En 1979 la revista Bussines Week publicó en portada su famosa sentencia “The Death of Equities”. Todos sabemos lo que ocurrió en la década posterior, y aunque como se dice en Wall Street la historia nunca se repite exactamente, sí que mantiene cierto ritmo o concordancia.
Vamos a escudriñar si después de treinta años del reinado de bonos, propiciados por diminución de tipos, de inflación, de tipos (y que un servidor ni olió por casualidad) y que ha propiciado buenos retornos a quienes invirtieron en ellos (además de su poca volatilidad) toca a su fin y los motivos por los que creemos que las acciones tienen más valor que los bonos aunque sea en relativo y rendirán un 5-6%, algo inferior a su media histórica pero superior a la deuda.
Para ello desarrollaremos tres puntos:
- El crecimiento económico que aunque presionado por el desapalancamiento no desaparece. Incluso con ritmos inferiores a su línea tendencial a largo plazo ,siempre que no caigamos en la depresión puede transformarse en mayores ganancias empresariales
- Las valoraciones relativas bonos acciones que ya vimos en los anteriores post.
- La consideración de las acciones como un activos real y que pueden ser consideradas la mejor inversión siempre que la inflación se mantenga entre el 2-4,5%
Por tanto mi opinión es que aprovechemos las caídas (mejor fuertes) para comprar. Nos encontramos en medio de un periodo alcista que lleva ya recorrido la mitad del camino, como se demuestra por la amplitud de activos y mercados que desde el verano se han añadido al mercado alcista liderado cómo no por USA.
A pesar de las noticias no muy boyantes de la economía, se ha producido una reducción de las primas de riesgos y empieza a verse que los stocks pickers empiezan a hacerlo mejor que los macro. Por tanto recomendamos paulatinamente vigilar los mercados y aprovechar caídas par posicionarse en salud, consumo discrecional, tecnología y energía, evitando telecos, utilities y consumo estable.
En España las Viscofan, Inditex, Ferrovial, Dia, Grifols, Amadesu, Tecnicas y pocas más. Esperemos que poco a poco la represión financiera que hace que paguemos por nuestros ahorros (el mundo al revés) desaparezca, que no vuelvan los dividendos pasivos, y que la renuncia al consumo presente sea remunerada.
El crecimiento:
Parece evidente que el desapalancamiento del consumidor reduce la demanda final y el crecimiento ya que mientras dura los ingresos están orientados hacia el servicio de la deuda y no el capital productivo.
La historia nos demuestra que el crecimiento retorna siempre (sea cual sea el método para salir de los elevados niveles de deuda), pues la productividad ,la tecnología y la población son los catalizadores a largo plazo del PIB.Si descomponemos el crecimiento Usa vemos que de promedio un 2,5% viene de las ganancias de productividad y un 1,5% de la población. Si la inflación la estimamos en el 2-3% no creo que sea difícil aventurar una tasa de rendimiento de las acciones alrededor del 5-6% a largo plazo, superior en todo caso a la rentabilidad de los bonos.
Tenemos que tener presente que las ganancias empresariales son un concepto nominal mientras el crecimiento es un concepto medido en términos reales y que las primeras reflejan la creación de valor (innovación, distribución, eficiencia, cuota de mercado, tecnología, nuevas energías y dinámica competitiva) sin olvidar los beneficios de la globalización (40% del beneficio de las empresas del SP vienen de fuera de USA, donde hay crecimiento y relativamente sano).
Si analizamos los datos de los últimos 50 años observamos que cuando la economía norteamericana crece un 2% en términos reales los beneficios lo hacen en un 10% lo que puede traducirse “ceteribus paribus” en mayores precios a igualdad de Per. Vigilen la participación de los salarios en la composición del Pib y verán como la participación de las ganancias empresariales se incrementa.
¿Qué se esconde en los beneficios empresariales americanos más altos de la historia? ¿Es algo efímero o estructural?
Sin volver a las burbujas de los 90 pensemos el recorrido que queda hacia una mayor normalización de ratios del SP y lo que descuenta los mercados actuales, salvo cisnes negros. En 1997, pico de ciclo el PER promedio con cinco años de ganancias era de 35 con un profit margin del 8% y actualmente con uno del 10% es de 17.
A estos precios ¿están desoncando los inversores la reversión a la media en un momento en que las empresas americanas están con menor apalancamiento que en el ultimo ciclo y el coste de la deuda ha disminuido (lo que constituye un colchón= por si el mercado se da la vuelta a estos niveles)?
Si analizamos el incremento de márgenes empresariales en Usa actual y lo comparamos con el norteamericano observamos como desde el promedio 1995-2004 6,8% el incremento ha sido debido a menores impuestos (1,1%), menores gastos financieros (+0,70), tecnología (0,45%) y Energía (0,25%).Parece que parte de estas fuerzas dinamizadoras de las ganancias continuarán en los próximos años.
Las valoraciones relativas
Ya hemos visto como las acciones Usa cotizan en torno a su media histórica en relación a Per, cash flow y EBIDTA pero lo mas llamativo es que con relación a los bonos tienen una prima de riesgo (si la medimos como inversa del Per) de 5,5-6% cuando la media histórica es de 4%. Igualmente lo podemos decir si lo comparamos con los bonos corporativos con una prima de riesgo 4% superior a la media de los últimos años.
Más interesante es la perspectiva de los múltiplos con los tipos y el crecimiento. Normalmente los múltiplos (PER) son altos cuando los intereses son bajos y viceversa por la relación del valor presente de los flujos futuros. Sin embargo en los tiempos recientes los Pers son bajos con tipos bajos por el temor de la deflación y contracción económica.
Pienso que la expansión de múltiplo es posible con el aumento de tipos a medio plazo en tanto que los inversores confíen en la mejora del crecimiento y una cierta inflación.
Cobertura frente inflación
El output gap o la gran capacidad productiva sin usar, la ineficacia de la transmisión de los mecanismos de política monetaria con la trampa de liquidez, la falta del poder de negociación de los sindicatos con salarios cada vez más bajos se ha traducido en una inflación inexistente.
Sin embargo no olvidemos que China ha dejado de ser deflacionista y que los tipos de interés reales negativos presiona para tomar riesgo y la Fed supedita la subida de tipos a un cierto nivel de desempleo ,cada vez más cerca.
Si subiera algo la inflación y la comparáramos con el Per observamos que desde 1870 cuando la inflación está en el rango 0-5% los Pers forward están en niveles más altos, lo cual es lógico pues las marcas con poder de poder de fijación de precios son capaces de rasladrlos.
Con unas expectativas de inflación del 2,5% según los tips, comprar bonos a 1,70% es perder dinero, mientras que el dividendo del SP es del 2,5%, creciendo a tasa anualizadas de 8% aun a pesar de gran recesión pasada. Aquí el peligro para la bolsa es una gran inlacion o una gran deflación evento que descartamos a corto plazo.
No es de extrañar que según Alliance Bernstein que de los 11 de las100 observaciones comprendiendo 10 años desde 1901 la mayoría de periodos alcista en bonos esté asociado con la Gran Depresión o la estanflación de los últimos 10 años pero al final todos estos periodos acabara u después de estos periodos las acciones superaron a los bonos por 5-6% anual.
¿Signifca esto que debemos invertir todo nuestro patrimonio en acciones?
Los tres post que he escrito sobre el tema reflejan algunas ideas que convienen resaltar.
Las acciones están en ratios normalizados en un mundo desconocido hasta ahora conducido por una creciente importancia de las medidas políticas y una expansión monumental de los balances de los bancos centrales y con ratios de deuda pública en máximos, pero adoptándose medidas de mayor austeridad para controlar su crecimiento..
Los bonos no recogen ni la perspectiva de inflación para los próximo años. Así que en mucho tiempo, ahora la liquidez se ofrece como alternativa (hasta que los tipos se normalicen) si no queremos perder poder adquisitivo y poder comprar acciones en las caídas.
El miedo permanece instalado en los mercados (eso dicen los flujos y los bajos volúmenes hasta ahora).Sin embargo la volatilidad ha bajado significativamente, los mercados se recuperan y no solo el americano.(en USA todos los sectores están en positivo )y no solo el amerciano y este año han batido a toda clase de bonos.
En lugar de "hagan juego señores", "hagan inversiones razonadas y vigilen la volatilidad". Parece que algo está cambiando en los últimos años a favor de las acciones.
