precio de alquiler comparado con precio de venta
Figura 8. Rentabilidad de la vivienda
En el caso de los índices bursátiles, una rentabilidad por dividendo insuficiente es síntoma de sobrevaloración. En el mercado inmobiliario, rentabilidades por alquiler insuficientes son señal de lo mismo. Ello no importaba demasiado a inversores y financiadores cuando la rentabilidad anual total incluyendo revalorización era de doble dígito (hasta 2007). Pero las caídas de precios actuales, que incluso amortiguadas por la rentabilidad del alquiler están dando rentabilidades totales negativas (Figura 8), demuestran que pecaron de cortoplacistas (“cuando baje la marea, se verá quién nadaba desnudo”, Buffett dixit).
Algunos autores (por ejemplo el propio Montalvo) utilizan la rentabilidad por alquiler como otro indicador fundamental para el precio de la vivienda y aseguran que debería rondar la media histórica. Otras voces critican este enfoque por considerar que el precio de alquiler observado puede estar distorsionado. Yo soy más partidario de esta última opinión, y mi visión particular es que lo más útil es comparar la RBD también con el precio de alquiler de una vivienda tipo. En la Figura 9 se observa que se ha movido entre el 21% y el 29% de la RBD, pudiendo ser razonable considerar 25% como valor de equilibrio. Si el “precio objetivo” de una vivienda es 4 veces RBD, significa que (25% x RBD)/(4 x RBD) = 6,25% es la rentabilidad por alquiler objetivo. Por tanto, la rentabilidad por alquiler del 4% actual todavía debería ajustarse hacia los entornos de ese 6,25%, de nuevo a través de una caida del 35% de los precios de venta (pues los precios de alquiler, actualmente un 25% de la RBD, parecen ser correctos). Visto desde otra óptica, la vivienda no habría estado bien valorada desde finales los 90, época en la que el precio de venta rondaba 4xRBD, y la rentabilidad por alquiler el 6,25%.
Figura 9. Ratio alquiler / renta bruta disponible
Resumen y Conclusiones
Hemos comentado la evolución experimentada por la renta disponible por hogar y los precios inmobiliarios en prácticamente dos décadas, bajo la premisa de que es la renta disponible de los hogares (y no la fantasía especulativa) la que determina a largo plazo la evolución de los precios.
La Figura 10 recoge a modo de resumen la evolución de estas magnitudes en base 100 desde 1995, y la Figura 11 su tasa compuesta de crecimiento. Los precios de venta no han hecho más que comenzar su larga travesía del desierto hacia el ajuste. Los precios de alquiler, en cambio, nunca se han separado demasiado de la renta disponible y parecen ser actualmente razonables.
Figura 10. Resumen principales magnitudes (base 100)
Figura 11. Tasa compuesta de crecimiento principales magnitudes
Mientras perduren la coyuntura económica, las medidas de austeridad, y la escasez de crédito, es de esperar que la renta disponible de las familias siga presionada a la baja. Y una vez que la sociedad española finalmente ha mutado, eliminando de su ADN el gen de “la vivienda nunca baja”, nada debería detener a los precios de las viviendas en su camino al ajuste completo que devuelva la accesibilidad de la vivienda a un nivel razonable.
¿Qué implicaciones tiene todo esto para alguien con necesidad de vivienda que todavía piense que “alquilar es tirar el dinero”? (la mutación de la sociedad no ha sido completa, ese gen todavía se resiste). Una vez sentadas las bases, estamos en disposición de profundizar sobre este tema en un próximo artículo.
Mi twitter: @javidieguez
---
