¿Quién es Burford Capital Ltd (BUR)?
Burford Capital Ltd (Burford) es una empresa líder (50%-60% de cuota de mercado) en un nuevo campo empresarial conocido como Litigation Finance. Burford cotiza en el segmento AIM del London Stock Exchange con el ticker BUR.
La industria del Litigation Finance
Un litigio para aquél que demanda es un activo, de valor incierto, pero un activo. Sin embargo, las normas de contabilidad no permiten considerarlo como tal en el balance. No obstante, todos los gastos por minutas de abogados generados durante el litigio sí que van a la cuenta de resultados como gasto corriente del ejercicio. Como resultado, muchas empresas abandonan estos litigios para que no afecte a su beneficio neto y por tanto a la valoración que los analistas hacen de las compañías.
Por otra parte, los bufetes de abogados cobran por horas y no disponen de un balance con el que hacer frente a otro tipo de facturación, como por ejemplo ir sólo a beneficios. Dado que todo litigio tiene un resultado incierto, la realidad es que no les interesa financiar en estas condiciones a sus clientes.
En otros casos, una compañía puede no disponer de los fondos necesarios para hacer frente al litigio, aun cuando la probabilidad de éxito sea muy elevada, por ejemplo, una empresa que haya quebrado como consecuencia de un incumplimiento claro de contrato por la parte demandada. En este caso, el hecho de que la empresa se encuentre en periodo de liquidación le impide pagar las minutas de los abogados y por lo tanto recuperar unos activos que realmente pertenecen a sus accionistas.
Otro ejemplo puede ser el de un fondo de inversión que estuviese invertido en alguna compañía que ha sufrido un evento negativo y por el que puede litigar como accionista. Los costes de ese litigio, que se pueden perder, irían contra el valor liquidativo del fondo. Esta estructura no interesa al gestor del fondo, ya que vería mermada su rentabilidad y comisiones de éxito. por ello, muchos de estos casos se abandonan. Con el uso de litigation finance, el gestor del fondo se asegura que el NAV no se verá reducido por el gasto del litigio y si el litigio resulta favorable, el beneficio irá contra el NAV y en beneficio de su comisión de éxito.
En todos estos casos y muchos más, lo que una empresa de litigation finance ofrece es financiar los gatos del litigio a cambio de una compensación en caso de éxito. Si el litigio se pierde, la firma de litigation finance que ha ofrecido la financiación no recuperaría nada y perdería toda su inversión.
Desde este momento es necesario entender que para que este negocio sea altamente lucrativo es necesaria una buena ejecución, diversificación y disponer del capital necesario.
Cualquier litigio es un evento binario en el que es incierto lo que puedes ganar y lo que puedes perder. Al igual que en un contrato de seguros toda póliza es binaria. Sin embargo, conforme aumentas la diversificación, seleccionas bien tus casos (Burford sólo invirtió en 59 de los 1.561 que se le presentaron en 2017) y eres capaz de darles el precio adecuado, se puede convertir en un negocio maravilloso.
A diferencia de una firma de Private Equity, cabe la posibilidad de perderlo todo en un caso, pero, por otra parte, la monetización de los beneficios es mucho más fácil, y en cash. Cualquier inversor que desea salirse de una inversión, necesita dos cosas, primero que alguien te facilite liquidez para salirte, y segundo que esa liquidez sea a un nivel de valoración al que deseas vender. Sin embargo, en las inversiones de Litigation Finance, la salida es inmediata y en cash, bien cuando se alcance un acuerdo previo a un juicio o bien con la sentencia del juicio. En ambos casos, recibirás el importe total en cash. Desde este momento ya puedes apreciar que los resultados de esta industria son totalmente independientes de la evolución de los mercados financieros o del estado del ciclo económico.
La industria de litigation finance apenas tiene 10 años de vida, en los que ha alcanzado crecimientos espectaculares. Medir el tamaño potencial del mercado es casi imposible, pero sí podemos decir que es un tamaño enorme por cualquier métrica que utilices para definirlo, y que tanto Burford como el resto de empresas que se dedican a ello representan actualmente un tamaño ínfimo del mismo. Por eso no tiene sentido perder tiempo en estos momentos calculando su tamaño exacto. Sólo diremos que su tamaño potencial es enorme.
¿Qué ofrece Burford?
Burford se dedica a ofrecer financiación para hacer frente a los gastos asociados al litigio, a cambio de un porcentaje de los beneficios que se obtengan. Además, si el litigio se pierde, Burford habrá pagado a los abogados y perdido su inversión. A cambio, Burford pedirá un rendimiento equivalente a varias veces su inversión, una participación en los beneficios, una mezcla de ambos o cualquier otra fórmula que pueda considerar atractiva.
Para hacernos una idea de las rentabilidades de este negocio, desde su fundación en 2009 hasta 2017, y mirando solamente a las operaciones cerradas, Burford ha comprometido $515 millones de los cuales se invirtieron $443 millones y recuperado $ 773 millones, lo que implica un múltiplo sobre la inversión inicial (MOIC) de x1.75 veces y una TIR del 31%. Estos porcentajes son muy superiores a los de las firmas de private equity. Este dato es todavía más relevante si miramos a la duración media de la inversión, ya que en el caso de Burford se sitúa en apenas 2 años, mientras que los fondos de private equity se suelen ir a los 8 o 10 años. Esa mayor rotación a TIRes superiores hace que sea una inversión más atractiva.
Cabe resaltar, que, aunque el personal de Burford son principalmente abogados y financieros, Burford no lleva la representación del caso. Burford sólo se limita a financiar las minutas de los abogados, pero las decisiones y los acuerdos que se alcancen los fija el cliente y sus abogados, no Burford.
¿Dónde estará el negocio en 10 años?
Está claro que la industria del Litigation Finance ha venido para quedarse. El producto ha llegado para cubrir una necesidad para los clientes y también se ha convertido en atractivo para las firmas de abogados, ya que les permite acceder a más casos, cobrando por horas y dejando satisfechos a sus clientes.
Hasta hace poco el uso del Litigation Finance era desconocido para muchas firmas que tenían sus reparos, pero conforme lo prueban y descubren que es una forma muy superior de satisfacer una necesidad, ya no hay vuelta atrás.
Por lo tanto, en 10 años la industria será mucho más grande. Sin embargo, las barreras a la entrada harán que se concentren en muy pocos competidores.
Hay que resaltar que este negocio tiene una correlación de cero tanto con el crecimiento económico como con la evolución del mercado bursátil, por lo que puede considerarse como otra clase de activo que compita en una cartera con la asignación a renta fija, renta variable, FX, commodities, Real Estate, Cryptocurrencies, Oro, inversiones alternativas o cualquier otro tipo de activo.
Barreras a la entrada y ventajas competitivas de Burford
Como comentamos anteriormente, para tener éxito en la industria necesitas tener prestigio, tamaño, diversificar y ser capaz de evaluar correctamente los riesgos.
PRESTIGIO
El prestigio es necesario tanto para captar capital como para conseguir casos:
Es difícil que inversores le dejen capital a unos abogados que no tengan un track record probado en casos de litigation finance. Las rentabilidades históricas que ha conseguido Burford se han convertido en el standard a batir, y por lo tanto es difícil que le dejes dinero para invertir a alguien que te ofrezca rentabilidades inferiores. Esto ayuda a que no haya presión sobre los precios.
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Necesitas tener una buena relación con despachos de abogados y potenciales clientes. Para evaluar y fijar el precio de una inversión necesitas acceder a una información muy crítica y confidencial durante la fase del Due Diligence. Por ello, el proceso nunca se convertirá en una subasta abierta en la que todo el mundo pueda acceder a tus libros y a tus confidencialidades. Esto hace que la relación con Burford, al igual que con tus abogados, dentista, médico, contable, etc… sea muy “sticky”. A nadie le han despedido por trabajar con Burford, así que ¿por qué cambiar?
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Al hacer el due diligence de un caso, los abogados que lo van a llevar deben de invertir un tiempo considerable con la gente de Burford por el que no van a ser remunerados. Por ello serán reticentes a perder tiempo con otra gente que no conocen y no saben cuánto tiempo les van a hacer perder para a lo mejor no llegar a cerrar el acuerdo.
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Dada su tasa de éxito, muchos clientes buscan que Burford les financie, ya que ese due diligence es un claro indicador de si la demanda puede tener éxito.
TAMAÑO
El tamaño importa:
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Al igual que en la industria del Private Equity, existen casos muy grandes a los que sólo podrán acceder aquellos que tengan el capital para hacerlo. Consecuentemente, estos serán los casos en los que Burford pueden obtener unas condiciones más ventajosas. Burford ha pasado de un tamaño medio de inversión de $3 millones a $24 millones en los últimos 5 años y prácticamente todos los competidores se quedan fuera de estos niveles, sobre todo potenciales nuevos entrantes en la industria. Al final del día, el esfuerzo para evaluar un caso de $3 millones y otro de $24 millones es el mismo, el gasto de personal es el mismo, pero el beneficio es varios múltiplos superior. Esto hace por tanto que los márgenes sean muy superiores a los de las firmas pequeñas y te deja en una situación de ventaja a la hora de captar talento.
DIVERSIFICACIÓN
La diversificación es clave
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Como un litigio es un evento binario en el que ganas o pierdes todo, la diversificación es extremadamente importante para evitar lo que estadísticamente se conoce como el riesgo de colas. Por definición, es imposible que un nuevo entrante pueda iniciar su actividad con una cartera lo suficientemente diversificada. Ello ha llevado, por ejemplo, a que muchas firmas financieras no hayan entrado en este negocio, porque no soportan el riesgo de poderlo perder todo en una inversión. Actualmente, las métricas de riesgo de la cartera de Burford son las siguientes:
- La exposición máxima a la pérdida de un caso es inferior al 2% de la cartera
- Ningún defendido supera el 5% de capital comprometido
- La firma de abogados con la que más se trabaja supone el 14% de las inversiones, repartidas entre 30 socios
EVALUAR CORRECTAMENTE LOS RIESGOS
Evaluar correctamente los riesgos lleva a inversiones superiores:
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Conforme más casos cierran, mayor es la base de datos y experiencia con la que Burford cuenta para evaluar inversiones futuras. Ese conocimiento, junto con montar un equipo directivo que tenga la experiencia que tiene el de Burford hace que su toma de decisiones sea difícil de replicar. Un nuevo entrante carecerá de todas las anécdotas y singularidades de cada caso con la que cuenta el personal de Burford. Como cada acuerdo tiene condiciones distintas y para nada son standard, este know-how es muy difícil de copiar y a la vez crítico para obtener esas rentabilidades.
- Tasa histórica de éxito/pérdida es del 81%/19%
- La mayor pérdida histórica supuso un 3% de la cartera
- MOIC x1.75
- TIR 31%
- Plazo medio de la inversión: 1,5 años
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Esta ventaja competitiva se pone de manifiesto al comparar sus resultados con los de el único competidor cotizado que tenemos, IMF Bentham, quién en sus inversiones necesita de 2,6 años para obtener un Moic de x1.5 y por tanto una TIR de tan sólo el 17%.
Equipo Gestor
El equipo gestor clave son sus 2 co-fundadores, Chris Bogart (CEO) y Jon Molot (CIO). Este es su proyecto, su bebé, su visión, su idea y por lo tanto sus intereses están perfectamente alineados con los del resto de inversores. Resaltar que a diferencia de las firmas de Private equity, los salarios que se ponen son muy moderados y para nada los costes de personal llegan a suponer el 50% sobre ingresos que alcanzan en esas firmas.
Resaltar que 20 miembros del equipo directivo poseen aproximadamente el 13% de las acciones de Burford, por lo que son los primeros interesados en maximizar los beneficios de la compañía y no diluir su participación con ampliaciones de capital sin sentido. Los dos fundadores, Bogart y Molot, tienen aproximadamente el 4% cada uno de las acciones de Burford.
Inflación
Una inversión en Burford es una buena cobertura contra la inflación, ya que las demandas irán asociadas a lo que sea el valor de las cosas en ese momento, mientras que los costes, por mucha inflación que sufran, seguirán estando muy contenido con un Opex tan bajo.
Balance, contabilidad y márgenes
Un margen sobre EBIT del 85% y un Margen sobre Beneficio Neto del 78% demuestran que Burford cuenta con una ventaja competitiva sostenible ¡¡¡enorme!!! No conozco ningún otro negocio cotizado en bolsa que históricamente haya tenido unos niveles de rentabilidad similares.
La contabilidad no tiene ningún tipo de trampas ocultas y se trata de cuentas de pérdidas y ganancias y balances muy simples y fáciles de analizar.
CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS
BALANCE
Deuda
Burford cuenta con un apalancamiento muy conservador. Su objetivo es mantener una proporción de Deuda Neta sobre Activos del 40%. El coste de la deuda es del 5.8% con un vencimiento medio de 6.5 años y la TIR de las inversiones del 30%, con un plazo medio de realización de 2 años, por lo que el negocio admite mucha más deuda, pero el management prefiere ser conservador. Actualmente, las realizaciones anuales o entradas de caja, suponen 12 veces el coste de la deuda, por lo que el nivel de cobertura de los gastos financieros es elevadísimo.
Capital Allocation y Recompras de acciones
Burford destina todos los beneficios que genera a financiar su crecimiento, lo cual, teniendo en cuenta los niveles de rentabilidad que consiguen, parece lo más razonable. En estos momentos destinar capital a aumentar el dividendo o recomprar acciones no tiene sentido. Sin embargo, históricamente Burford tuvo un programa de recompra que permitía comprar acciones propias si su cotización caía por debajo del 90% de su valor liquidativo. Así pues, vemos que el uno del capital es muy racional, y siempre favoreciendo al accionista.
Factibilidad de elevados crecimientos futuros
Una de las cosas más maravillosas de este negocio es que no requiere de inversión en capital fijo para crecer, por lo que los RoE y RoA pueden llegar al infinito y a su vez se minimizan enormemente los riesgos. Es cierto que necesitas cada vez más capital para financiar operaciones, pero en ningún caso necesitas acometer grandes obras o proyectos que supongan un adelanto de enormes desembolsos de capital que se recuperen a muy largo plazo.
Valoración
Realizar una valoración de Burford no es sencillo. Para empezar, las inversiones en litigios tienen plazos de realización variable, y no sabemos cuáles de las inversiones actuales se cerrarán el año próximo, ni por qué importe se cerrarán. Sin este dato de partida, cualquier valoración por descuento de flujos de caja se hace imposible. Además, no sabemos durante cuántos años Burford será capaz de mantener los elevados márgenes actuales.
No obstante, y dado que Burford ya cuenta con una historia, y su cartera de inversiones es cada vez más diversificada, sí que podemos hacer una estimación sobre como irán evolucionando sus resultados en base a las métricas históricas, sabiendo que cualquier similitud cada año con nuestros números será pura coincidencia y, que lo único que intentamos capturar es una tendencia a medio plazo. Este tipo de valoraciones requieren que cada vez que Burford saque nuevos resultados revaluemos todas nuestras hipótesis para adaptarnos a los datos más recientes y buscar así unas estimaciones normalizadas.
Al final del día el negocio de Burford consiste en captar capital e invertirlo. Pero en este punto tenemos que tener en cuenta que existe una diferencia entre el capital comprometido y el capital invertido. El capital comprometido es el capital máximo que Burford se ha comprometido a invertir en un caso. El capital invertido es la parte del capital comprometido que realmente se ha desembolsado. Históricamente la media de capital invertido ha sido un 83% del capital comprometido.
Partiendo de los datos del primer semestre de 2018 e incluyendo la reciente ampliación de capital, podemos conocer cuáles son los fondos propios con los que cuenta Burford para invertir. A esos fondos le sumaremos la deuda y cada año realizaremos un ajuste para que esa deuda represente un debt/equity ratio del 40%, ya que por el momento es la estructura de apalancamiento que la compañía ha indicado que desearía tener. De la suma de todas estas partidas obtendremos el capital total disponible para invertir. Aquí viene la primera hipótesis más relevante, y es que asumimos que Burford es capaz de poner a trabajar todo el capital del que dispone, al menos durante los próximos 5 años. La compañía ha indicado que esto es muy posible, pero aun así nosotros deberemos de vigilar de cerca esta hipótesis.
Posteriormente, con todo el cash disponible para invertir, asumimos que el 80% se invierte y el otro 20% se queda pendiente de ser invertido, aunque comprometido. La media histórica de capital invertido frente a capital comprometido se sitúa en el 83%, pero preferimos ser conservadores, ya que ese 3% adicional puede ser requerido simplemente por necesidades de liquidez de la compañía.
Según los datos facilitados por Burford en su Capital Markets Day el 12/11/2018 sabemos que la TIR histórica del capital invertido se sitúa en el 31%. Nosotros seremos conservadores y utilizaremos sólo un 25%. Aun así, esta es la segunda hipótesis crítica a tener en cuenta y a vigilar continuamente. Aplicando esa TIR podemos obtener una estimación de lo que serían los ingresos normalizados anuales (somos conscientes que el flujo de efectivo puede ser distinto, pero buscamos una buena aproximación a la media).
A estos ingresos le descontamos un Opex del 22%, una vez más conservador, ya que la media de los últimos 3 años es del 19%, y usamos el coste medio de la deuda del 5,8% facilitado por la propia Burford.
Así llegaremos al beneficio neto que se sumará a los fondos propios del año T para convertirse en los fondos propios del año T+1 y, así volveríamos a repetir todo el proceso hasta el año 2023 para contar con una serie de 5 años.
Cómo hemos indicado al principio, esta linealidad en la evolución de los beneficios sólo existe en nuestro modelo, pero la media de 5 años de nuestro modelo estará muy cerca de la media real de Burford, y ese es el dato que nos interesa. Como Burford emite sus informes financieros en USD, pero cotiza en GBP, tenemos que convertir esos USD a GBP utilizando el tipo de cambio actual de 0,78 GBP/USD.
A continuación, aplicamos al beneficio neto de cada año un P/E de x12 (a mí me gusta incluir mi margen de seguridad en el múltiplo que utilizo) que es muy inferior a la media de mercado actual de x17. Piensa además que Burford estaría justificado que cotizase a un múltiplo superior que el mercado dado su elevado potencial de crecimiento, márgenes y RoE.
De esta forma obtendría el valor intrínseco que Burford tendría en cada uno de esos años. Pero para hacerlos comparables, tengo que traerlos todos al momento actual y para eso uso una tasa de descuento del 10%, que es la TIR mínima que le exijo en estos momentos a cualquier inversión. Llegados a este punto, simplemente realizo una media simple de esos valores actuales para obtener una valoración promedio de 3.300 millones de GBP.
Por último, todavía nos quedan por realizar unos ajustes adicionales. En primer lugar, no hemos considerado la parte de Asset Management. Éste es un negocio muy reciente en el que Burford en lugar de invertir su propio capital, invierte el de terceros a cambio de una comisión de gestión y una comisión de éxito. Actualmente se trata de una parte muy pequeña del negocio y sobre la que Burford ha dado muy poca visibilidad, por lo que la valoraremos al coste que Burford pagó por ella de 175 millones de USD. Dado que las pocas adquisiciones que Burford ha realizado han sido altamente lucrativas, una vez más pensamos que nuestra hipótesis es conservadora.
El segundo ajuste se debe a la inversión conocida como caso Petersen. En este caso, Burford ha realizado ventas parciales de sus intereses en esta inversión y la última implica una valoración de $800 millones. Como Burford todavía posee el 71,25% de esta inversión, su valor sería de 444 millones de GBP. Burford, no ha hecho público qué parte de esos 444 millones ha incluido ya en ingresos de años anteriores, y por tanto en los fondos propios. Sin embargo, sabemos que históricamente Burford reconoce el 65% de los ingresos en el último año de vida de una inversión. Esto nos lleva a estimar que el valor todavía no reconocido por la misma en los fondos propios de Burford asciende a 289 millones de libras.
Tras toda esta valoración alcanzamos un valor intrínseco de Burford de 3.700 millones de GBP. Recuerda que el margen de seguridad ya iba incluido en el P/E que utilizamos, por lo tanto, si la capitalización bursátil de Burford es inferior a 3.700 millones, la compañía estará barata según las hipótesis de mi valoración.
TABLA RESUMEN DE VALORACIÓN
Riesgos
Riesgo 1: Ejecución
En el reciente Capital Markets Day de Burford, se le preguntó a Chris Bogart, su CEO, qué era lo que podría impedir que Burford multiplique su valor por 8 en los próximos 5 años. Chris Bogart fue muy directo y sin pensarlo respondió que "la ejecución". Seleccionar las inversiones correctas y determinar su precio y condiciones de forma que maximicen los beneficios de todas las partes involucradas es donde reside la clave de este negocio.
Riesgo 2: Pipeline
Conforme creces, y el sector también lo hace, conseguir un pipeline de casos atractivos se vuelve más complicado. En un entorno como el actual, la oferta de nuevos litigios ofrecidos a firmas como Burford aumentará, pero no a un ritmo que supere la disponibilidad de nuevo dinero para invertir. Esto será así hasta que haya una corrección y una o varias firmas abandonen el negocio. Por ello es importante identificar como está posicionada Burford frente a un bache así del mercado.
Riesgo 3: Accionistas
Los dos mayores accionistas son 2 fondos que podrían tener reembolsos y verse obligados a vender. Además, en ambos casos Burford es una de sus mayores posiciones en cartera, por lo que también serían vendedores forzados para reducir la concentración de riesgo de su cartera, con independencia de lo que piensen sobre los fundamentales de Burford. No obstante, este es un riesgo en realidad para la cotización, pero no para los fundamentales, y para un buen inversor, llegado el caso, debería de ser considerada una oportunidad de compra.
PRINCIPALES ACCIONISTAS DE BURFORD
Shareholder Name Amount %Holding
Invesco Perpetual 33,556,172 15.35%
Woodford Investment 20,724,001 9.48%
Old Mutual 10,903,211 4.99%
Christopher Bogart 8,786,290 4.02%
Jonathan Molot 8,559,394 3.91%
¿Qué se está perdiendo el mercado?
Los mercados suelen ser eficientes casi todo el tiempo, y la información recogida en los precios suele reflejar su valor intrínseco. Por ello, para tener éxito con una inversión es necesario que veas algo que el mercado no está viendo. De lo contrario, nunca podrás superar a la media.
En el caso de Burford, nos encontramos con los siguientes motivos que creemos que nos están dando esta oportunidad de compra:
1.- Muy pocos analistas la siguen, y ninguno de grandes casas
2.- Al cotizar en AIM, muchos gestores simplemente no pueden invertir en ella
3.- Hasta hace un año, su capitalización era muy baja y por lo tanto quedaba fuera del radar de las grandes gestoras
4.- Una liquidez limitada hace que muchas grandes gestoras no quieran invertir en ella
5.- Modelo de negocio muy difícil de valorar por la no linealidad de aumento de los ingresos
6.- Industria nueva con ausencia de comparables y fuertes crecimientos hace inviable la valoración por comparables y que aparezca en screenings.
¿Compraría si no pudiese vender en 20 años?
Si. Es muy difícil que Burford quiebre. Con resultados claramente positivos, la única duda es cuál será el crecimiento y si estoy pagando demasiado por el mismo.
Al no tener costes fijos elevados, los fondos propios se reflejan en inversiones que si no se pueden renovar se convierten en cash.
Con esos márgenes hay mucho tiempo para revaluar la situación si los márgenes empiezan a reducirse.
Me cuesta ver pérdidas permanentes de capital significativas dada la diversificación que Burford ha conseguido en su cartera.
Claramente Burford es una de esas compañías que se pueden convertir en un 10-bagger.
Disclosure
Yo o compañías bajo mi control somos actualmente accionistas de Burford.
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ACTUALIZACIÓN A 19/12/2018
http://www.burfordcapital.com/newsroom/burford-secures-funding-new-litigation-investments/
Burford ha anunciado hoy a través de este enlace que ha garantizado financiación para un nuevo fondo por importe de $1.600 millones. Los fondos proceden del compromiso de un fondo soberano, inversores institucionales y del propio balance de Burford (probablemente del aumento de capital emitido hace unos meses). Según las condiciones del fondo, una vez recuperada la inversión inicial, Burford recibirá el 60% de los beneficios, aunque sólo habrá puesto de su bolsillo el 42% del capital invertido. Además, Burford recibirá una comisión fija de gestión de $7 millones anuales.....recuerda que en mi tesis de valoración la parte de asset management la tenía valorada a coste, por lo que ésto aumenta considerablemente en valor de Burford
