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BME o la irracionalidad de Mr Market

Este va a ser mi primer informe fundamental escrito de un valor, así que os pido paciencia y ayuda con los errores. Lo que si os digo es que tiempo me ha llevado!

Mr Market, así le gustaba llamar Graham al mercado personificando éste como un loco maniaco depresivo que en muchas ocasiones lleva las cotizaciones a euforias y caídas ilógicas y desmesuradas y es que el mercado siempre exagera los movimientos hasta niveles que rayan lo absurdo. Esto, lejos de ser un problema, es, para la escuela del value investment, una gran ventaja o más bien, la ventaja, creando situaciones de "ineficiencia del mercado" es decir, de clara descoordinación entre el precio y el valor de una empresa.

A mi juicio, lo que está ocurriendo con BME es una clara muestra de una de esas ineficiencias cotizando actualmente a unos ratios que descuentan una situación casi apocalíptica en la evolución de los niveles de negociación de las bolsas, su fuente de ingresos.



NEGOCIO DE BME

Se trata de un monopolio en el mercado y como tal es garante de beneficios recurrentes. Cuenta con un modelo de negocio diversificado cuyos beneficios son directamente proporcionales al volumen negociado en las bolsas españolas. Dichos volúmenes mantienen en el largo plazo una clarísima tendencia alcista, con algunos descansos especialmente en años bajistas de bolsa, como es el actual.

RENTABILIDAD POR DIVIDENDOS

Con la actual cotización de 30 euros es de un estupendo 6%

PRINCIPALES ACCIONISTAS

bbva 6.6%
bsch 7.12%
Criteria 5%

¿POR QUÉ TANTO PESIMISMO?

Se trata de una empresa claramente cíclica, es decir, expuesta al ciclo que, parece claro, ha cambiado. En este sentido, el volumen de contratación en el mes de abril ha caído un 5.5% y en lo que va de mayo lleva un -10%. En el conjunto del año acumula una caída de aproximadamente el 9%. El mercado descuenta que el impacto de esta crisis repercutirá de forma importante en un mayor descenso futuro de los volúmenes y por tanto de los beneficios de la empresa, pero ¿hasta qué punto está exagerando el escenario?

Las crisis como los ciclos no son eternos y, se trata de una opinión muy personal, creo que son más cortos ahora de lo que nunca han sido por lo que creo que adelantarse y comprar en la parte mala del ciclo empresas de consumo cíclico fuertemente castigadas no es ninguna tontería.

Por otro lado, es cierto que en los mencionados meses el volumen ha caído pero tan importante es saber de dónde venimos ya que el volumen de mayo del 2007 subió un 52.3%, el de junio un 93% y el de julio un 51% así que, si siguen disminuyendo en torno a un 5-10% la contratación con respecto al 2007 significa que con respecto al 2006 ésta se ha incrementado en más de un 50% y eso con la que está cayendo.

Además, paralelamente a la caída del volumen negociado se ha producido un incremento en el número de transacciones (+6%), especialmente en el mercado de derivados (+60%) que incidirá positivamente en la cuenta de resultados de la compañía.

El mercado además ha retirado de forma brusca la prima positiva asociada a que se trata de un sector con muchas probabilidades de futuras concentraciones. En ese sentido pienso que por supuesto la crisis de liquidez no va a ser eterna.

Otro factor de pesimismo que pesa sobre el valor es la posible aparición de competencias con plataformas alternativas, sobretodo después de la aprobación de la directiva MIFID. Pero eso es algo que se lleva oyendo desde los tiempos de maricastaña y que nunca acaba de concretarse.

SITUACIÓN FINANCIERA

Este es uno de los parámetros que más le gustaba mirar a Graham y a su pupilo W. Buffett y en este caso cumple con sobresaliente. Tiene en caja la friolera de 589 millones de euros lo que equivale a casi un 20% de su actual capitalización lo cual reduce su enterprise value a 2000 millones de euros por lo que su PER real estaría más cercano a los 10 que a los teóricos 13 actuales.

VALORACIÓN

Vamos a ponernos en un escenario realmente catastrófico.

Supongamos que el beneficio por acción, que es lo mismo que hablar de los volúmenes de negociación en la bolsa, en lugar de crecer cerca del 17% de media anual que es lo que ha hecho hasta ahora crecerá un impresentable 5% anual ¡en los próximos 10 años!

Supongamos que su PER histórico de 20, el cual es conforme a los presentados por sus homólogos occidentales vaya a ser en el futuro de 15 (en la malísima situación actual es de 13)

Pues en esas terribles condiciones y según mi modelo de valoración, un precio adecuado actual sería de 41.1 euros y comprando a ese precio, aseguraría retornos de inversión de un 10% en los próximos 10 años.

Este mismo modelo me indica que la actual cotización de 30 euros aseguraría tasas de retorno de un 10% con tan solo un incremento del beneficio medio de un 1% en los próximos 10 años! La verdad es que me parece alucinante.

¿ME HE EQUIVOCADO? OTRAS VALORACIONES

Sobre mi mesa tengo un informe de Ibersecuritis que atribuye un valor objetivo de 40 eso suponiendo unas caídas en volúmenes de contratación de un 15% en 2008 y un 10% en 2009. Para esta entidad la actual cotización descuenta caídas en el volumen de contratación de un 40% en 2008 y 20% en 2009

La encuesta de Thonsom Financial a 17 analistas sitúan su precio objetivo en 40.73. Personalmente creo que este tipo de análisis se hacen mirando con el rabillo del ojo a la cotización. De hecho apuesto a que cuando esté en 40 la subirán a 45...

Otra interesante perspectiva la ofrece José María Díaz Vallejo en su extraordinario blog en el que tanto he aprendido. Si quieres leerla está aquí.

¿VA A SUBIR MAÑANA?

¡Yo que sé! Ni lo sé yo ni lo sabe nadie y sinceramente creo que los gráficos tampoco lo pueden decir.

El Value investment indica únicamente cuándo una acción cotiza barata, es decir, su precio es inferior a su valor o lo que es lo mismo, calcula el colchón de hasta dónde pueden caer los beneficios de esa empresa para que continuase siendo una buena compra pero lo que no dice es si mañana se desplomará otro 10% o si su suelo está un 50% más abajo. En este sentido os aconsejo la lectura de las contradicciones de Warren Buffet para que os deis cuenta de que la bolsa, en el corto plazo es, como dice mi amigo Ramón, ¡un casino! debido en buena manera a lo irracional e impredecible que es su psicología. Sin embargo estoy convencido que en el largo plazo, precio y valor confluyen y en eso baso mi filosofía de inversión. Es lo menos imperfecto que conozco.

Saludos
8
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  1. #8
    Anonimo
    12/06/08 21:55

    Mil gracias por el post. La verdad es que siempre he apostado por valores que me suponen calidad (Mapfre o BME, por ejemplo). Hace tiempo entré a 34,55€ y desde siempre he mantenido. Creo sinceramente que la OPA (ya sea de la naturaleza que sea), llegará. Pero no fue esta la condición para entrar, sino sus fundamentales y su situación de puente de peaje. Ojalá dispusiera de efectivo para comprar a estos precios 25-26€¡¡¡

  2. #7
    Anonimo
    23/05/08 23:49

    Gracias por compartir con los demás tu trabajo.
    Enhorabuena

  3. #6
    23/05/08 12:02

    Hola Blake

    En primer lugar decirte que no me extraña en absoluto tu "sorpresa" ante los distintos estilos de inversión que puedes leer en este blog. No, no tengo desdoblamiento de personalidad.

    En segundo lugar afirmarte que proclamo rotundamente la supremacía de la inversión value en el largo plazo, pese a lo cual sigo usando en mis carteras dos tipos de estrategias con derivados. Ahora te diré cuáles y por qué las uso si entiendo que la rentibilidad la aporta realmente el estilo Value

    Decirte que uso dos tipos de "estrategias" con derivados en mis carteras

    1.- SISTEMAS TENDENCIALES

    Al leer la biografía de Jose María me sentí profundamente identificado pues tanto él como yo empezamos en la inversión a través de análisis técnico en su caso y en el mío sistemas de trading.

    Durante tres años estudié y programé sistemas automáticos de trading y ciertamente acabé bastante desengañado de la experiencia. Sin embargo aun hoy sigo haciéndolo y usándolos en mis carteras, cosa aparentemente contradictoria con que el hecho de que, sin lugar a dudas, ahora proclamo la supremacía de la inversión value tanto en eficacia como rentabilidad a lo largo del tiempo

    ¿Por qué sigo programando sistemas tendenciales de medias y usandolos en mis carteras?

    El estilo value no está exento de problemas. Uno de ellos es que, necesariamente, el gestor actúa en contra de la famosa tendencia acumulando en muchas ocasiones valores en caída infravalorados si, pese a lo que siguen cayendo día tras día y el gestor sigue acumulando. Este estilo de gestión a largo plazo considero es imbatible pero paga un altísimo precio: la volatilidad de la cartera ¿Te has fijado en las volatilidades de por ejemplo los fondos de Bestinver? ¿Te has fijado en la caída de Bestinver desde octubre? Queda claro que a los de Bestinver los considero los mejores gestores de este país a los que por cierto confío parte de mi dinero, pero algunas volatilidades du sus fondos o de cualquier otro fondo basado en el estilo value rozan el 30% y eso significa que en condiciones extremas puedes llegar a perder hasta un 60% del valor de la cartera, algo que, dicho sea de paso, advierte Warren buffet puede pasar en este estilo de inversión.

    Pues bien, la gran aportación de los sistemas tendenciales es que, al actuar de forma opuesta al estilo value aporta una fuerte disminución de volatilidad a las carteras con, eso sí, una dudosa rentabilidad en el largo plazo.

    Así que esa es la razón por la que uso sistemas tendenciales tan simples como cruces de medias sobre índices, porque no me han quitado apenas rentabilidad y me han disminuído la volatilidad hasta un aceptable 12%

    2.- ESTRATEGIAS DE SPREAD

    Estas en cambio si que creo aportan valor y rentabilidad y no están basadas en análisis técnico sino en todo lo contrario, razones de tipo fundamental

    Un ejemplo: En los dos últimos años he mantenido un spread alcista en alemania-bajista en Japón. Dos años invertiendo en alemania lo que desinvertía en japón a través de derivados, simplemente porque me parecía que la diferencia de los fundamentales de ambas economías eran muy claras. El resultado de esa estrategia ha sido, como puedes imaginarte muy bueno. Esa estrategia la abandoné tras datos tan importantes como el PIB del primer trimestre japonés

    Otros spreads que me gustan mucho son comprar en un mismo sector acciones de una empresa infravalorada y vender los de la sobrevalorada. Eliminas el factor "dirección de mercado" y apuestas claramente por que el mercado reconozca finalmente esa incoherencia.

    Saludos y gracias por tu comentario

  4. #5
    Anonimo
    23/05/08 04:39

    No entiendo absolutamente nada. ¿Como es posible que este artículo -que si estuviera firmado por José Mª Díaz Vallejo me hubiera encajado perfectamente - lo firme la misma persona que firma otros bajo la etiqueta de "Estrategias de mercado"? ¿es un caso de desdoblamiento de personalidad?
    De todas formas te ¿o tendría que decir os ? felicito porque es de lo poco con sentido común que he leído desde que se cerró "Toros, Osos y Borricos".
    Un saludo.
    Blake

  5. #4
    22/05/08 18:10

    Hola Kretan

    Sinceramente pienso que es poco el daño que pueden hacer los bancos de inversión que han anuncado plataformas alternativas. De hecho ya llevan haciéndolo muchos años en bloques.

    Lo del negocio, que no volumen, diversificado seguramente no será la frase más feliz del artículo. me refería a que si bien el volumen del contado ha disminuído el de derivados ha subido como consecuencia de las enormes coberturas institucionales y eso, es algo de diversificación en épocas de caídas.

    Saludos

  6. #3
    Anonimo
    22/05/08 17:41

    Felicidades por tu primer análisis, ya que empezar es siempre lo más difícil.

    Estoy de acuerdo con que la disminución del volumen de contratación es algo temporal debido a su ciclicidad. También estoy de acuerdo en que la empresa puede estar infravalorada. Sin embargo, yo estaría algo más preocupado por el aumento de competencia.

    Otra cosa, ¿a qué te refieres cuando dices que el volumen de negocio está diversificado?

    Un saludo,

    Paco

  7. #2
    22/05/08 17:24

    Hola Kretan

    Allí donde hay un derivado financiero detrás hay un suyacente. Cuando tu compras CFD alguien, seguramente el broker que te presta el servicio, compra el subyacente así es que, al igual que los warrants, si se usn más los CFDs eso sigue siendo bueno para el monopolio de BME

    Saludos

  8. Top 100
    #1
    22/05/08 16:41

    Exactamente, es un valor en régimen de casi monopolio pero ojo que le van saliendo competidores como lso CFD que cada vez son más usados por los inversores así que la competencia está intentando penetrarle. Por técnico no augura nada bueno pero tanto éste como al mayoría de valores del mercado.


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