Lo primero que me gustaría comentaros es que ya está operativo el nuevo blog de “Invertir en Dividendos”, con su dominio propio y con un lavado de cara completo. Os animo a visitarlo y a darme vuestra opinión. El que esté interesado puede encontrar una colección de varios análisis de empresas que ya he realizado en la pestaña “Análisis Empresas” del blog “Invertir en Dividendos”.
Y ahora vamos a que nos interesa, en Agosto de 2014 realicé un análisis de Bolsas y Mercados que todavía sigue vigente, pero que vamos a revisar tras las presentación de los resultados anuales.
Análisis del negocio de Bolsas y Mercados
La evolución de las principales magnitudes del negocio de BME durante los últimos años se pueden observar en la siguiente gráfica:
Claramente se observa que los ingresos tienen un comportamiento ligado al ciclo económico, con una fase creciente hasta 2007, una caída y un estancamiento durante los siguientes años, mínimo en el año 2012 y una recuperación desde ese punto, ligera en 2013 pero ya con claridad en 2014.
Aunque BME hace esfuerzos por tratar de potenciar la parte de ingresos independiente de los volúmenes de contratación, está claro que una gran parte de su negocio es dependiente y cuando los inversores tienen “apetito por el riesgo” y la contratación en bolsa sube, su facturación, EBITDA y beneficio también lo hacen con claridad.
A destacar que BME es un ejemplo de eficiencia, su ratio es muchos puntos mejor que la media de su sector y esto permite que tenga un ratio de Beneficio Neto/Ventas por encima del 45%, es decir, que de cada 100€ que ingresa, 45€ son beneficios netos. Esto es una barbaridad y nos da una idea de que es una máquina de generar caja, con muy poca necesidad de inversión de capital para mantener el negocio (Capex) lo que le permite repartir en forma de dividendos porcentajes altos de su Cash Flow de forma sostenible.
Es una gran empresa, muy bien gestionada y con un gran negocio lo que se refleja en uno de los mayores ROEs que conozco, mantenido de forma estable por encima del 30%-35% y este año 2014 por ejemplo en un 40,9%. Lo repito una vez más, un gran negocio.
Otro punto muy importante es la deuda, o mejor dicho, la ausencia de deuda. BME tiene una importante caja (ratio Deuda/EBITDA negativo), que había ido reduciéndose en los últimos años por un reparto de dividendo extraordinario (que fue suspendido el año pasado a la espera del desarrollo de una normativa europea que podría exigir un ratio de reservas a entidades que actúen como contrapartida en determinados mercados como hace BME en el MEFF por ejemplo). Este año la caja se ha incrementado en un 25% hasta los 205M€.
Como veremos, se estuvo pagando un dividendo total por encima de las posibilidades reales de la empresa, pero es que BME no ha encontrado un mejor uso de esa caja, ya que no es fácil que pueda crecer de forma inorgánica, comprando otras empresas del sector, ni suele tener necesidades de inversión significativas (Capex). Una vez que se aclare esta normativa, es fácil que se vuelva a instaurar el dividendo extraordinario para dar salida a parte de esa caja de nuevo.
Los resultados de 2014 confirman la recuperación iniciada en 2013, los volúmenes se incrementan un +26% en el año, lo que lleva a que la parte de mayor peso (Renta Variable) mejore un 18% y que el beneficio total se incremente en un 15% hasta 164,9M€, el mejor resultado desde 2008.
Estas cifras se confirman con el inicio de 2015, apoyadas además por las crecientes OPVs (Aena, Saeta, etc.) que han llevado a incrementos de volúmenes del 25% en Enero y de más del 50% en Febrero. Las estimaciones para todo el año son más modestas, esperándose incrementos del orden del 10%.
Una de las mayores amenazas para el negocio de BME sería el crecimiento de plataformas alternativas (BATS Chi-X, Turquoise, etc.), pero al menos de momento, estas mantienen estancado su cuota de negociación en el entorno del 10-15%.
Conclusión. BME tiene un gran negocio, muy bien gestionado, que genera una gran cantidad de caja y necesita de inversiones muy reducidas para su mantenimiento. El único “pero” que se le puede poner viene por tener una significativa dependencia de los volúmenes contratados lo que le hace dependiente del ciclo económico.
Análisis del dividendo de Bolsas y Mercados
La evolución del dividendo de bolsas y mercados frente al BPA y su nivel de pay-out lo podemos observar en la siguiente figura:
Puede observarse como tras el pico de 2007, el dividendo ordinario se ha reducido ligeramente, pero se ha tratado de mantener el nivel de 1.97€ de “dividendo total” mediante el pago de un dividendo extraordinario.
Si analizamos únicamente el dividendo ordinario, históricamente se ha repartido una gran proporción de los beneficios, con niveles de pay-out en el rango del 80%-90% (que ya son valores muy elevados para un caso normal), pero con la caída del beneficio en 2012, el pay-out se elevó a niveles de 95%-100%.
Ya hemos adelantado que BME podría permitirse estos niveles de pay-out debido a que sus gastos y su nivel de inversiones es muy reducido, pero es que además durante los últimos años se ha repartido con frecuencia un dividendo extraordinario (la diferencia hasta ese total de 1,97€) que superaba regularme el beneficio total, lo que ha supuesto tener que utilizar la caja para pagar parte de este dividendo. Como ya hemos comentando, realmente parece que BME no ha encontrado mejor uso para esta caja y por eso se ha repartido una parte entre sus accionistas.
Por nuestra parte, vamos a comprobar si es sostenible el dividendo ordinario (es con el que debemos contar para nuestros planes) y para ello vamos a revisar también los flujos de caja. En la siguiente gráfica, se muestra la evolución de FCF junto al BPA y al dividendo en los últimos años en la siguiente figura.
Hemos tomado como Free Cash Flow (FCF) el flujo de caja de explotación menos el flujo de caja de inversión (completo, sin separar entre Capex y otros conceptos), ya que realmente esta parte es una pequeña proporción y no hay gran diferencia.
Se puede comprobar como el FCF suele ser suficiente para cubrir el dividendo ordinario y sólo se utiliza la caja para pagar una parte del extraordinario. Únicamente hay una diferencia significativa en 2012, donde hubo una inversión en Capex puntual de unos 88M€ y se vio reducido notablemente el FCF de ese año.
El aumento de BPA y de FCF de este año 2014 ha permitido un aumento del dividendo ordinario de 1,65€ a 1,89€ y es previsible que siga aumentando conforme lo sigan haciendo estas variables durante los próximos años.
Conclusión BME reparte uno de los dividendos más interesantes de la bolsa española. El nivel de dividendo ordinario se encuentra en el límite del pay-out máximo, por lo que no es posible que aumente por este motivo en los próximos años, únicamente de la mano de aumentos de BPA.
El dividendo ordinario parece sostenible en los niveles de pay-out actuales, pero no el extraordinario, que en una parte se paga de la caja. La verdad es que la caja daría para completar el dividendo durante muchos años malos, amortiguando bastante la componente cíclica del negocio durante las “malas épocas” y para BME parece que la mejor opción que ha encontrado para este exceso es el reparto entre accionistas (pero yo al menos no contaría con él en mis cálculos, los años que lo reciba será un extra).
Análisis Precio y Valoración de Bolsas y Mercados
Aunque durante los últimos años BME ha estado muy castigada por la disminución de volúmenes, las incertidumbres con la posible competencia, la tasa Tobin, etc. en los últimos meses el mercado ha dejado a un lado todos estos prejuicios y BME ha subido de forma notable.
Ratio PER medio Para calcular los valores mediante este ratio vamos a tomar un valor de BPA de 2€, que redondeando es el BPA del año 2014:
- PER medio de los últimos 10 años se encuentra en 13,86 lo que nos daría un valor razonable de unos 27,75€.
- PER mínimo medio de los últimos 10 años se encuentra en 10,75€, lo que nos daría un valor con margen de seguridad de unos 21,5€
Análisis Técnico. Si observamos el gráfico, podemos ver las siguientes zonas interesantes y que pueden hacer que entre dinero si llega a esas zonas:
- Zona de los 35€, clara zona marcada y en la que encuentran los anteriores máximos de Julio 2014.
- Zona de 30,5€-31€, hay una zona de cierto soporte intermedio.
- Zona de los 27,75-28,5€, otra zona muy importante que ya tuvo su efecto en 2014 y que se corresponde con la zona de los anteriores máximos históricos (descontando dividendos) de finales de 2007.
Posibles zonas de entrada. Recopilando la anterior información podemos analizar las siguientes zonas de entrada.
Zona de 35-36€.
- Con el BPA de 2014, en esta zona, la acción estaría cotizando a un PER de 17,5-18 que son ratios más cercanos a los máximos de PER de los años 2006, 2007 y 2008 que al PER medio de estos últimos años.
- Si queremos lo podemos ver al revés, para que estuviera a un PER medio en esta zona de precio, el BPA debería crecer hasta 2,56€ (ya hemos hemos comentado que se descuentan beneficios futuros).
- Esto supone un incremento de casi el 30% sobre el BPA de 2014, lo que me lleva a pensar que incluso considerando un gran año 2015, el PER probablemente todavía estaría por encima de la media en esta zona (en 2014 con un gran año, el beneficio ha crecido un 15%): Se mire como se mire todavía esta cara y el que compre aquí lo debe tener muy presente).
Zona de 30,5€-31€
- Con el BPA de 2014, en esta zona, la acción estaría cotizando a un PER de 15,25-15,5.
- Es una zona algo por encima del PER medio, pero al menos cercano. Para que estuviera en el PER medio en esta zona de precios, el BPA debería llegar a 2,23€ (algo posible con un buen año en 2015)
- Si alguien deseara comprarla para incorporarla a su cartera “a cualquier precio”, yo intentaría que al menos fuera en esta zona
Zona de 28€
- Con el BPA de 2014 en esta zona entra en precio razonable y a un PER muy cercano al medio histórico.
- Sería la primera zona de compra para alguien ya con cierta posición y que desee ampliar.
Creo que es necesario mantener la cabeza fría y tener en mente que compañías como BME, que tienen cierto componente cíclico, descuentan claramente beneficios futuros en las fases positivas del ciclo y cotizan a ratios elevados. Comprar en estas fases no es la mejor opción, y si se hace hay que ser muy paciente esperando las oportunidades que aparecen cada muchos meses.
Como siempre, también se puede diferenciar entre quien ya la tiene en cartera y está pensando en completar o ampliar su posición un poco (puede esperar pacientemente años mientras disfruta del paseo) y quien quiere incorporarla a la cartera por que no la tiene (psicológicamente es mucho más complicado esperar años mientras se ve como sube y sube). En este último caso, si se desea incorporarla a la cartera “a cualquier precio” recomiendo no hacerlo a precios superiores a la primera zona (mejor incluso en la zona de 31€) y siempre dividiendo en varias partes la cantidad destinada a esta posición, dedicando un pequeño porcentaje a esta primera entrada.
