Javier Alfonso Rillo, gestor de Ibercaja ha escrito el siguiente artículo cuyo interés queremos compartir con todos vosotros.
La Eurozona comienza a salir del túnel. De forma gráfica, este es el mensaje que interpreto a través de los datos que ofrecen diferentes indicadores económicos con cierta consistencia (encuestas PMI, encuestas de confianza de la Comisión Europea, ventas de automóvil, destrucción de desempleo). Tras más de seis cuatrimestres en contracción económica y tres años y medio de austeridad, los primeros datos de crecimiento positivo en prácticamente todos los países de Europa son una realidad. En las últimas semanas, un importante porcentaje de las instituciones y casas de análisis han revisado al alza las proyecciones económicas de los próximos meses, hecho que no ocurría en Europa desde hace dos años.
Adicionalmente a la crisis financiera global, hubo otros factores específicos que hundieron las economías periféricas. Enormes déficits en la balanza por cuenta corriente (como ejemplo España, con un -10% en el año 2007) con caídas de la competitividad medida en términos de costes laborales unitarios frente a sus socios comerciales. En la solución de estos problemas reside la credibilidad de la recuperación. ![Javier Rillo]()
Un factor diferencial de España frente a sus socios comerciales está siendo el fuerte crecimiento de las exportaciones, en un contexto en el que la demanda global todavía no es muy expansiva. Lógicamente, este resultado ha sido a costa de ganar cuota a otros competidores. Al formar parte de una unión monetaria, los países periféricos no han tenido el recurso de depreciar sus divisas, y sí la necesidad de implementar una solución más quirúrgica y dolorosa para la sociedad: la contracción nominal de los salarios, también conocida como devaluación interna, junto con un mayor perfil de internacionalización en las empresas europeas, lo que ha favorecido una mejora sustancial de la balanza por cuenta corriente, especialmente en los países periféricos. España es el principal ejemplo. Desde el año 2008, los salarios en términos reales se han contraído un 15%, cifra similar al crecimiento de las exportaciones. Las exportaciones crecen y las importaciones en el mejor de los casos se mantienen debido a las losas que sigue sufriendo la demanda interna (alto endeudamiento e inexistencia del crédito bancario). Hasta ahora, gran parte de la ganancia en productividad ha tenido su origen en la reducción del personal utilizado y no en mejoras competitivas sostenibles a largo plazo (componente de inversión en I+D). Por lo tanto, bajo esta hipótesis, el recorrido adicional de mejora de la competitividad es limitado (partimos de una elevada tasa de desempleo en España, cercana al 27%), salvo que se modifique el origen de la tendencia positiva.
En un entorno de congelación de salarios, un aumento del consumo solo puede venir por un mayor endeudamiento, una menor presión impositiva (algo complicado dada la situación de las cuentas públicas) o una reducción en la tasa de ahorro. La gran mayoría de las familias españolas no se plantean apalancarse adicionalmente a su posición actual ni reducir el colchón de ahorro en el caso de que lo tengan, dada la inestabilidad del mercado laboral. Probablemente, el próximo catalizador para ver crecimientos del PIB superiores al 1% sea un aumento de la inversión privada, cuyos niveles de partida son históricamente bajos. Y no me refiero al sector de la construcción en España, que ha pasado de ser responsable de un 13% del PIB a menos del 5%. Para ello, las empresas necesitan mayor visibilidad (demanda potencial) y acceso a los mercados de financiación a un coste atractivo. En este último punto, el siguiente protagonista tiene una enorme responsabilidad.
El BCE ha sido la fuente de inspiración de los inversores, desde que en el mes de julio pronunciase la famosa frase
we will do whatever it takes (haremos todo lo que sea necesario para garantizar la estabilidad del euro)
La realidad no miente, y todos los indicadores macroeconómicos han mejorado desde entonces, eliminando el riesgo de fragmentación o ruptura del euro sin activar el programa OMT. Sin embargo, hay otras cuestiones ineludibles que no se han resuelto:
- El diferencial de tipos aplicado por los bancos de los distintos estados miembros de la Eurozona es enorme, lo que impide una recuperación en los países periféricos, principales afectados por la debilidad de sus sistemas financieros en términos de capital. El mercado hipotecario es un ejemplo. A pesar de las reiterativas bajadas de tipos de interés por par- te del BCE, el tipo actual que se cobra en España en un préstamo hipotecario es un 1% más caro que el ofrecido en el año 2010. Otro dato adicional: más del 70% de las operaciones de compra-venta de inmuebles se realizan en dinero sin una hipoteca asociada. La ofer ta de crédito es limitada y a veces excesivamente cara.
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Los bancos han aprovechado la barra libre de liquidez ofrecida por el BCE (LTRO) para acumular deuda pública en su balance en lugar de aumentar la oferta de crédito. Hay varios factores que explican este compor tamiento:
- Es un método rápido, efectivo y «seguro» para sacar adelante la cuenta de resultados a través del carry trade, aprovechándose de tensiones en el mercado de la deuda pública y del respaldo expreso del BCE por ese papel.
- La regulación tampoco está favoreciendo un cambio en esta tendencia, ya que incentiva a los bancos a tener este tipo de activos, que «teóricamente» no tienen riesgo asociado. En un contexto de presión regulatoria por tener unos ratios de capital mayores, si se reducen los RWA o APR (activos ponde- rados por riesgo), es más óptimo llegar a los mínimos sin ampliar capital diluyendo al accionista. En el caso de algunos bancos no es suficiente. En el primer semestre del año 2014, el BCE lle- vará a cabo un análisis de la calidad del balance en todas las entidades que conforman el sistema financiero europeo.
- Esta liquidez la han utilizado también para renovar créditos fallidos a empresas que tenían pie y medio en el proceso concursal. Se han creado empresas zombi, es decir, se han reducido las posibilidades de nuevos agentes de entrar en el mercado ya que se ha subsidiado a una parte del sector.
Curiosamente, la tranquilidad institucional se ha asentado desde el comienzo del verano en la Eurozona. Las elecciones en el mes de septiembre en Alemania, que sigue siendo el capitán de este proyecto europeo, han pospuesto decisiones importantes que podrían haber provocado inestabilidad:
- Decisión del órgano Constitucional alemán sobre la legalidad del programa OMT creado por el BCE. Un resultado negativo pondría en jaque a la estructura sobre la que se ha apoyado la recuperación de la confianza desde hace año y medio.
- La asistencia recibida por distintos países europeos (Grecia, Portugal o España) se debe renovar o amortizar en las próximas fechas. Grecia es el país que necesitará cubrir nuevas necesidades de financiación atendiendo a los informes del FMI, más de 10,9 billones de euros entre 2014-2015. Portugal deberá someter a escrutinio del mercado si es capaz de emitir deuda a un tipo inferior que el ofrecido por los acreedores en el rescate anterior.
- La unión bancaria sigue en el dique seco, a la espera de una cesión por parte de Alemania para crear un organismo único europeo en donde esté parametrizado qué hacer cuando hay problemas. Este retraso está frenando la recuperación económica. Debe ser una prioridad para el último trimestre del año.
La menor austeridad promovida por la mayor parte del sur de Europa ha beneficiado a aquellas economías más lastradas como la española y la italiana. En el segundo trimestre del año 2013 ya se puede ver el efecto positivo sobre el crecimiento del gasto público, lo que lógicamente va en detrimento de lograr los objetivos de déficit público fijados con la Comisión Europea (en el caso de España ya se han aceptado desde la entrada del nuevo gobierno hasta tres subidas en el objetivo anual de 2013). Es un síntoma preocupante si no pestañean al leer estas tres afirmaciones:
- En los últimos 4 años, España ha gastado más de 400.000 millones de euros por encima de la recaudación.
- La deuda pública sobre PIB alcanzará niveles próximos al 100% en 2014 según PGE. Si tomamos los datos del FMI, España alcanzará niveles del 105% en 2018.
- La cuantía dedicada al pago de intereses ha alcanzado al importe destinado a prestaciones por desempleo.
