Sextant PME: Entrevista con el gestor líder en su categoría. Parte II

Sí, ha sido un año de muchas oportunidades. Rotamos los nombres más castigados (alguna aerolínea, viajes, etc.) y sobre todo vendimos lo que no tenía tanto potencial en favor de las compañías más penalizadas que nos parecían una ganga. Un ejemplo es la compañía británica Coats, que hace hilos para la industria textil. Tiene una cuota de mercado mundial del 21%, es el líder con gran diferencia. La empresa se fundó en 1750, así que han aguantado todo tipo de calamidades. El mundo, con COVID-19 o sin COVID-19 necesita vestirse (incluso para estar en casa necesitas pijama). Pues a raíz del crash bursátil esta compañía cayó un 50% de pico a suelo, cuando el impacto en sus cuentas del Q1 y Q2 no llega ni al 30% (revisar). Fue muy penalizada por ser pequeña y por cotizar en Reino Unido pero estamos hablando de una compañía con ventas globales, con más de 10.000 clientes como Nike, Inditex o GAP. Sin deuda, este perfil de compañía es el que queremos tener en cartera, empresas que salgan de la crisis no sólo vivas sino más fuertes. Taleb a esto lo llama ser antifrágil, cosas que ganan con el desorden. 

 

10) Volatilidad, concentración y diversificación  de posiciones.¿Algún control de concentración sectorial?

 

No tenemos un objetivo de volatilidad, pero sí es cierto que nuestras carteras tienen una concentración en la parte alta (20 primeras posiciones pesan el 50% de la cartera) pero una diversificación en las ideas de menor convicción (que a lo mejor están sólo en una de las subcarteras), lo que genera una cola de muchas pequeñas posiciones. El fondo logra batir al índice (para hacerlo tienes que concentrar inevitablemente) pero con menos volatilidad (gracias a muchas pequeñas posiciones). Aunque hemos de decir que rara vez veremos a la primera posición del fondo tener más de un 7%, tanto por riesgos como por lo poco probable es que varios gestores a la vez quieran todos compartir la primera posición.

En términos de concentración sectorial, tenemos un límite por riesgos de no más de un 20% en un sector particular.

 

11) ¿Cuál ha sido vuestro principal error de valoración, por qué y cómo actuastéis? 

 

Más que el principal, mencionaremos un de nuestro gestor Youssef Lboukili. Todos los años, el equipo de gestión hace una cadena de los mayores errores de inversión con un diagnóstico de qué falló, qué lecciones se pueden aprender y sobre todo qué partes del proceso de inversión se pueden mejorar para no repetirlos. Nos parece interesante compartirlo contigo, lo que sigue es el texto resumen de Youssef. 

¿Por qué compré?
Se suponía que iba a ser una historia de cambio. Inicié una posición alrededor de 10 euros a finales de diciembre de 2017 después de trabajar un mes en el caso tras una primera reunión durante el EKF 2017. Las valoraciones eran altas en el universo de las pequeñas capitalizaciones y era un poco difícil encontrar buenas ideas de inversión.

Sabía que el sector no era muy atractivo y que la empresa no era mejor que la media. Pero con eso en mente, invertí en Tom Tailor por dos razones:

(1) La primera y más arriesgada parte del cambio fue ejecutada con mucho éxito por la nueva dirección designada que detuvo la hemorragia del cash (recompensada en el precio de las acciones que aumentó 3 veces desde una base muy baja).

(2) Sin embargo, la valoración seguía siendo muy atractiva sobre una base normalizada con más del 10% de FCFy ex-crecimiento y un apalancamiento moderado (1x ND/EBITDA)

Estaba claro para mí que no podía forjar ninguna convicción sobre la marca y que las barreras de entrada eran bajas. Pero la valoración se veía atractiva + todavía había algunos elementos con opcionalidad como el comercio electrónico que todavía no existía, además de la finalización del cierre de las tiendas no rentables. La gestión se veía excelente en el papel (CEO orientado al marketing, CFO orientado a los costos, gestión de nuevos medios incluyendo un prometedor CTO..). Eran muchos elementos que hacían creer que podía ganar algo de dinero interpretando el último capítulo de la historia del cambio que haría que la empresa se recuperara. Creía que mis estimaciones eran bastante conservadoras, sin tener en cuenta ningún crecimiento a pesar de que la dirección tenía mucha confianza en una rápida mejora de la línea de base.

¿Qué fue lo que falló?
La primera mitad del año parecía estar bien. A pesar de que el mercado era muy complicado, Tom Tailor superó a sus pares. Tuvieron algunos problemas con el lanzamiento del comercio electrónico al principio, pero estaba viendo signos alentadores de progreso. Luego tuvimos este problema de invierno leve que afectó a todo el comercio alemán. Aprendí dolorosamente que el 35-40% de los beneficios se obtuvieron durante los dos meses de septiembre y octubre, cuando se vendieron artículos de invierno de altos beneficios brutos como chaquetas. Sin embargo, el clima muy suave destetó a la gente de las compras y más hacia el disfrute del buen tiempo. El efecto de recuperación no fue fácil ya que noviembre es conocido por ser muy promocional con el período del Viernes Negro.

El elemento más doloroso fue que la marca "Bonita" se salió literalmente de control. Sabía que el activo era "de mierda" pero aún así estaba generando un consistente Ebitda de 15 millones de euros al año (20% de los beneficios de la compañía). Bajó repentinamente a -10 euros ya que la empresa comenzó a perder ventas a un ritmo muy rápido en el tercer trimestre (-16% orgánico en el perímetro restante) ya que la dirección hizo un intento de rejuvenecer la marca pero asumió un riesgo que hizo que el grupo objetivo tradicional se fuera volando.

Inicialmente tenía 76 millones de euros de EBITDA y 35-40 millones de euros de FCF para el Grupo. Tom Tailor seguirá generando 65 millones de euros de  EBITDA  en un mercado muy desafiante y deberíamos quitarle -10 millones de EBITDA a "Bonita" para poder considerar 55-60 millones de euros de EBITDA del grupo para el año. El CAPEX de mantenimiento para Tom Tailor era de 15-20 millones de euros pero deberíamos añadir a la cantidad el CAPEX adicional sin valor de 10-15 millones de euros para el Bonita que puede ser considerado como dinero desperdiciado. También consideraría en -30 millones de euros el impacto negativo del capital de trabajo por el aumento de inventario, dadas las pérdidas de ventas en H2 relacionadas con los problemas climáticos. Y finalmente -12 millones de euros de intereses e impuestos del fuerte. Lo que situaría la generación de FCF en -25/30 millones de euros (frente a los +35 millones iniciales).

¿Cuáles fueron mis errores?
- Invertir sin una clara convicción clara sobre el activo en una industria sin barreras de entrada. Atraídos al principio por una baja valoración en un mercado alcista.
-  Ignorar las advertencias que percibí durante la reunión con el equipo de gestión. Era plenamente consciente de que el caso era arriesgado pero probablemente me he centrado más en el lado positivo que en el negativo.
- No pude evaluar cómo de malo era el asunto de la marca Bonita. Como escenario más pesimista consideré un valor de cero para este activo, pero terminó siendo peor que eso.
- Comprando al management, al haberme reunido frecuentemente con varias personas y sentí que eran el equipo adecuado para el trabajo. Pero como dice Buffett: "Cuando una gerencia con una reputación brillante aborda un negocio con una reputación de mala economía, es la reputación del negocio la que permanece intacta."