Ya está aquí, ahora si, esta semana se ha aprobado en el congreso de Ministros la salida a Bolsa de Aena y el 11 de Febrero saldrá a cotizar en el mercado. Ahora les toca trabajo de promoción para vendernos lo maravilloso que va a ser todo.
Lo primero es que ya comenté que no me entusiasman las OPVs, si queréis ver lo que opino aquí tenéis una entrada completa sobre OPVs (OPSs o similares). En su momento también comenté lo que me parecía Aena con un análisis de los números de la compañía, pero como se ha retrasado un tiempo y han aparecido nuevo datos sobre su evolución voy a darle una nueva vuelta a ver que pinta tiene.
Resultados Aena 2014
No se han presentadode forma oficial los resultados del 2014, por lo menos no están en la página web de la compañía (se pueden encontrar los datos hasta Septiembre 2014), pero se han adelantado algunos datos de los más interesantes del año completo para tratar de vender mejor la compañía en esta OPV.
De lo publicado hasta Septiembre. En los 9 primeros meses, las cifras de 2014 superan a las de 2013: los ingresos crecieron un 5%, el EBITDA creció un 15% y los beneficios netos casi un 9%, lo que indica cierta mejora en la eficiencia.
Dos puntos se han hecho públicos de las cuentas completas del 2014, el EBITDA ha estado por encima de los 1.800M€ (12,5% de incremento) y la deuda se ha reducido por debajo de los 11.000M€, lo que nos dejaría una mejora del ratio deuda/EBITDA, que pasaría de un valor 7 a otro cercano al 6 (vaya niveles . . . . ya lo comentaba en mi anterior análisis, no había visto nada cercano a los ratios de esta empresa hace unos años, incluso a día de hoy todavía me parece una barbaridad). Los datos incluidos en la tabla son estimados en función de la evolución en los 9 primeros meses 2014-2013 y los datos finales adelantados del 2014.
El negocio de la compañía debe ir en aumento en los próximos años ya que se espera que el aumento constante de los pasajeros, pero por desgracia no se han dado datos ni estimaciones sobre la evolución prevista en un futuro próximo.
El principal ingreso de Aena viene de las tasas aeroportuarias, lo que significa que crecerán directamente con el número de pasajeros (las tarifas van a estar congeladas hasta el 2025, por este lado no va a haber ningún tipo de incremento de ingresos).
La otra “gran” parte de los ingresos de Aena viene de la explotación de los espacios comerciales de los aeropuertos. En este sentido tuvo una buena mejora con el contrato de las tiendas libres de impuestos que firmó con World Duty Free (WDF), que mejoraba notablemente los ingresos que proporcionaba Aldeasa, sin embargo este contrato ahora mismo se encuentra “en discusión” ya que la empresa concesionaria se considera engañada por las previsiones de Aena y no está alcanzando ni de lejos los objetivos de ingresos previstos.
Por último, la compañía ha comentado que va a pagar un dividendo del 50% de los beneficios de manera inmediata si recibe una calificación de grado de inversión (el otro 50% irá a reducir la deuda de Enaire). Esto supone un dividendo de unos 2,15€ y tomando el valor medio del rango de colocación como precio, una rentabilidad del 4,4%.
Valoración y comparación con similares
La mejora en los resultados que se han producido desde que se suspendió la OPV, no va a ir a favor de los inversores, sino que lo va a aprovechar el gobierno para pasar de un rango de colocación de 41,5€-53,5€ a otro algo mayor (43€-55€) lo que supone una valoración total de 6.225M€ a 8.025M€. Algunos comentarios al respecto.
Para empezar me parece una barbaridad que el rango de colocación sea de 12€ entre el mínimo y el máximo, aproximadamente un 25% del precio medio (49€). No puedo entender que alguien piense que algo pueda seguir siendo una buena inversión un 25% más caro, salvo que sea un regalo en el mínimo, el rango debería ser más ajustado.
Segundo, los precios máximos que fijaron en sus ofertas los accionistas de su núcleo duro están por debajo del rango máximo de la colocación: Ferrovial 48,66€, TCI 51,6€ y Corporación Alba 53,5€. Es decir, que si el precio de salida finalmente está por encima de lo ofertado en el pliego por alguno de ellos, se pierden socios del núcleo duro y ese 21% podría quedar sin cubrir (aunque podría hacerse un nuevo proceso de selección en un tiempo o aumentar la parte del tramo institucional). Las empresas del núcleo duro podrían optar por ir a la parte de institucionales, pero ahí ya no tienen garantizado ningún %, aunque por otro lado tampoco tendrían que cumplir las condiciones fijadas como la de permanencia de 1 año.
Me da que el precio no se va a ir tan arriba y ese rango tan amplio es absurdo. En cualquier caso, tomaremos los extremos para hacer la valoración.
Para poder evaluar el precio de Aena que se nos está ofreciendo, voy a compararlo con el de otras dos empresas similares: "Fraport" el gestor del aeropuerto de Frankfurt (entre otros) y "Aeroports de Paris ADP" (ADP) que gestiona los mayores aeropuertos franceses.
Fraport
- Deuda/EBITDA = 3,4 (Datos cuentas anuales 2013, no se han publicado valores de 2014)
- EV/EBITDA Como este dato varía con la cotización de la empresa voy a tomar el valor máximo y mínimo registrado en 2014, el actual y los valores de deuda y EBITDA de las cuentas de 2013
Máximo 2014 = 9,4 - Mínimo 2014 = 8,2 – Actual (53,38€) 9,0
ADP
- Deuda/EBITDA = 2,8 (Datos cuentas anuales 2013, no se han publicado valores de 2014)
- EV/EBITDA Como este dato varía con la cotización de la empresa voy a tomar el valor máximo y mínimo registrado en 2014, el actual y los valores de deuda y EBITDA de las cuentas de 2013
Máximo 2014 = 12,4 - Mínimo 2014 = 10,2 – Actual (110,70€) 13
Si calculamos los valores de Aena tenemos
- Deuda/EBITDA = 6,06 (Datos estimados cuentas 2014, datos cuentas 2013 = 7,08)
- EV/EBITDA. En este caso utilizaré los valores mínimo y máximo de la colocación junto a los datos más actualizados de deuda y EBITDA de 2014
Máximo (55€) = 10,6 y Mínimo (43€) = 9,6
Podemos ver que su valoración es “razonable”, intermedia entre Fraport y ADP, sin ningún descuento, pero con un ratio de deuda mucho mayor a sus comparables.
Conclusión
Me parece una compañía con un negocio muy interesante y estable, que puede ser una buena fuente de dividendos. Los grandes aeropuertos de un país turístico como España son una fuente de ingresos bastante estable y si son razonablemente explotados, una fuente de “cash” continuo.
El dividendo del 50% del beneficio me parece razonable y nos da una rentabilidad interesante, pero no hay un historial suficiente como para conocer el grado de implicación de la dirección con esta política, de hecho no se han dado estimaciones de beneficios futuros ni se asegura que se continúe el reparto del dividendo
La parte mala es que en el paquete nos llevamos también la colección de “aeropuertos políticos” que se han construido estos años, para nada rentables (en España unos 15 son rentables), pero que no va a ser posible desmantelar y tendremos que seguir financiando con los fondos de la compañía, sin ellos desde luego ganaría mucho en atractivo.
El principal problema que veo de esta compañía ya lo he comentado, el nivel de deuda, o aumenta mucho los ingresos, EBITDA y beneficios o le va a resultar difícil mantener un dividendo interesante y poder ir reduciendo este nivel tan alto. En los resultados que se han hecho públicos han conseguido reducir la deuda algo más de lo que esperaba, tendremos que ver de dónde o como (habrá que ver los flujos de caja), probablemente dejando a 0 el Capex, que la verdad es que no creo que haga falta mucha inversión en los próximos tiempos, pero al menos si un mantenimiento mínimo de las instalaciones.
Yo de momento me quedo fuera, seguiré atentamente sus cuentas, como reduce la deuda y si mantiene la política de dividendos, etc. pero actualmente tengo dudas y no tengo totalmente claro el riesgo que asumo (me falta más tiempo para ver cómo se gestiona en el futuro la empresa (ese 51% público . . . . ) y cómo evoluciona el dividendo).
El precio de la colocación tampoco me parece atractivo (no es excesivamente caro, por supuesto puede subir y multiplicarse por 2 o por 3, pero no es atractivo por sus números), veo opciones más interesantes y prefiero esperar un tiempo.
