Horsehead Holding Corp. (ZINC)
Price/share: 15.10$
Market Cap: 769M
Price/Earnings: --
Price/Sales: 1.66
Price/Book: 1.70
Price/Cash: 14.09
Price/Free Cash Flow: --
Dividend: --
Dividend Yield: --
Introducción:
Antes de nada, me gustaría aclarar un punto: no me gustan las materias primas como inversión. No producen valor añadido y su precio fluctúa salvajemente sin que puedan anticiparse de ninguna forma esos cambios de precio. Me parece un producto típico de especulador. Puro azar.
Horsehead Holdings es el mayor productor de zinc de EE.UU; exacto, zinc, una materia prima. "¿Pero no habías dicho que no te gusta invertir en materias primas?" Efectivamente, no me gusta invertir en materias primas, pero me gusta Horsehead. Y es que a Horsehead le pasa como a tu novia: que no es como las demás.
La gran diferencia fundamental entre Horsehead y el resto de productores de zinc (básicamente empresas mineras), es que a Horsehead le pagan por obtener la materia prima con la que produce el zinc. Y esto es así porque el modelo de negocio de Horsehead no se basa en sacar el zinc en bruto de una mina para luego "refinarlo". Su modelo consiste en reciclar los residuos resultantes del proceso de producción de otros metales llevado a cabo en EAFs (Electric-Arc-Furnaces) u hornos de fundición. Horsehead cobra unos fees por el servicio a las empresas que producen estos residuos (mayormente plantas siderúrgicas), las cuales se ahorran muchos quebraderos de cabeza (y costes) al no tener que deshacerse de estos residuos ellas mismas. Gracias a que ofrece un servicio medioambiental al gobierno de EE.UU. y a los costes que ahorra a las siderúrgicas (con las que tiene contratos exclusivos a largo plazo) Horsehead tiene prácticamente asegurado el suministro de su materia prima de base para muchos años. Este negocio tiene claras barreras de entrada, ya que donde ya hay una planta de reciclaje no hay sitio para otras plantas, lo que explica que nadie haya nisiquiera intentado poner una planta cerca de alguna de las que tiene Horsehead en la Costa Este de EE.UU.
Ya de por sí, gracias a esta forma novedosa de obtener su materia prima, Horsehead consigue ahorrar una gran parte de los costes que sí tienen que pagar las productoras de zinc tradicionales. Además, todas las plantas de reciclaje de Horsehead están situadas cerca de sus clientes clave, lo que le permite ahorrar aún más si cabe los costes de mover los materiales hasta sus plantas. Pero la gran baza de Horsehead, y el motivo que la convierte en una apetecible inversión, es su nueva planta de reciclaje en Mooresboro (Carolina del Norte), una inversión de 500 millones de dólares para construir una máquina de producir zinc que cuenta con los últimos avances tecnológicos imaginables y que promete transformar por completo los números de esta compañía.
Un moat construído en zinc:
La nueva planta, resumiendo, va a convertir a Horsehead en el productor de zinc más barato del mundo. Y como ya he dicho antes, esta es una posición protegida por barreras de entrada (Horsehead recicla el 70% del polvo salido de los EAFs de EE.UU.). Y ya sabemos lo que significa ser el productor más barato en una industria commoditizada: todos quieren comprar tu producto.
Según el management, una vez que la nueva planta esté funcionando a pleno rendimiento va a añadir entre 90 y 110 millones de $ al EBITDA de la empresa, independientemente del precio del zinc. A poco que los precios del zinc acompañen, seguramente las cantidades aportadas al EBITDA puedan ser mucho mayores, aunque esto es pura especulación. Para hacerse una idea de lo que representa este cambio, el EBITDA en 2013 fue de unos 11 millones de $.
Sólamente existen otras dos plantas de reciclaje que disponen de la misma tecnología que la planta de Horsehead, una en Japón y otra en África (y la planta africana va a cerrar en los próximos meses). El sistema de producción que utilizan este tipo de plantas permite saltarse una etapa en la cadena de producción del zinc, lo que provoca una reducción importante de los costes. Se habla de que la nueva planta podría reducir el punto mínimo en el que la empresa empieza a ganar dinero hasta los 40-45 céntimos por libra de zinc (hasta ahora, la empresa tenía que ganar unos 60-65 céntimos por libra de zinc para no perder dinero). A esto ayuda la menor necesidad de mano de obra (500 trabajadores en la antigua planta por 250 en la nueva) y menores gastos en CAPEX (7-8 millones en la antigua planta por 3 millones en la nueva). Las empresas mineras tradicionales necesitan vender el zinc a un precio mínimo de unos 85 céntimos/libra para ser rentables, lo que representa prácticamente el doble del precio de Horsehead.
Además el tipo de zinc que se producirá en la planta de Mooresboro será un zinc de más calidad del que venían produciendo en sus plantas antiguas, lo que permitirá vender ese zinc más caro (mas márgen de beneficio) y a nuevos clientes que no estaban interesados en el zinc producido en las plantas antiguas (más ventas). Todo esto, sumado a los ahorros de costes, añadirá dólares a los cash flows de la empresa en los próximos años.
La nueva planta comenzó a funcionar en mayo de 2014 y se espera que esté a pleno rendimiento para principios/mediados de 2015 (inicialmente se habló de 6 meses hasta que funcionara a pleno rendimiento, pero los plazos se han retrasado un poco). A partir de entonces, el valor potencial de esta enorme inversión de la empresa se debería ver reflejado en los resultados y, por extensión, en el precio de su acción.
Actualmente la acción cotiza a unos 15 dólares, dando a Horsehead una capitalización bursátil de unos 769 millones de dólares. La empresa cotiza a unos múltiplos reguleros en base a unos resultados tirando a malos, debido entre otros factores, a la inversión en la nueva planta, una caída en los precios del zinc (aunque el management hace un estupendo trabajo de hedging, los precios del zinc afectan al negocio obviamente), el pago de intereses de la deuda contraída para construir la nueva planta, gastos relacionados con el cierra de la antigua planta, etc.
Sin embargo, esto de invertir consiste en mirar hacia adelante, no hacia atrás. Y si uno mira hacia adelante lo que ve es muy prometedor.
Si tenemos en cuenta un EBITDA normalizado a mediados del ciclo, tendríamos unos 43 millones de $. Si esto le añadimos los 90-110 millones que aporatrá la nueva planta, tendríamos en total unos 133-153 millones de $. Con una capitalización bursátil de 769 millones de $ sumado a una deuda neta (deuda bruta - efectivo) de 361 millones de $, tendríamos un valor total de la empresa de 1.130 millones de $. O lo que es lo mismo entre 7 y 8,5 veces EBITDA.
Teniendo en cuenta el nuevo CAPEX medio ajustado de unos 10-12 millones de $ anuales y unos impuestos de alrededor del 30%, tendríamos un FCF de entre 85 y 100 millones de $. Esto nos da un precio actual de entre 11 y 13 veces free cash flow. Para mí es un muy buen precio por una empresa que disfruta de sólidas (y duraderas) ventajas competitivas que le permitirán generar free cash flow positivos durante muchos años.
Hay que tener en cuenta también que estas son valoraciones muy conservadoras, donde no tengo en cuenta el más que probable pago de la deuda una vez que la nueva planta comience a generar cash flow, lo que reducirá enormemente tanto el pago de intereses como el valor total de la empresa, haciendo sus múltiplos mucho más atractivos. Además tampoco tengo en cuenta un comportamiento positivo de los precios del ZINC, cosa también probable en los próximos años, ya que según el management, la demanda de zinc está creciendo más rápido que la oferta. Según comentan, además, un aumento del 10% en el precio del zinc generaría unos 25-30 millones de $ adicionales de FCF. Y por último, tampoco estoy contando el beneficio que Horsehead podría obtener de la venta de los terrenos donde se asenta la planta que han cerrado para abrir Mooresboro. Horsehead va a vender más que probablemente estos terrenos a Shell Chemical LP (filial de Shell) con la que ya ha firmado una opción de venta. Estos terrenos tienen una extensión de 300 acres (unas 121 hectáreas), y es muy sencillo intuir el precio que podría pagar Shell por ellos, ya que acaban de adquirir unos terrenos adyacentes a esa finca. En concreto han adquirido 5,5 acres (unas 2,2 hectáreas) por 1,87 millones de $, lo que pondría un valor de unos 102 millones de $ al "terrenito" propiedad de Horsehead (su valor en libros es de unos 20 millones sólamente). Estos 102 millones "ocultos" serían equivalentes a unos 2 $ por acción.
Conclusión:
Horsehead es un buen ejemplo de por qué hay que invertir mirando por el parabrisas y no mirando por el retrovisor. Ahora mismo se encuentra en una fase de transición que, una vez finalizada, constituirá un vuelco total de las cifras de esta empresa. Si ya eran el productor de zinc más barato del mundo, una vez Mooresboro funcione a toda máquina, Horsehead no tendrá rival en el mercado del zinc. En mi opinión, esta empresa no vale menos de 25$ por acción.
Charlie Munger dijo una vez que el mejor momento de invertir en empresas industriales, era cuando sus resultados estuvieran afectados por fuertes inversiones en fábricas que, una vez construídas, dotaran a la empresa de ventajas competitivas y productivas respecto de sus rivales. Esto es precisamente lo que está pasando con Horsehead Holdings. Son un patito feo que está a punto de desplegar las alas.
Por si fuera poco, no estaremos solos en este viaje, ya que el guru de la inversión value Monish Pabrai (para los que no le conozcan, es el señor agachado tocando los zapatos de Buffett en la foto de debajo) lleva meses invirtiendo muy fuerte en esta compañía (tanto que ya constituye su mayor inversión con más de un 24% de su portafolio). Siempre es reconfortante saber que genios como Pabrai también piensan que esta es una buena inversión. Además, uno de los consejos que Pabrai siempre da es: "No tengas vergüenza de tomar ideas de otros. Copia a los mejores" .
Por supuesto como en toda inversión existen riesgos al invertir en Horsehead:
- Problemas con la nueva planta (demasiado tiempo en ponerla a pleno rendimiento, problemas de producción/logísticos, etc).
- Caída brusca de precios del zinc.
- Problemas de liquidez derivados de las dos anteriores.
- Y por supuesto, el siempre posible muerto en el armario.
Hay que valorar siempre los riesgos antes que los beneficios potenciales al invertir en una compañía. Sinceramente pienso que los riesgos de pérdida total del dinero invertido son muy reducidos.
Como ya he dichio al principio del post, no me gusta invertir en materias primas. Pero si me ofrecen una empresa con claras y duraderas ventajas competitivas a un precio atractivo, no le puedo decir que no.
Y es que, ¿a quién no le gusta un moat construído en zinc?
Nota: poseo acciones de ZINC. Piensa de forma independiente y haz tu propio análisis antes de comprar acciones en esta o cualquier otra compañía.
