Otro año más y otra maravillosa carta anual a los accionistas de Berkshire Hathaway por parte de Warren Buffett.
Este año su objetivo principal ha sido ayudarnos a intentar calcular el valor intrínseco de Berkshire Hathaway, para que podamos valorar su programa de recompra de acciones tras la modificación al mismo realizada el 17 de julio de 2018
En el siguiente post te la resumo en castellano, para que puedas llevarte toda esta sabiduría en tan solo 5 minutos
TRAS 53 AÑOS Y PESE A SU TAMAÑO, BERKSHIRE HATHAWAY SIGUE BATIENDO AL MERCADO
Tanto el valor contable, como la capitalización bursátil de Berkshire Hathaway aumentó en 2018, frente a una pérdida del 4,4% del S&P 500
Desde 1965, la acción de Berkshire Hathaway se ha revalorizado a un ritmo del 20.5% frente al 9.7% del S&P 500. Como consecuencia, una inversión en Berkshire Hathaway en 1965 se ha revalorizado 164 veces más que una inversión pasiva en una ETF del S&P 500… Los números a largo plazo funcionan y demuestran que una estrategia de inversión como la de Warren Buffett es superior a un simple buy & hold en una cartera diversificada
LOS PROBLEMAS DE LA NORMATIVA DE LOS PRINCIPIOS DE CONTABILIDAD GENERALMENTE ACEPTADOS
Nada más empezar, Warren Buffett nos indica que los sistemas contables tradicionales no son fiables para medir la evolución de Berkshire Hathaway.
Como consecuencia de los cambios contables, Berkshire Hathaway tiene que contabilizar en cada trimestre el mark-to-market de su cartera. El resultado es que a pesar de que todos los negocios de Bershire Hathaway ha obtenido unos resultados continuamente satisfactorios en cada trimestre, los resultados de Berkshire Hathaway, según los principios de contabilidad generalmente aceptados, han fluctuado fuertemente de grandes pérdidas a grandes ganancias en cada trimestre. Su consejo: al analizar una compañía céntrate en sus beneficios operativos y no prestes atención al ruido que generan las normas contables.
ABANDONO DEL VALOR CONTABLE
Durante las 3 últimas décadas, Warren Buffett ha iniciado su carta anual comentando el incremento en el valor contable de la acción de Berkshire Hathaway. A partir de este año, ese hábito desaparece, ya que se ha convertido en una métrica que no representa fielmente el valor intrínseco de la acción. Los motivos son:
- Cada vez más, los activos de Berkshire pasan a ser más negocios operativos y menos compañías cotizadas.
- La normativa contable exige que las inversiones en compañías cotizadas se lleven en libros a su valor de mercado, mientras que si compras el 100% de una compañía sólo debes de llevar en tu contabilidad al valor de libros, el cuál diferirá sustancialmente de su valor contable conforme más tiempo pase.
- Berkshire Hathaway espera realizar significativas recompras de acciones propias en el futuro. Esas recompras se realizarán probablemente a precios superiores a su valor contable, pero inferiores a su valor intrínseco. Como consecuencia, tras cada recompra, el valor intrínseco aumenta, pero el valor contable disminuye. Consecuentemente, el valor contable cada vez estará más lejos de reflejar la realidad económica de los títulos de Berkshire Hathaway.
De cara al futuro, Warren Buffett se fijará más en el precio de mercado de la acción de Berkshire Hathaway ya que, si bien éste puede ser caprichoso en su evolución a corto plazo, a largo plazo proporcionará la mejor medida para mediar la evolución del negocio
LA TRAMPA DEL EBITDA
Warren Buffett critica que en Wall Street se ha vuelto común el uso del EBITDA y Adjusted EBITDA como variables claves al analizar un negocio, pero el inversor inteligente debe ser consciente de que esas métricas excluyen muchos costes que son reales.
Por ejemplo, muchas compañías no consideran sus programas de stock options o remuneración a sus empleados mediante acciones como un gasto. Pero ¿Qué es entonces? ¿Un regalo que les hacen los accionistas?
Otro ejemplo son los gastos de reestructuración. Quizás el nivel del año anterior no se vuelva a producir a corto plazo, pero lo gastos de restructuración son algo muy corriente en todos los negocios, y por lo tanto no se cabe hablar de un Adjusted EBITDA
NUNCA TE QUEDES CORTO DE CASH – AHORA TODO ESTÁ CARO
Otro año más, Warren Buffett hace incidencia en la necesidad de tener cash para poder dormir bien y que el negocio nunca tenga problemas de liquidez. Por otra parte, ese cash será el que te permita realizar grandes operaciones cuando la oportunidad se presente.
Actualmente Berkshire tiene $132 billones en cash. El objetivo es comprar un gran negocio que Berkshire Hathaway pueda poseer de forma indefinida. No obstante, en la actualidad los precios son extremadamente elevados para cualquier negocio que ofrezca una perspectiva decente a largo plazo.
En 2019 es altamente probable que Berkshire Hathaway siga usando su cash para comprar acciones de compañías cotizadas cotizando por debajo de su valor intrínseco. Esto no quiere decir que Warren Buffett tenga una visión alcista del mercado.
MIRA AL BOSQUE Y OLVÍDATE DE LOS ÁRBOLES: VALORANDO BERKSHIRE HATHAWAY
Para realizar una estimación del valor intrínseco de Berkshire Hathaway no necesitas conocer al detalle cada uno de los negocios que la componen.
1.- Negocios no cotizados: Owner Earnings $16.8b x Market Multiple 17 = $285.6 b
2.- Equity Investments: $173b @ 31/12/2018 – Potential Taxes $14.7b = $158.3 b
3.- Controlling Stakes; After tax earnings $1.3 b x Market Multiple 17 = $ 22.1 b
4.- Cash and Equivalents $132.0 b
Total $598 b + Todo el negocio de Seguros, frente a un market cap actual de $496 billion
LAS RECOMPRAS SÓLO GENERAN VALOR PARA EL ACCIONISTA SI SE REALIZAN POR DEBAJO DE SU VALOR INTRÍNSECO
A estas alturas, ya es obvio que Warren Buffett quiere proporcionarnos las herramientas necesarias para que podamos calcular el valor intrínseco de Berkshire Hathaway.
Pese al optimismo de muchos directivos que se lanzan abiertamente a realizar recompras de acciones, éstas sólo generan valor para el accionista que se queda en la compañía si se realizan por debajo de su valor intrínseco. En caso contrario, esas recompras sólo destruyen valor, y por desgracia esto es lo que ocurre en la mayoría de los casos.
Cuando una compañía se lanza a realizar un programa de recompras de acciones, es necesario proporcionar a los accionistas la información necesaria para poder evaluar esta iniciativa.
EL NEGOCIO DE SEGUROS
El negocio asegurador de Berkshire Hathaway se centra en las áreas de seguros sobre propiedades y accidentes. Lo interesante de este negocio es que recibes las primas ahora, pero las obligaciones de pago se producirán en algún momento del futuro y en algunos casos dentro de muchos, muchos años. Como consecuencia, todas esas primas recolectadas ahora suponen una gran cantidad de dinero conocida como FLOAT, y que Berkshire Hathaway puede usar a su libre albedrío hasta que llegue el momento de realizar las compensaciones. Aunque las primas individuales son un evento binario, y su compensación se puede generar en cualquier momento, el Float como consecuencia de todos los asegurados por una compañía se suele mantener bastante estable a lo largo del tiempo en relación con el volumen de primas. Por tanto, cuanto más crece una compañía de seguros, mayor es su float.
Llegados a este punto, vemos que el negocio de futuros tiene dos fuentes de ingresos, por un lado, la rentabilidad que se le pueda sacar al float y por otra la diferencia entre las primas cobradas y los gastos operativos. Cuando este segundo bloque es positivo, no sólo la aseguradora dispone del float gratis, sino que además los asegurados le pagan por ello.
Por desgracia, dada la competencia en la industria y la indiferenciabilidad del producto, muchas aseguradoras compiten ofreciendo menores primas, generando pérdidas operativas que considerarán como el coste del float, y se la terminan jugando a intentar que la rentabilidad que obtienen del float sea superior al coste del mismo.
El caso de Berkshire es distinto. Por un lado, su fortaleza financiera le permite invertir en activos en los que sus competidores no pueden invertir. Además, sus primas han sido superiores a sus gastos en 15 de los últimos 16 años, por lo que se ha podido apropiar del 100% de los ingresos que ha generado su float durante este periodo. Durante estos 16 años los beneficios antes de impuestos han sido de $27 billones, de los que $2 billones se ganaron en 2018. Este récord no es casualidad, ya que una evaluación disciplinada del riesgo es objetivo diario de los directivos de la división de seguro de Berkshire Hathaway.
EL PODER DE LOS ESTADOS UNIDOS DE AMERICA
Warren Buffett cierra su carta de este año haciendo referencia a la ventaja que proporciona el sistema americano a pesar del déficit que acumula. Muchos se quejan de que el elevado déficit gubernamental puede acabar con el sistema. En los últimos 77 años el déficit se ha multiplicado por 400. En estos 77 años ha habido periodos de elevada inflación, tipos de interés al 21%, guerras, burbujas inmobiliarias y bursátiles, una gran crisis financiera global y otros problemas. Supón que hubieses sido capaz de predecir este aumento del déficit y protegerte comprando oro. Tu capital durante este periodo se habría multiplicado por 37. Sin embargo, si hubieses confiado en que el sistema americano funciona a largo plazo y hubieses invertido hace 77 años en un fondo sin comisiones que replique el S&P 500 tu dinero se habría multiplicado por 5288 o 143 veces más que el oro.
RECOMPRAS DE ACCIONES EN EL CUARTO TRIMESTRE – 10K
Al terminar de leer la carta anual, lo primero que se me ocurrió fue ir al informe anual de 2018 en formato 10-k que Berkshire Hathaway ha publicado también hoy. Tras los casi $1.000 millones utilizados para recomprar acciones en el tercer trimestre de 2018, se esperaba que en este trimestre el importe fuese más próximo a los $2.000 millones.
Sin embargo, esa cifra se ha quedado en tan sólo $600 millones. Las recompras se produjeron sólo durante una semana de octubre y otra de diciembre. Para nada se ha convertido en un sistema de recompra automático. Lo que sí es cierto es que a estos niveles, Warren Buffett considera que la acciones de Berkshire Hathaway cotizan a un descuento significativo sobre su valor intrínseco
CONCLUSIONES
1.- Puede que Warren Buffett quisiese esperar a darnos toda esta información para iniciar una recompra algo más agresiva de acciones
2.- La recompra de acciones sigue siendo una opción secundaria a la hora de utilizar el exceso de liquidez con el que cuenta Berkshire Hathaway. El objetivo prioritario sigue siendo realizar una gran adquisición que mejore la rentabilidad futura del negocio. Sin embargo, o tenemos alguna corrección muy importante en el precio de los activos o la cosa está complicada. Quizás alguno de esos gestores que insisten en que hay que estar invertidos casi al 100% y si el mercado cae vender unas cosas y comprar otras se lo deberían de replantear.
3.- La conclusión a la que llega Warren Buffett se corresponde al 100% con el resultado actual de mi programa de inversión. Recuerda que puedes obtener más información sobre mi programa de inversión aquí:
Como siempre, me despido deseándote mucho éxito en tus inversiones
