Recientemente he comenzado a percibir una postura mucho más Defensiva por parte del sector de Gestión Activa y de todos los agentes interesados que ordeñan ganan dinero a costa del pequeño inversor y también de los Institucionales y sofisticados. Tal vez ya están sintiendo bastante presión a su status quo por parte de un sector que cuando comenzó con San Bogle pensaban que era una broma y todavía en los 90s no lo tomaban muy en serio.
Voy a comenzar este post asumiendo que las razones que han expuesto son válidas y ciertas. Es decir, estoy asumiendo como verdadero lo que ellos han estado diciendo en varios medios pero que hasta el día de hoy no han mostrado empíricamente con un estudio que desafíe al de SPIVA o al de Pablo Fernández. Por ejemplo:
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o Que si quitamos a los Fondos que realmente no son activos (Closet Index Funds) del estudio de SPIVA o del de Pablo Fernández entonces los resultados serían a favor de la “verdadera gestión activa” o que al menos no quedarían tan mal parados.
o Que dichos estudios tienen un sin número de sesgos y data mining y que por lo tanto se pude justificar casi todo.
o Que quienes patrocinan y/o realizan ese tipo de estudios tienen intereses “escondidos” (agency bias) para desacreditar a la gestión activa.
o Que dichos estudios se olvidan de que la inversión pasiva con Fondos o ETFs indexados tampoco bate al índice si descontamos comisiones y costes friccionales.
o Que 9 o 12 meses batiendo a su índice de referencia es suficiente para catalogar a un gestor y su fondo como exitoso para los siguientes 5 o 10 años.
o Que lo importante es perder menos que su índice de referencia en mercados bajistas o difíciles como el actual. Aunque que lo importante para el inversor de largo plazo no sea precisamente eso sino la rentabilidad acumulada dentro de 15 o 20 años.
o Que hay que saber escoger los fondos correctos y que es fácil identificar aquellos fondos que baten consistentemente a su benchmark en el largo plazo porque son casi siempre los mismos.
o Incluso voy a asumir como no válidas las recomendaciones de varios Grandes Inversores (Buffett, Marks, Pabrai, el mismísimo Graham) que en repetidas ocasiones han dicho que la mayoría de las personas estaría mejor invirtiendo pasivamente en productos indexados.
Al suponer todo lo anterior como verdadero y cierto entonces me estoy atando una mano y una pierna y por lo tanto no voy a debatir esos puntos por más que quiera, pueda y exista muchísima evidencia, datos y hechos que rebatan cada una de las frases anteriores.
En lugar de utilizar la dialéctica o el empirismo o el método científico, voy a utilizar algo tan sencillo que hasta un niño de 10 años pueda entender. Voy a utilizar la Probabilidad pero usando los sencillísimos y simples Diagramas de Venn, de esta forma no es necesario entrar a discutir ninguno de los puntos anteriores (aunque yo sugiero que sigamos debatiéndolos porque es lo más sano). Ni siquiera es necesario conocer los estudios de SPIVA o ninguno otro estudio.
Fue el famoso inversor Peter Lynch quien dijo que en el negocio de la Bolsa uno es bueno si acierta 6 veces de 10. Nadie nunca acertará 9 de 10. Esto es algo con lo que muchos gestores activos estarán más que de acuerdo y que usualmente utilizan para defender su desempeño. Es por esto que lo he utilizado como mi único supuesto para asumir que la probabilidad de que un gestor activo acierte es del 60% debido a que los buenos aciertan 6 de 10 veces. Este porcentaje de acierto es mucho más de lo que cualquier estudio ha mostrado, pero como ya mencioné anteriormente, les estoy dando el beneficio de la duda. Sé que el porcentaje de acierto no es igual al porcentaje de rendimientos ya que pocos aciertos nos pueden dar grandes rendimientos, pero aquí sólo quiero dejar en claro que las probabilidades de acierto no están a favor del último eslabón de la cadena: el inversor.
La siguiente imagen muestra 3 conjuntos (o si lo preferís, un conjunto y dos subconjuntos):
A={Es el universo de todos los Fondos de gestión activa disponibles}
B={Son los buenos gestores de Fondos activos que han acertado el 60% de las veces}
C={Son los buenos inversores que han acertado el 60% de las veces escogiendo a esos buenos gestores}
Obviamente B es un subconjunto de A; C es un subconjunto de B y C es un subconjunto de A.
En total he supuesto que existen 25 elementos en el conjunto A o Fondos activos disponibles en este universo (aunque el Diagrama es perfectamente escalable a miles de elementos y las conclusiones se mantienen). El 60% de esos 25 elementos es 15, y este es el número de elementos del subconjunto B. El 60% de esos 15 elementos es 9, y ese es el número de elementos del subconjunto C.
¿Qué pretendo mostrar con todo esto? Muy simple. Si el subconjunto C son los buenos inversores que han logrado acertar el 60% de las veces escogiendo buenos Fondos activos del subconjunto B, esto quiere decir que realmente su probabilidad de haber escogido esos 9 Fondos es de 36%. ¿Por qué 36%? Porque el universo inicial es de 25 fondos. ¿Qué probabilidad hay de escoger 9 buenos Fondos entre un universo de 25 Fondos? Pues dividimos 9 ente 25 y es 36%.[1]
36% es mucho menos que tirar una moneda al aire. De forma simple esa es la probabilidad grosso modo que un buen inversor tiene de escoger a un buen gestor activo.
En Probabilidad las intersecciones son multiplicaciones y por lo tanto es muy simple obtener el resultado si asumimos que en lugar de 60% de aciertos los buenos gestores e inversores pudieran tener 70% de aciertos.
Con nuestro ejemplo de 60% de aciertos la probabilidad de C es la probabilidad de la intersección de B y C, ie, P(BᴖC)=P(B)*P(C)=0,60*0,60=0,36.
Si asumimos que los buenos gestores y los buenos inversores aciertan el 70% de las veces entonces la probabilidad de los buenos inversores de escoger buenos fondos activos es de 49%. Esto es casi casi como tirar una moneda al aire. Definitivamente no es algo muy alentador.
Obviamente podemos asumir que nuestros gestores e inversores son super estrellas de este mundillo y aciertan el 80% de las veces, pero seamos honestos, ni siquiera los grandes entre los grandes aciertan el 80% de las veces y aun así eso sólo subiría la probabilidad de los inversores a 64% lo cual sigue estando lejos del 80% inicial.
¿Qué pasa si en lugar de ser optimista y asumir que todos somos buenos inversores con 60% de aciertos, mejor soy más realista y uso un 50% sin mover el 60% de acierto de los gestores?
El problema con todo esto es que frecuentemente olvidamos que en este mundillo cada decisión o asunción es igual a la intersección de dos conjuntos y mientras más decisiones tengamos que tomar entonces más intersecciones habrá y por lo tanto la probabilidad de acierto se irá reduciendo. Esto es algo de lo que ya he escrito cuando mencioné la Falacia de la Conjunción.
No importa si nuestras 3 decisiones o asunciones tienen 80% de probabilidad de éxito cada una. La realidad es que son 3 intersecciones y eso da como resultado no una probabilidad de 80% sino de 51,2%
La gestión activa es parte importante en el descubrimiento de precios y formación de mercado como bien lo ha mostrado Philosophical economics. El problema realmente no es si los gestores activos son buenos o malos en su mayoría, el problema es que ellos escogen sus portafolios usando la intersección de varios conjuntos y después nosotros tenemos que escogerlos a ellos y al hacerlo estamos intersectando más conjuntos y al final todas estas intersecciones de conjuntos no son más que multiplicaciones de probabilidades cuyos valores siempre son en decimales. Y ya sabemos qué pasa cuando comenzamos a multiplicar decimales por decimales por decimales, el número final se hace cada vez más pequeño.
Es obvio que los gestores no son gente tonta ni retardada, y la mayoría seguramente no son caraduras ni sinvergüenzas. De hecho creo que la mayoría están muy bien preparados y son mucho más inteligentes e informados que yo. Pero tal vez precisamente ese sea el problema, hay demasiada gente muy inteligente y muy preparada y con mucha información persiguiendo la misma zanahoria y cuando el nivel de habilidades es sumamente alto la suerte comienza a jugar un papel más importante y los beneficios que antes compartían unos pocos muy hábiles, ahora los tienen que repartir entre muchos. Es la famosa paradoja de la reducción del alpha de la que Swedroe ha escrito.
La gestión activa no sólo tiene que pelear contra la tiranía de los costes y la reducción del alpha, también tiene que pelear contra el yugo de las intersecciones.
NOTAS
[1]Realmente está probabilidad tendría que ser calculada con Combinaciones y daría un resultado aún menor. Pero para mantener la simplicidad del argumento y la claridad de los diagramas entonces he optado por asumir que entre los Fondos (las bolitas) no existe diferencia alguna. Por favor os pido que tengáis paciencia conmigo ;) Gracias Leoncio Triston por hacer el señalamiento
