Os presentamos una Idea de Inversión que estamos implantando en las carteras de los fondos de Imantia Capital: el Sector Farmacéutico. Tras convertirse en uno de los sectores con peor comportamiento en 2016, es momento de valorar si se ha creado una oportunidad de inversión en este sector. Consideramos que se ha generado un punto de entrada muy atractivo, tanto por valoración absoluta y relativa como por las perspectivas de crecimiento del negocio y remuneración de la inversión.
El sector farmaceútico europeo
El sector farmacéutico europeo está siendo uno de los protagonistas del inicio de año tras ser, junto al financiero y al de automoción, uno de los sectores con peor comportamiento en Europa. A pesar de su carácter tradicionalmente defensivo, acumula retrocesos del 9% frente al 7% del Eurostoxx-50 o el 6% del Stoxx600, con pérdidas que han llegado a superar el 18% en febrero. Todo ello después de que el pasado año mostrara un aparente buen comportamiento relativo (+12% frente al +4% del Eurostoxx), aunque si excluimos el efecto divisa y la aportación de compañía danesa Novo Nordisk (+56% en el año), el sector se habría revalorizado en línea con el Eurostoxx. Llegados a este punto, consideramos que es momento de replantearse el posicionamiento en nuestras carteras, en las que mantenemos una infraponderación del sector, valorando tanto las dinámicas operativas como las amenazas existentes, a fin de identificar si se ha creado una oportunidad de inversión.
El sector farmacéutico se caracteriza por ser eminentemente defensivo, gracias a la recurrencia de sus beneficios, predictibilidad y atractiva rentabilidad por dividendo. En este sentido, las estimaciones de Bloomberg apuntan a un crecimiento anualizado de los ingresos con ritmos cercanos al 5% hasta el año 2020, con márgenes operativos de entre el 25% y el 35% para las grandes farmacéuticas y crecimientos de doble dígito en beneficios. Adicionalmente, ofrece una rentabilidad por dividendo superior al 3% que se puede considerar garantizada a la vista de las sólidas dinámicas del negocio. Hay que tener muy presente que se trata de un sector que genera un ROE superior al 20%, cuando el mercado en su conjunto apenas alcanza el 10% en un entorno de incertidumbre sobre el crecimiento económico, y con continuas revisiones a la baja de las previsiones. A pesar de todo, tras las últimas caídas del sector ha desaparecido la prima con la que tradicionalmente cotizaba con respecto al Stoxx600 (medida en términos de P/E relativo), hasta situarse por debajo de la media de los últimos 15 años. Y todo ello, sin tener en cuenta la distorsión provocada por los múltiplos a los que cotiza el sector financiero (especialmente los bancos), que sesga a la baja las valoraciones del mercado.
Entre los principales motivos que explican la debilidad del sector se encuentran la incertidumbre generada en Estados Unidos por las declaraciones de Hillary Clinton sobre un posible control en los precios de los fármacos, la continua amenaza de medicamentos genéricos y biosimilares, la debilidad del dólar y las dudas sobre el proceso de fusiones y adquisiciones en el que el sector lleva inmerso los últimos años. Todos estos factores han eclipsado las perspectivas de crecimiento de la industria, para la que se prevé un crecimiento sostenido en ventas y beneficios los próximos años.
En la actualidad, el principal foco de atención se ha centrado en los movimientos a favor de una mayor presión regulatoria sobre los precios de los medicamentos en EE.UU., un mercado marcado por la libertad de fijación de precios y la desregulación. Aunque no se trata de un debate nuevo, la creciente concienciación por el control presupuestario, unida a las desorbitadas alzas en los precios de algunos medicamentos, ha entrado de lleno en el debate electoral, convirtiéndose en una cuestión muy mediática. Analizando las principales partidas de gasto sanitario público en EE.UU., la mayor partida corresponde a tratamientos de la diabetes, que representa un 12% del gasto público, seguido del cáncer (7%) y la hipercolesterolemia (7%). Y es aquí donde se podría ver una mayor presión en la medida que las compañías no cuenten con tratamientos diferenciales y hayan apostado por continuas subidas de precios. En este sentido, consideramos que aquellas entidades con productos innovadores, que prueben los beneficios para el sistema de salud y que no basen su crecimiento en constantes revisiones de precios, estarán más protegidas de esta amenaza. Entre ellas, destacaríamos compañías como Roche, centrada en productos oncológicos diferenciados.
La segunda amenaza, la de los medicamentos genéricos, no es nueva para la industria, que ya a finales de la pasada década vivió un momento complicado por el vencimiento de diferentes patentes y el lanzamiento de genéricos. Desde entonces, las farmacéuticas han comprendido la importancia de la innovación, invirtiendo en I+D una media del 15%-20% de las ventas del sector, asegurando el crecimiento futuro y una cartera de productos que reemplace los medicamentos más maduros y amenazados. Es por ello que la industria ha sabido centrarse en la innovación de terapias o tratamientos, buscando los mayores beneficios para la sociedad (oncología, inmuno-oncología, diabetes,…), produciendo nuevos medicamentos que justifiquen unos precios diferenciales basándose en los beneficios y ahorros para el sistema sanitario. Y al mismo tiempo se ha desarrollado una potente industria de compañías especializadas en medicamentos genéricos, en la que las grandes multinacionales han sabido ocupar su espacio (Novartis, Pfizer, Sanofi,…).
Finalmente, tras un 2015 muy intenso en operaciones corporativas, el rechazo del gobierno americano a la OPA inversa de Pfizer sobre Allergan y la incertidumbre sobre la autorización de la compra de Syngenta por inversores chinos han enfriado las expectativas de nuevos movimientos en el sector. En este punto, debemos resaltar que la oposición del Gobierno tuvo lugar por motivos fiscales y no de competencia o financieros. Nuestra opinión es que en el corto y medio plazo la combinación de unos balances muy saneados de las grandes corporaciones (DFN/EBITDA inferior a 1x), un endeudamiento barato y la necesidad de asegurar crecimiento en algunas compañías hará que se reactiven los movimientos en el sector, aflorando su atractivo. Es público el interés de Sanofi en realizar alguna adquisición en los próximos 2 años, el intercambio de activos con Boehringer Ingelheim, el de la británica Shire o incluso Pfizer. En cualquier caso nosotros preferimos no “apostar” por estos movimientos y centrarnos en los fundamentales de las compañías y sus negocios.
Poniendo en una balanza dichos fundamentales con las incertidumbres que rodean al sector, consideramos que el equilibrio es claramente favorable y que se ha generado un punto de entrada muy atractivo, tanto por valoración absoluta y relativa como por las perspectivas de crecimiento del negocio y remuneración de la inversión. En este sentido, hemos decidido tomar una posición relevante en el sector, equivalente a 9 puntos de cartera, lo que en la práctica supone neutralizar nuestra exposición al mismo desde la fuerte infraponderación que manteníamos.
Selección de valores
A la hora de seleccionar los valores en los que buscamos invertir, nos fijamos en cuatro criterios claramente definidos:
Diferenciación: Compañías con productos diferenciados e innovadores, sin amenaza significativa de genéricos ni exposición relevante a mercados con incertidumbre regulatoria.
Crecimiento: Tanto en ventas como en beneficios, sostenibles y asegurados por una cartera de productos y una inversión de éxito en I+D.
Balance sólido: Reducido endeudamiento que permita financiar inversiones en I+D. No buscamos compañías compradoras ni objetivos de operaciones corporativas para evitar la volatilidad de dichos movimientos.
Valoraciones atractivas, tanto en absoluto como respecto a sus medias históricas.
Tras un análisis de los valores que componen el universo de inversión, seleccionamos tres valores para implementar la estrategia de inversión en el sector: Roche, Bayer y Grifols.
- Roche
Roche es líder mundial en el área de oncología, donde tiene una cuota superior al 30%, y crecimientos en ventas del 8% desde 2011 a tipos de cambio constantes. Se trata de una compañía de gran calidad, que combina un producto único con un reducido riesgo de competencia de genéricos y que cotiza con unos múltiplos en mínimos de los últimos cuatro años. El perfil defensivo contra genéricos de Roche, unido al potencial de crecimiento que presenta, sobre todo en el área de oncología e inmuno-oncología, justifica que Roche cotice a ratios superiores a los de sus comparables puras (Sanofi, GlaxoSmithKline, Novartis y Astrazeneca). En la actualidad, esta prima se ha reducido sustancialmente, cotizando con un P/E 2017e de 15,0x frente al 16,0x del sector y un VE/EBITDA de 10,0x frente a 11,5x del sector, manteniendo los márgenes operativos más elevados entre las principales compañías (mg. EBITDA >40%) y un ROE en el entorno del 50%.
- Bayer
Bayer es una compañía eminentemente farmacéutica, con actividades relacionadas con la salud (farma + agricultura), pero que aún conserva el negocio de química de sus orígenes. Ofrece sostenidos ritmos de crecimiento y una equilibrada diversificación geográfica entre Europa, EE.UU. y emergentes que le permite compensar las principales amenazas del sector. La integración de Merck OTC le permitirá una paulatina mejora de márgenes en la división de Consumer OTC hasta niveles medios históricos (18-20% vs 16% en 2015). La transición hacia una farmacéutica pura, reduciendo el peso de química, debería permitir una mejora de la percepción y de los múltiplos, lo que unido al posible paso a Fase III de 5 nuevos medicamentos en los próximos meses incrementaría la visibilidad del valor. Aún con menores ritmos de crecimientos en ventas para 2016, cotiza con un descuento superior al 15% frente al VE/EBITDA y P/E 2017e del sector.
- Grifols
Compañía líder mundial en producción de derivados del plasma para tratamientos de hemofilia y otras enfermedades similares, con plantas en Barcelona, Carolina del Norte y Los Ángeles. El mercado del plasma (77% ventas) es un mercado de cuasi-oligopolio con demanda creciente. Con un mayor endeudamiento derivado de las inversiones acometidas en el pasado, la compañía ofrece un significativo descuento frente a sus múltiplos históricos, afectada por la reciente debilidad del dólar.
