APUNTES DE RENTA FIJA ESPANOLA.
Sin pretender hacerle la competencia a Llinares ni a Fernando os propongo comprar pisos por la cuarta parte de su valor y cobrar un alquiler del 7%.
El mercado de renta fija es uno de los grandes desconocidos en España. En nuestro país desembarcaron entidades foráneas (Bank of America, Mees Pearson, etc) al olor de la posible entrada (luego confirmada) de la entrada de España en la unión monetaria y beneficiarse de la contundente bajada de tipos de interés (el bono a 10 años paso del 12-14% hasta el 3-4%).Una vez hecho el negocio algunas de ellas abandonaron estos reales, mientras nuestras empresas empezaban a internacionalizarse en esta materia y a endeudarse más.
Allí se forjaron muchos profesionales como Daniel Vázquez, Bienvenido Lara , EstherAlonso, Juan Mielgo, Salvador Galindo, Valentín Fernández etc que tuvieron que buscarse alternativas y que hoy son profunfos conocederos de un mercado que frecuentemente anticipa los movimientos bursátiles ,como se demostró en la crisis de Lehman y estos días en nuestro país.
Uno de tantos activos (además de la subordinadas, preferentes, convertibles ) sobre los que existe un gran desconocimiento son las titulizaciones.
¿Qué es una titulización?.
Las titulizaciones españolas se construyen realizando una venta “total” de los préstamos objeto de titulización a un vehículo creado ad hoc por una sociedad gestora de fondos de titulización. Esos préstamos titulizados son el colateral que respalda los bonos de titulización que se emiten.
¿Por qué nadie quiere las titulizaciones españolas y nadie las quiere?
Muchos creen que las titulizaciones son el causante de la crisis al permitir el crecimiento desmesurado de los balances bancarios. Y si bien ello es cierto habría que preguntarse por la responsabilidad de los compradores de bonos de titulizacion, (muchas grandes instituciones se peleaban por ellas, sin análisis previo de las mismas), de los emisores y de los supervisores.
La ley del péndulo y el deterioro socioeconómico de nuestro país ha hecho que actualmente la marca España y por añadidura sus titulizaciones no se quieran y muchos inversores quieran quitársela de encima, entre otras cosas porque no saben lo que compraron, ni saben valorarlas. Las agencias de calificación han colaborado en esta tarea bajándoles el rating hasta forzando a determinados fondos a venderlas.
Las entidades financieras no pueden mantenerlas en cartera por el consumo desmesurado de recursos propios que impone la normativa actual y la necesidad de incrementar capital. Todo ello provoca que surjan oportunidades muy atractivas para comprar este tipo de activos siempre en base a una modelización y análisis previo de la situación y comportamiento del fondo de titulización, análisis de los triggers (amortización y diferimiento de intereses) de los distintos tramos.
No hay dos titulizaciones idénticas así que se requiere un análisis exhaustivo de cada una de ellas ,solo al alcance de los originadores o de superespecialistas (conozco varios casos de profesionales del sector que habiendo trabajado en este sector han invertido gran parte de su indemnización en este tipo de producto).
Los prestamos ,ojo al tipo ( primera vivienda, pymes, consumo) se titulizan en varios tramos, que pagan intereses en función de su subordinación (lógicamente a mayor preferencia en el cobro de intereses y-o principal menor tipo de interés )y en un fondos de reserva que es de lo primero que se tira cuando hay impagados.
Las titulizaciones más buscadas en nuestro país son las hipotecarias (en España la tasa de mora de las hipotecas de primera vivienda asciende al 3% contra el 10% aproximada del total) y para analizarlas se parte de un cuadro macroeconómico con tres alternativas (neutral, optimista, pesimista) que pone hincapié principalmente en la tasa de paro , en la posible evolución de la mora, las posibilidades de recuperación de dichos préstamos, la evolución tipo de interes, tasas de prepago .
Los cambios fiscales y la política de los diferentes gobiernos también influyen indirectamente en las titulizaciones .Por ello algunos anticipan una mejora aunque sea temporal en las titulizaciones de pymes (dado el pago a proveedores) y un cierto respiro en los últimos meses en el mercado de la vivienda por la desaparición de las desgravaciones.
La emisión de titulizaciones dejaron de salir al mercado en el 2007 por lo que no es difícil suponer que los últimos prestamos titulizados fueron los de 2005, por lo que no es aventurado decir que el préstamo vivo sobre el valor de tasación (LTV) es inferior al 70%. Por otra parte el exceso de spread entre el tipo del préstamo (sobretodo si los prestamos van referenciados al IRPH de bancos y cajas ) y el que pagan los bonos euribor mas un pequeño diferencial, supone un % de subordinación adicional a los tramos de mayor riesgo.
La normativa hace que los fondos de titulizacion han vaciado muchos fondos de reserva, pero durante los próximos trimestres/años entrará liquidez a los fondos generada por las recuperaciones obtenidas en esos préstamos fallidos “dotados” al 100% y por los pisos adjudicados. El reconocimiento del valor de dichos préstamos o viviendas solo se produce cuando se recupera el préstamo o por la venta de vivienda.
Nuestro objetivo consistiría en buscar tramos que coticen entre un 15 y 70% en función del cupón que paguen y su grado de riesgo. Al comprar los títulos con un descuento tan elevado respecto al 100% y cobrar un cupón sobre el nominal, la rentabilidad directa por cupones se dispara, además de tener un potencial de subida a vencimiento, o antes si el mercado comienza a mejorar de forma importante
Además, estos títulos pagan cupones flotantes en función del índice Euribor 3 meses. Los tipos de interés, ahora mismo, se sitúan cerca de mínimos históricos debido a la crisis económica. Razonablemente deberían tender a repuntar en el tiempo, con lo que la rentabilidad de la inversión todavía sería más elevada.
La posibilidad de lanzamiento de tender offer(oferta de compra por encima del mercado secundario )por parte de la entidad financiera originadora de los préstamos para generar resultados, tampoco se puede descartar. La han hecho en los últimos meses en Santander, BBVa.
Para mi el mayor inconveniente de este producto es su iliquidez y que los supuestos tanto macro como mi que hacemos para valorar la emisión evolucione hacia el peor de los escenarios.
Personalmente prefiero invertir mi parte de renta fija aquí antes que en deuda estatal. ¿Vds qué opinan?.
