El verdadero enemigo del inversor es él mismo

El verdadero enemigo del inversor es él mismo y no tanto la gestión pasiva o activa, aunque esta última tiende a amplificar el problema.

El debate entre activo y pasivo generalmente oculta una verdad más incómoda: el mayor obstáculo para lograr buenos resultados financieros es el propio comportamiento del inversor. Aunque estructuralmente la gestión activa tiene más problemas, por ejemplo, comisiones altas, closet indexers, regulaciones poco flexibles, etc, la realidad es que nosotros somos el eslabón más débil.

Los sesgos cognitivos, querer adivinar el mejor momento para entrar y salir, el exceso de confianza y la aversión al riesgo conducen a errores que restan rentabilidad, incluso cuando los fondos, tanto activos como pasivos, lo hacen bien. Y aunque estas debilidades humanas afectan también a quienes invierten pasivamente, la estructura y naturaleza de los fondos activos tiende a amplificar esos errores, es por eso que el behavior Gap o la diferencia entre lo que gana un Fondo y lo que gana el inversor, es casi siempre más amplia en Fondos activos.

La diferencia entre rendimiento del fondo y rendimiento del inversor

El informe Mind the Gap 2024 muestra un fenómeno devastador: durante los últimos 10 años, el retorno promedio de los fondos fue de 7.3% anual, pero el retorno promedio que obtuvieron los inversores fue de solo 6.3%. Ese 1.1% anual de diferencia se debe, principalmente, al mal timing de entradas y salidas. No es un error aislado: esta brecha se observó en cada uno de los 10 años del periodo analizado.

La causa fundamental es el comportamiento emocional del inversor. Muchos compran tras rendimientos extraordinarios y venden en medio de caídas, exactamente al revés de lo que dictaría una estrategia racional. El informe documenta cómo, en 2020, los inversores agregaron dinero justo antes del colapso por la pandemia y luego retiraron casi medio billón de dólares antes de que los mercados se recuperaran. El patrón se repite en diferentes sectores y regiones, mostrando que el problema es sistemático y frecuente.

Otro hallazgo importante es que incluso en fondos que generan buenos retornos, los partícipes terminan obteniendo resultados inferiores debido a las decisiones de entrada y salida mal ejecutadas. Esto evidencia que no basta con elegir un buen fondo: también es imprescindible sostener el compromiso inversor a lo largo del tiempo. En contextos de volatilidad y cuando las noticias nos infunden miedos, este principio se vuelve aún más crítico.

Los datos también revelan que las pérdidas de retorno se agravan cuando el volumen de flujos de entrada es mayor en momentos de alto rendimiento. Es decir, cuando un fondo lo hace bien, los inversores tienden a entrar en masa, pero como esas entradas suceden en los picos, los retornos efectivos de esos inversores terminan por debajo del promedio. Esta dinámica distorsiona los beneficios potenciales del propio fondo.

Behavior Gap Activo Vs Pasivo

La ilusión del fondo ganador: persistencia que no existe

Uno de los grandes errores del inversor promedio es creer que el rendimiento pasado garantiza el éxito futuro. En la mayoría de las ocasiones lo primero que hace un inversor novato, y a veces no tan novato, es ir a revisar el gráfico del retorno histórico acumulado. Mirar cómo se ha comportado en las caídas recientes y sacar de ahí una conclusión que será muy difícil descambiar debido al sesgo de anclaje.

Esos retornos históricos tienen tres problemas principalmente:

Casi siempre el rango temporal que se usa es muy corto, y no toma en cuenta regímenes diferentes de inflación, tasas de interés y ni siquiera varios ciclos económicos. Incluso 20 años podría ser corto si consideramos que las Bolsas llevan poco más de 400 años operando. Ya sé que la economía de los 1700s o incluso de finales del siglo XX no es igual a la actual, pero eso nos lleva al segundo punto.
Si queremos comparar diferentes ciclos de vida de una economía y Bolsa, entonces lo mejor es usar promedios móviles porque nos dan un resultado más robusto que incluye muchas más iteraciones que un rango temporal fijo de 10 o 20 años. Comparar el retorno de un Fondo o ETF del 1 de enero del año 2005 al 1 de enero del año 2025 es una fotografía fija con solamente un escenario. En cambio, si usamos los promedios móviles del 1 de enero del 2005 al 1 de enero del 2006, y después del 2 de enero del 2005 al 2 de enero del 2006, y así sucesivamente hasta llegar al 1 de enero del 2025 tendremos alrededor de 7000 posibilidades diferentes.
Varios estudios han mostrado que entre más amplio es un índice, entonces las probabilidades de los retornos futuros se parezcan a los pasados es mayor. Y viceversa, es decir, mientras más concentrado sea un índice menor es la probabilidad de que los retornos futuros se parezcan a los pasados. Esto también aplica a carteras y Fondos. Por lo tanto, como la mayoría de los Fondos activos y casi todos indexados sectoriales, temáticos o de nicho no tienen carteras amplias, entonces la probabilidad de que los retornos futuros se parezcan a los del pasado es muy baja.

No entender lo anterior provoca que sea muy común y frecuente que los inversores entren a Fondos, activos y Pasivos, simplemente porque han tenido buen retorno reciente.

El estudio de S&P Fleeting Alpha Scorecard analiza los fondos que superaron a su benchmark durante un periodo de tres años y luego mide cuántos mantuvieron esa ventaja en los años siguientes. Resultado: menos del esperado por pura suerte. Es decir, incluso elegir a un “ganador” reciente no mejora tus probabilidades de éxito a futuro.

La Persistence Scorecard profundiza aún más. Analiza cuántos fondos se mantienen en el cuartil superior después de tres o cinco años. La conclusión es contundente: la persistencia en el desempeño superior es extremadamente rara. Muchos fondos que lideran en un periodo determinado caen al fondo en los años siguientes. Apostar por consistencia en gestores activos, según estos estudios, es estadísticamente equivalente a lanzar una moneda cargada en contra.

Los indexados que no siguen índices amplios, es decir, los sectoriales, temáticos, de estrategias, por factores, de nicho, etc, también sufren de un problema parecido, ya que debido a la reversión a la media y la ciclicidad de los mercados, no les va bien todos los años y la mayoría de ellos al tener dispersiones muy grandes en sus retornos móviles, entonces depende mucho del momento de entrada para generar buenos retornos. Algo que no sucede con indexados que siguen a indíces amplios como el MSCI World o ACWI.

Por eso es muy importante en los indexados, escoger bien los ETFs, ir a largo plazo e internalizar la filosofía. En los activos, entender la filosofía del gestor, que sea probada y esperar que no la cambie o lo cambien a él.

La trampa de los ETFs: conveniencia con costo

Una de las sorpresas del informe Mind the Gap fue descubrir que los ETFs indexados —supuestamente más eficientes— también presentan una brecha significativa entre el retorno del fondo y el del inversor. En promedio, los inversores en ETFs indexados ganaron 1.1% anual menos que el rendimiento del fondo cotizado. En cambio, los inversores en fondos indexados tradicionales casi no mostraron diferencia.

La explicación radica en la facilidad de transacción de los ETFs. Como se pueden comprar y vender durante el día, muchos inversores los utilizan como vehículos tácticos, comprando y vendiendo en momentos impulsivos. Esa aparente flexibilidad se convierte en una trampa, donde los errores de comportamiento cuestan rendimiento.

Behavior Gap ETFs

Volatilidad: el mayor enemigo del retorno del inversor

Una correlación clara es la relación entre volatilidad del fondo y la brecha de retorno. Cuanto más volátil es un fondo, mayor es la diferencia entre lo que gana el fondo y lo que recibe el inversor promedio. En los fondos de renta variable sectorial, los inversores llegaron a perder hasta 7 puntos porcentuales por año respecto al rendimiento real del fondo.

Esto ocurre porque la volatilidad exacerba las emociones. Cuando un fondo sube rápidamente, los inversores tienden a entrar tarde, y cuando cae bruscamente, tienden a salir justo antes de la recuperación. Además, los fondos más volátiles suelen atraer a inversores más especulativos, que rotan con mayor frecuencia y sufren aún más los costos de transacción y errores de timing.

¿Hay alguna estrategia que reduzca el Behavior Gap?

Sí, la automatización. Los fondos que diversifican entre clases de activos y rebalancean automáticamente, mostraron el menor “gap” en el estudio: solo -0.4% anual. He escrito de ellos aquí y aquí.

La razón es que el inversor interactúa menos, toma menos decisiones impulsivas, y el diseño del fondo suaviza la volatilidad. En contraste, los fondos sectoriales, más especializados y emocionales, tuvieron un gap de -2.6% anual.

Otra estrategia que mitiga los errores de comportamiento es el dollar-cost averaging (inversión mensual periódica). Al automatizar las aportaciones, se reduce el impacto del momento de entrada. Este enfoque redujo el gap en categorías como renta fija e internacional, aunque no lo eliminó por completo.

Y sí, uno puede rebalancear y hacer DCA con fondos indexados y fondos activos, pero la enorme diferencia es que en los indexados tenemos miles de simulaciones de cómo se hubiera comportado en los últimos 125 años, además de que el índice siempre va a existir y que otros estudios muestran lo que acabo mencionar más arriba: Entre menos amplio, menor probabilidad de que retornos futuros se parezcan a los pasados.

Para el caso de los Fondos activos, aunque pudiera existir alguien con la habilidad de escoger siempre a los gestores estrella, no se pueden hacer simulaciones históricas robustas, no sabemos si el gestor estará ahí en los siguientes años y que al no tener una cartera realmente amplia, entonces los retornos futuros tienen baja probabilidad de parecerse a los pasados.

Opinión Gaspar: menos intervención= mejores resultados

El problema somos nosotros, los inversores con cerebro reptiliano y nuestro caldo de sesgos cognitivos. Todo esto erosiona el retorno incluso cuando el fondo es bueno. Y cuanto más compleja, concentrada, volátil o flexible es la herramienta, mayor es el margen para equivocarse.

En lugar de buscar al gestor estrella o al fondo del año, o el activo de moda, los datos sugieren que la mejor estrategia para la mayoría es simple, automática, de bajo costo y emocionalmente estable. La inversión pasiva, especialmente a través de fondos diversificados y sin la tentación de operar, ofrece una forma de protegernos de nosotros mismos.

O, en palabras de San John Bogle: “Quédate quieto. No hagas nada. Y ganarás.”