DELL (10,35%). Posiblemente sea nuestra inversión más arriesgada: empresa cíclica en plena reestructuración y con fuertes inversiones en los mercados asiáticos. La reestructuración se está haciendo notar en los resultados y por eso, aunque sea a un ritmo más pausado de lo que esperaba el mercado, confiamos plenamente en su éxito. Por otro lado, a pesar de operar en un mercado muy maduro, China e India ofrecen un crecimiento potencial muy atractivo. Desde luego, el componente cíclico de la compañía es lo que menos me gusta, pero los precios de compra ($21,28) son suficientemente bajos como para ofrecer un buen margen de seguridad. Por otro lado, con casi $11.000 millones en cash, DELL tiene liquidez más que de sobra para afrontar toda una crisis de liquidez (este es un activo estratégico fundamental) sin frenar sus objetivos de crecimiento. Su Precio Objetivo lo sitúo cerca de los $45.

Pfizer (10,08%). La acción de peor comportamiento de toda mi cartera, en ligeras pérdidas. Los vencimientos de importantes patentes pesan en la cotización, aunque confío en su espectacular pipeline y su fortaleza financiera para impulsar de nuevo la cotización a largo plazo. Su Precio Objetivo sigue en los $50.

Intel (18,01%). Uno de los triunfadores de este año, que ha contribuido enormemente al buen comportamiento de la cartera. Sigo pensando que es el claro ganador de la guerra contra AMD y que lo seguirá siendo a largo plazo. Su rentabilidad y balance le permiten invertir en I+D y en capacidad productiva más que ningún competidor. Por eso su tecnología es superior y por eso espero que siga siéndolo. De nuevo el componente cíclico me disgusta, pero sus precios de compra ($18,86) son fantásticos. Su Precio Objetivo lo voy subiendo y poco a poco se va acercando a los $60.

Johnson & Johnson (21,69%). La inversión más importante de la cartera. Es una de esas inversiones fáciles, en las que una vez identificada la empresa infravalorada, sólo es necesario comprar y esperar que las cosas sigan igual que siempre. Altas rentabilidades, un fortísimo balance y profundas ventajas competitivas en los tres segmentos en los que opera. Gracias a su valoración, ofrece un alto potencial de revalorización, mientras que gracias a su actividad y su balance, ofrece un buen refugio en caso de enfriamiento económico severo. Su Precio Objetivo está por encima de los $95.

Wal-Mart (20,47%). La otra apuesta fuerte de la cartera. Aunque su actividad depende en un 100% del consumo, debido a su naturaleza de minorista hard discount, constituye un buen refugio en caso de enfriamiento económico. Con independencia de la marcha económica, todos necesitamos hacer la compra cada semana y, en caso de recesión severa, todos iremos al minorista más barato: Wal-Mart. Creo que el mercado se equivoca con Wal-Mart (como ya dijimos hace tiempo). Su Precio Objetivo oscila entre un conservador $68,50 y un agresivo $85.

Jack Henry & Associates (12,46%). Es la empresa más pequeña de la cartera, con una capitalización ligeramente superior a los $2.000 millones. Sin embargo, goza de importantísimas ventajas competitivas en un nicho que controla por completo. Su balance y sus resultados son fiel reflejo de su dominio del sector. Es una de esas empresas imprescindibles que crece pasito a pasito aunque a un ritmo superior al de la economía. Muy bien dirigida y con un modelo de negocio perfectamente sostenible. Una joya con un Precio Objetivo cercano a los $40.

Federated Investors (6,95%). La mayor gestora de fondos monetarios del mundo, aunque con una capitalización que no alcanza los $4.000 millones. Ha sufrido el abandono del mercado a favor de otras gestoras más enfocadas a renta variable. Esto ha provocado que su valoración esté muy atractiva, siendo la empresa más barata del sector con diferencia. Por otro lado, debido a su exposición al mercado monetario, es un refugio perfecto si las cosas en renta variable se ponen feas. Sus fondos atraerán más dinero y esto generará más beneficios (las economías de escala juegan aquí un papel fundamental y muy favorable para FII). Por tanto, parece una buena inversión tanto en mercados alcistas (por su valoración) como bajistas (por su naturaleza).

4. Expectativas sobre la renta variable

Como siempre, me gustaría iniciar este punto con las palabras de Bill Miller que presiden el blog: “desconozco la dirección del mercado durante los próximos 2.000 puntos, pero lo que tengo claro es que los próximos 20.000 serán hacia arriba”.

Ya decíamos el año pasado que después de tantos años de subidas, lo mejor sería tener un 2008 y un 2009 planos o ligeramente negativos, que den descanso a las valoraciones y sirvan como lanzaderas para futuros años más alcistas. El 2007 ha terminado en esa línea y parece que el 2008 empieza con bastantes presiones bajistas, que no hacen más que dar oxígeno a las valoraciones y, por tanto, a los inversores de largo plazo.

Por otro lado, después de varios años de expansión económica, con aumentos continuados en los beneficios empresariales y en los márgenes de las compañías, no sería descabellado esperar un cierto enfriamiento económico. Es la naturaleza cíclica de la economía. Es algo normal. Algo de lo que nos recuperaremos y algo que superaremos. ¿Dónde está el problema?

Con esto en mente, si esperamos un 2008 gris o gris oscuro, la estrategia óptima es clara: a) si estamos 100% invertidos en buenas compañías a buenos precios, debemos esperar sentados sobre nuestras acciones a que todo se aclare o b) si tenemos liquidez, hay que aprovechar las caídas para comprar buenas empresas a buenos precios y esperar. Valorar, comprar y esperar. Es la fórmula que ha funcionado desde que las bolsas son bolsas.

Por tanto, como no me gusta hacer predicciones económicas que sé que no se van a cumplir, la recomendación es, pase lo que pase, tranquilidad, paciencia y búsqueda de valor. No hay más.

5. El dólar

La eterna promesa. Sigo pensando que está muy infravalorado y que debería cotizar en la zona de 1,10-1,20. La economía norteamericana tiene bastantes problemas pero también tiene muchos puntos fuertes. Es mucho más competitiva y eficiente que la europea y sus empresas son mucho más agresivas. Esto, unido a la depreciación de su divisa, genera importantes problemas al euro que ya hemos repetido una y otra vez. Aquí podréis ver algunos comentarios.

Cuando se apuesta por una divisa con tanta fuerza como he hecho yo con el dólar, hay que seguir los mismos criterios de Valoración, Compra y Espera que con las acciones. Hasta que el dólar alcance su objetivo puede pasar de todo y, sobre todo, puede pasar mucho tiempo. La clave está en no dejarse llevar y seguir buscando pacientemente valor en dólares. Tarde o temprano la eficiencia llegará al mercado y, con ella, el ajuste en la valoración.

Por otro lado, al invertir en empresas cuyo beneficio aumenta a medida que desciende el dólar, es un seguro de vida que aísla la cartera de la volatilidad provocada por la divisa. Recordad que siempre pienso en empresas y no en acciones. Estos planteamientos value de la vieja escuela son los que me permiten afrontar tantas incertidumbres desde la distancia. Por tanto, sigo tranquilo con mis dólares, sigo pensando que hay que estar en dólares y más si eres un inversor europeo que cuenta ahora con liquidez.

6. La crisis financiera

Aunque hablaré con más detalle sobre este tema en el Informe Big Banks, me gustaría comentar brevemente mi punto de vista sobre la actual crisis financiera.

Otra vez la “exuberancia irracional” ha vuelto a golpear a los mercados. La locura hipotecaria se ha ajustado y durante los últimos meses hemos visto que las provisiones de los bancos se han multiplicado. Crisis del sector bancario y “no hay más tu tía”.

Sin embargo, esta crisis supone una gran oportunidad para que los value tomemos posiciones en un sector tan atractivo a largo plazo. El sector bancario sobrevivirá sí o sí. Recordad que no estamos hablando de tres o cuatro empresas sin importancia, sino que este sector es la columna vertebral del capitalismo. Se pasará mejor o peor, pero al final sobrevivirá. Eso sí, con la misma seguridad con la que afirmo que esta crisis se superará, también digo que tomará su tiempo. Hay que purgar miles de millones de dólares de los balances de los grandes bancos y eso no se hace de la noche a la mañana. Habrá rebotes, habrá fuertes caídas, pero no se subirá de forma sostenible hasta que se limpien bien esos balances. Sólo hay que esperar y, de nuevo, valorar, comprar y esperar. ¡Qué vagos somos los value!

7. Errores

Es posible que incluir un punto dedicado a mis errores del 2007 sorprenda a más de uno. Personalmente pienso que revisar y admitir los propios errores es la única forma de ir progresando. Y es que en este 2007 he cometido muchos errores. Los más importantes son tres:

El primero ha sido la venta de Microsoft. Comprada a $22 era un auténtico regalo. Una de las mejores empresas del mundo sobre las que se sustenta buena parte del crecimiento económico mundial. Una empresa que goza de varios monopolios. Una empresa muy dinámica y con un balance impresionante. ¿Por qué venderla si no estaba sobrevalorada? A esos precios de compra tenía poder más que suficiente para darme el retorno objetivo del 8% anual, así que ¿por qué venderla? No estaba cara. Estaba muy bien comprada. Fue un error. Esto me ha hecho reflexionar mucho sobre la venta y me ha hecho entender por qué Buffett se plantea sus inversiones ad eternum (aunque luego no siempre sea así). Ahora cambiad Microsoft a $22 por Santander a 8€ o por FCC a 20€. ¿Tiene sentido venderlas? Rotundamente NO hasta que esos títulos estén muy sobrevalorados. No cometáis el mismo error que yo. Yo no volveré a cometerlo.

El segundo fue la compra de LLTC. Pequé de pardillo y centré mi análisis en el pasado de la compañía, en su potentísimo balance y en las posibilidades de OPA que planteaba. A esto, que está muy bien, hay que añadirle sí o sí un análisis de su estrategia. No lo hice y me equivoqué. La directiva, falta de ideas, destrozó el balance para recomprar acciones y no hizo nada más. Nada. Por eso es una de las pocas grandes empresas de semiconductores que no vio crecer sus beneficios durante el último año. Reconozco que el calor de la OPA me calentó las orejas. Otro error. Encima es la empresa que compré al vender Microsoft, con lo que es un error que me pica mucho. Hay que analizarlo todo y de forma muy objetiva. Si nos calentamos con los rumores de dinero rápido, nos vamos a equivocar. ¡Qué rabia!

El tercero fue el no diferenciar entre inversiones “fáciles” e inversiones “difíciles”. Esto lo he solucionado últimamente pero creo que debo destacarlo en estos resultados anuales. El ejemplo claro es GCI. Una buena empresa pero con un futuro muy muy complicado. La valoración es bajísíma y hay sitio para rebotes. Pero no son más que rebotes. ¿Qué podemos esperar de una empresa cuyo sector está muriendo lentamente? Tal vez el milagro ocurra. Pero sería un milagro y un analista no debe confiar en la Providencia. La valoración es atractiva pero la inversión es DIFÍCIL. Por tanto, no debería haberla recomendado o, por lo menos, debería haber advertido mucho antes de que nos estábamos complicando la vida. Sí lo hice con MCM y en breve lo haré con ADZ y Antena3, por ejemplo.

8. Comparativa con el S&P 500

Ya comenté el año pasado que esta es una comparativa un poco sui generis, por lo que os recomiendo que leáis este apartado de los resultados del año pasado. Aunque estas comparativas tampoco son tan importantes y no deberían pasar de la mera anécdota. Pero bueno, sé que tienen su demanda y ahí la pongo.

Durante estos dos años, el comportamiento de mi cartera ha sido mejor que el del S&P y ha superado el objetivo del 8% anual con creces. A fecha 31 de Diciembre, el performance de mi cartera ha superado al del S&P en más de un 100%. Es decir, en dos años ha subido un 22,20% frente al 11,02% del S&P (dividendos y comisiones incluidos – recordad que es una comparación especial y por eso os recomiendo ir a la explicación del año pasado).

Estoy muy contento (cómo no voy a estarlo) aunque sé que tarde o temprano mis retornos se ajustarán a una tasa de crecimiento mucho más sostenible y coherente con el bajo nivel de riesgo de la cartera. Como decía el año pasado, no es normal que un equipo cuyo objetivo es la permanencia esté en “zona Champions” durante mucho tiempo. Aunque seguimos disfrutando de estos dos magníficos años, no debemos olvidar cuáles son nuestros objetivos y cuál debería ser nuestro lugar en la tabla.

A fecha 31 de Diciembre, la única posición en negativo es Pfizer (-2,11%) comprada en Mayo de 2006.

9. Conclusión final

Parece que por fin los criterios más conservadores están dando sus frutos. Era de esperar después de tantos años de bonanzas y, en algunos casos, de excesos. El futuro más próximo se nos plantea lleno de interrogantes, pero también como una buena oportunidad para que los inversores de largo plazo podamos hacer buenos negocios.

Valorar, Comprar y Esperar son los tres pilares sobre los que se construye la filosofía value y que representan el mejor remedio contra los mercados bajistas. O, mejor dicho, son los criterios que nos permiten aprovecharnos de los mercados bajistas.

Dice Buffett que sólo cuando baja la marea se descubre quién se está bañando desnudo. Esta vez, como siempre, los value llevamos gafas de buzo, aletas, bombona y hasta traje de neopreno. Ya volverá a subir la marea. Hasta entonces, feliz pesca.