Análisis Económico-Financiero de Ubisoft Entertainment

UBISOFT

 

El año 2017 ha estado liderado indudablemente por el sector tecnológico, habiendo sido el sector líder en revalorización, siendo +23.8% en el Eurostoxx 600 y un 36,4% de las empresas de base tecnológica que componen el S&P 500 y todo apunta a que la tecnología será el sector que siga dando impulso a las bolsas en los próximos años. En este caso, parece ser que el auge del sector parece estar bien respaldado por la necesidad del mercado, dados los incentivos de las empresas en su afán por mejorar su eficiencia requieren de nuevos avances y mejoras que pasan por el campo de la innovación tecnológica, sectores como el del automóvil, logística, transporte, aeronáutica, textil, bancario... buscan cada vez más una automatización de procesos para llevar a cabo su actividad de una forma más eficiente que le permita reducir costes, al mismo tiempo que agilizan procesos.

 

 

La innovación parece ser un factor clave, pero esta vez me quiero centrar en el sector del “gaming” donde los desarrolladores de videojuegos no solo para consolas y PC sino para dispositivos móviles y tablets, presentan un gran potencial a futuro, se trata de un sector puramente de base tecnológica donde se presentan ciertas innovaciones de futuro como la realidad virtual (VR).

La industria prácticamente es dominada por las siguientes compañías.

 

Fuente: elaboración propia

En el lado asiático podemos encontrar a Tencent (TCEHY) “League of Legends, y WeChat” y a la Japonesa Konami (9766) entre otras.

Hoy me centraré en un análisis sobre la francesa Ubisoft, actualmente me ha parecido detectar cierto potencial en la valoración de la compañía, resumiré en este artículo el análisis económico - financiero que he  realizado de la compañía, daré mi opinión, mi punto de vista acerca de por qué creo que actualmente está infravalorada, posteriormente analizaré el potencial que puede tener en el medio plazo y si es razonable que pueda satisfacerlo y terminaré con una breve valoración. 

 

La compañía

 

Ubisoft (UBIP) es una compañía francesa dedicada al desarrollo y comercialización de videojuegos mayormente para consolas, móviles, y PC. No soy muy aficionado a las videoconsolas ni a los videojuegos ya que personalmente el único videojuego que puede ocupar algo de mi tiempo es el FIFA, pero los videojuegos  de esta compañía han estado presentes en nosotros desde sus inicios, cuando la empresa saltó a la fama con la creación de “Rayman”, adicionalmente tiene videojuegos con millones de ventas hoy en día como son la saga Far Cry, Assasins Creed y Rainbow Six (antiguo Tom Clancy´s).

La compañía fue fundada por los hermanos “Guillemot”, en el año 1986, y actualmente poseen el 13.2% de la compañía y siguen teniendo cargos de responsabilidad en el consejo de administración desde su fundación hace ya 30 años.  

 

 

 

Los cinco hermanos, han levantado la compañía desde sus inicios hasta el punto donde se encuentra ahora compitiendo con los grandes desarrolladores de videojuegos Norteamericanos, lo han llevado a cabo mediante un claro enfoque en la creación de valor de la empresa. 

Otro aspecto que me gusta mucho de la gestión que hacen de la compañía es que a pesar de los buenos resultados que han ido consiguiendo, su política de remuneraciones conservadora, atribuyéndose sueldos modestos respecto a otros directivos, y con un componente variable mediante “stock options” (cobro en acciones) mediante el cual consiguen mantener una posición firme en el accionariado de la compañía. 

 

Estudio Cualitativo

 

Cuando analizo el potencial de una compañía, para saber su estado me gusta analizar 4 aspectos: 

1. Endeudamiento
2. Generación de caja
3. Rentabilidad
4. Empresas comparables

 

1. Endeudamiento

 

(UBIP) es una empresa que prácticamente no tiene deuda, es una de las claves de por qué me gusta tanto este sector, donde las compañías están poco endeudadas, debido a que pueden financiarse mediante los flujos de caja generados. En el caso de (TTWO) y (ATVI) la deuda financiera neta es negativa y en el caso de (UBIP) es de 0,2 veces Ebitda, lo cual es nada. Podría multiplicar por 3 su endeudamiento financiero y seguiría dando ratios bajos de deuda que no pondrían en riesgo la estructura financiera de la empresa en términos de solvencia. 

 

2. Generación de Caja

 

El sector genera fuertes flujos de caja libre dado que es un sector que genera amplios flujos de caja operativos, por otra parte, su actividad no requiere de costes excesivos ya que desde una oficina con 4 programadores y ordenadores se pueden crear los contenidos necesarios para desarrollar un videojuego, los mayores costes en este tipo de empresas suelen ser los derivados del marketing y ventas que rondan el 20-25% de los ingresos de las empresas del sector y al mismo tiempo no se trata de un sector intensivo en capital que precise de hacer grandes inversiones anuales para renovar y mantener sus activos fijos. 

Además es un sector que está marcando anualmente una clara tendencia hacia la compra online, dado que los ingresos por ventas online cada año han ido cogiendo peso respecto a las ventas retail  ya que no es necesario ir a un establecimiento a comprar el videojuego nuevo que acaba de salir, ahora lo reservas desde tu PC o móvil y cuando se efectúa el pago puedes descargar directamente el videojuego a tu consola o PC, este simple acto hace reducir unos costes para estas empresas como son el de cada CD más las carcasas, folleto de instrucciones, y los costes derivados de logística almacenaje y comercialización de los mismos. Este tipo de ventas es común por defecto para móviles y para PC, y en videoconsolas se puede realizar mediante portales virtuales como puede ser “Play Station Network”. Como se ve en la siguiente imagen, la empresa ya está notando la tendencia  que las ventas físicas (retail) están siendo  absorbidas por la venta digital, este aspecto me parece bastante importante porque puede llevar a la compañía a tener un margen superior al que actualmente tiene ya que como hemos visto, este aspecto hace reducir costes a la empresa.

 

 

 

Por otra parte cabe recalcar la importancia de que los videojuegos se está observando que existe una tendencia a dirigirse hacia dispositivos móviles dada la necesidad de la población que cada vez más estamos más ocupados y tenemos menos tiempo para sentarnos delante de un ordenador o de una consola para jugar. Sin ir más lejos, el mayor consumidor mundial de videojuegos (China), hay estudios que indican que su principal canal de consumo de este producto es mediante dispositivos móviles dada la comentada falta de tiempo. 

La generación de caja de (UBIP) ha sido positiva a lo largo de los últimos diez años ha generado flujos de caja libre siempre positivos, con la cantidad que genera anualmente, puede cubrir las adquisiciones que lleva a cabo anualmente como parte de su crecimiento no orgánico y puede hacer frente a gran parte de otra serie de importantes costes para esta industria como son los gastos de marketing y ventas comentados anteriormente (históricamente son el 22% sobre las ventas de Ubisoft), donde las compañías llevan a cabo agresivas campañas de ventas para arañar los máximos puntos posibles de cuota de mercado. En los últimos tres  años Ubisoft  ha generado unos flujos de caja libre medios de 500 M€ siendo este último ejercicio de 2017 (desde el 01/04/2016 hasta 31/03/2017) de 593,3 M€. 

 

3. Rentabilidad y Márgenes

 

La compañía ha crecido en ingresos a una tasa anual del 8% los últimos siete años y se espera que para el año que viene los ingresos se incrementen de un 20% a un 30% con el lanzamiento del videojuego de una de sus marcas insignia “Far Cry 5” (esperado para marzo de 2018), adicionalmente del esperado “The Crew 2” (1Q de 2018) y las ventas esperadas del juego de Mario y South Park entre otros, por otro lado, la compañía anunció un tercer lanzamiento que por el momento no se ha revelado y que está previsto su lanzamiento para el año 2019, “quizás se trate de un nuevo “Assasins Creed”.

Por su parte, el Ebitda ha crecido anualmente a un ritmo del 15,8% anual, los últimos siete años lo cual me parece un dato  muy positivo para la compañía ya que ha crecido más que los ingresos y por ello, ha incrementado su margen Ebitda siendo la líder del sector en rentabilidad operativa, ya que su margen Ebitda alcanza casi el 50% frente al 35% 36% de sus competidores Activision Blizzard (ATVI) y Electronic Arts (EA) respectivamente, y bastante aventajado de Take-Two (TTWO) que genera un margen Ebitda de un 24%. 

 

4. Empresas Comparables

 

Las empresas para mí más comparables a Ubisoft en este caso son las mencionadas a lo largo de la comparativa con el sector ( Take-Two (TTWO), Activision Blizzard (ATVI) y Electronic Arts (EA). A primera vista pude observar que Ubisoft cotiza con un notable descuento en relación a  sus competidoras ya que (UBIP) cotiza a 9 veces Ev/Ebitda estimado mientras que sus competidoras lo hacen alrededor de 20 veces, (24 veces en el caso de Take-Two), al mismo tiempo el ratio P/ventas estimadas (E) y Ev/ventas (E) de mercado oscila sobre las 6 – 7 veces ingresos esperados, este aspecto normalmente ocurre con las empresas del sector que se les otorga un potencial de crecimiento notablemente inferior que la competencia, nulo o negativo, por cual me sonó raro para una empresa que se espera que crezca un 20 – 30% en un año y que siga creciendo los próximos años a un 8% como lo llevaba haciendo históricamente, así que me puse a investigar las posibles causas por las cuales puede ser que Ubisoft esté cotizando con este descuento y pude llegar a la siguiente conclusión: 

 

Posibles motivos de estar infravalorada y conclusión

 

1. El 7 de diciembre de 2017, Ubisoft lanzó un comunicado de prensa donde se notificaba de una revisión a la baja para los ingresos estimados para el ejercicio fiscal de 2018 (finaliza el día 31/03/2018) donde la estimación para este periodo fiscal que va desde el 01/04/2017 hasta el 31/03/2018 se reducía desde la estimación anterior de 1.700 M€ hasta 1.640 M€ debido a la mejora en los esfuerzos para desarrollar más eficientemente los tres juegos esperados, los cuales dos de ellos se esperaba su salida para finales del año 2017 o principios de 2018 como son “Far Cry 5” y “The Crew 2” que saldrán durante la primera mitad del año como ya he comentado.
2. He estado informándome sobre la empresa haciendo unos de los mejores análisis cualitativos que se pueden hacer: “preguntando al consumidor” en este caso especializado en este mercado y con cierta experiencia y conocimiento donde al mismo tiempo he leído informes y críticas sobre la compañía donde basan las críticas a la jugabilidad online de los videjuegos de Ubisoft donde por lo que parece, la compañía se enfoca más en un modelo de juego de campaña, es decir, un solo jugador contra la CPU y no tanto en el desarrollo de contenido online parece ser lo que más le está demandando el mercado ahora mismo, así como algún problema que han tenido con alguna de sus franquicias más famosas en términos de jugabilidad online, me parece un aspecto fundamental hoy en día ya que gran parte de los jugadores prefieren el modo online (multijugador) que no el individual, hasta donde he podido ver, la empresa está haciendo esfuerzos por mejorar este aspecto, sin ir más lejos , el retraso en los lanzamientos esperados gran parte tiene que ver con ello, además la compañía tiene como hemos visto juegos reconocidos y con gran capacidad y potencial de tener un público online y la empresa tiene capacidad para mejorar en este aspecto aunque cabe recordar que a pesar de todo la empresa crece a un buen ritmo (los números no fallan).
3. Otro aspecto que da bastante nombre reconocimiento a los videojuegos son los campeonatos que se suelen hacer alrededor del mundo donde se juntan los mejores profesionales de cada videojuego y el campeón del torneo gana el trofeo embolsándose miles de euros “incluso millones” por jugar a la consola. Resulta que Ubisoft no tiene gran presencia en este tipo de campeonatos o que esta es relativamente baja respecto la competencia por el poco desarrollo de contenido para este público objetivo donde campeonatos como el de FIFA, Call of Duty, GTA mueven más gente interesada y más flujo diario de conexiones a la red, sin hacer mención a otros tipos de juegos de PC como “League Of Legends” o “World of Warcraft” que atraen a millones de usuarios conectados diariamente. Pienso que este aspecto mejorará en los próximos lanzamientos de la compañía dado que conocen de primera mano el problema y están trabajando en ello que por el momento está haciendo retrasar los esperados lanzamientos al mercado como hemos visto para llevar a cabo este tipo de mejoras que “sacrifican” en cierto modo precio actual en el mercado dado que un retraso en la entrega es penalizada por los inversores reduciendo el precio de la acción, pero este tipo de mejoras serán positivas para el futuro de la compañía.
4. Otro aspecto que he encontrado donde se critica a Ubisoft es por la baja presencia que tiene “o tenía hasta hace poco” en el mercado asiático cosa que no entiendo por lo siguiente:

La presencia en Asia de la competencia es:

• (EA): Tiene acuerdos con Tencent Holdings (TCEHY) y Nexon (3659) para distribuir  “FIFA” en China y Corea del Sur aunque no se puede ver qué porcentaje  de las ventas procede de la zona ya que sus ventas las divide en “Estados Unidos” e “Internacional” por lo cual, me da que pensar que si no dedica un apartado en su segmentación geográfica a Asi, no se debe tratar de un porcentaje tan elevado en relación con sus ventas, aunque claramente las alianzas estratégicas en la zona son muy potentes sobretodo en el caso de Tencent.
• (TTWO): en el año 2017 = 8,8% de las ventas (+30%) respecto 8,5% sobre ventas en el ejercicio de 2016.
• (ATVI): Ingresos en China de un 14.6% sobre ventas, (+87%) que vienen dados en parte por la adquisición de “King Digital“ (Candy Crush Saga), mientras el año anterior Asia pesaba un 11% sobre sus ingresos.

En el caso de Ubisoft (UBIP), Asia representa un 11% sobre ventas, (+36%) respecto 2016 donde pesaba el 8,5%.

 

Fuente: Ubisoft 2017 Annual Report

 

Adicionalmente he visto que tiene una Joint Venture en Shanghai: “Shanghai UNO Network Technology Co., Ltd” Creada en agosto de 2016, responsable de llevar a cabo la gestión y comercialización del producto de la franquicia “Just Dance” (también propiedad de Ubisoft) en china.

Adicionalmente, en Chengdu (China) dese el año 2007 tienen oficinas donde desde el año 2011 están llevando a cabo el negocio cinematográfico en Asia.

En cuanto al negocio de Ubisoft en China, a finales del año 2016 (UBIP) adquirió el desarrollador de videjuegos “Free-to-Play” francés Ketchapp  que hace justo unas semanas (principios de Enero de 2018) firmó un acuerdo con Tencent mencionada anteriormente y propietaria de “WeChat” (el whatsapp de China), el acuerdo se basa en que el gigante asiático ofrecerá dentro de su plataforma los juegos desarrollados por Ketchapp lo cual hará tener más presencia a Ubisoft en el mercado chino a través de un muy buen socio con el que podrá llegar a un amplio abanico de público potencial.

 

Aspectos relevantes de la compañía y factores clave de la infravaloración

 

 En este apartado haré referencia a los factores clave por los cuales Ubisoft puede estar barata a los precios actuales: 

1. Se trata de una empresa familiar gestionada por los fundadores desde hace casi 30 años, con importante porcentaje sobre el capital de la empresa y que su objetivo principal es la creación de valor para los accionistas (así lo dicen y lo han ido cumpliendo).
2. Forma parte de un sector en expansión (tecnológico) dentro de un subsector (gaming) en auge también con unas ventas globales que baten records anualmente y en plena expansión dada la continua mejora de la industria.
3. Presenta el mayor margen Ebitda del sector, mejorando cada año y todo parece apuntar a que puede mejorarlo o estabilizarlo a este nivel dada la mayor digitalización de la industria que le está permitiendo incrementar las ventas online y reducir una serie de costes como he mencionado anteriormente.
4. Compañía conocida por el mercado, con juegos conocidos y para todas las edades, con unas franquicias en sus videojuegos que les aseguran unas ventas recurrentes dado el  público fiel a la marca.
5. Mejora de la compañía en el mercado asiático con buenas alianzas estratégicas y llevando a cabo una buena estrategia de foco por los videojuegos para dispositivo móvil.
6. Además la compañía está diversificando sus ingresos y al mismo tiempo expandiendo negocio a través de la inversión en proyectos cinematográficos de franquicias suyas como Assasins Creed que se estrenó en cines el pasado año.
7. Empresa susceptible a poder ser opada por una empresa de mayor tamaño, en este caso, no refiriéndome a una empresa de la competencia sino a un holding como Vivendi S.A.,(VIV)  (propietaria de Canal +, Telecom Italia o Universal Music Group entre otras), tiene el 27%  de las acciones de Ubisoft y al mismo tiempo, a mediados del año 2016 adquirió “Gameloft” el desarrollador de videojuegos fundado también por los hermanos Guillemot y liderado principalmente por Michel Guillemot, la operación se desarrolló mediante una OPA hostil. La familia Guillemot intentó evitar por vía judicial que Vivendi se hiciera con el control de Gameloft y en estos instantes mostró su interés por adquirir el control de Ubisoft.

Ubisoft actualmente cotiza a 68,8€ (22/01/2018) lo que implica una capitalización de 7.769,7 millones de euros de los cuales Vivendi ya tiene el 27% (2.097,7 mill euros), que para hacerse con el control de Ubisoft necesitaría un 24% adicional que a precios actuales de mercado serían necesarias ~27 millones de acciones equivalentes a 1.864,9 millones de euros, que aplicando por ejemplo una prima del 30% para las acciones supondría una inversión de poco más de 2.400 millones de euros.

Sabiendo que  Vivendi a 30/09/2017 tiene una caja a su disposición de ~2.700 millones de euros podría hacer frente a esta inversión sin necesidad de ampliar capital ni incrementar deuda resultando en una caja de 280 millones de euros para Vivendi, por lo cual, la multinacional francesa está cerca si quiere de hacerse con el control de Ubisoft, al que si le añadimos una inyección de capital vía equity o vía deuda para adquirir el resto de acciones y la prima de control correspondiente a la familia Guillemot, no me parece descabellado decir que Ubisoft es bastante susceptible a ser adquirida por Vivendi y que en los próximos meses haya una oferta por parte del grupo francés. Incluso si Viviendi quisiera incrementar su participación en la compañía, cabe recordar que al alcanzar una participación del 30%, estaría obligada por regulación a realizar una oferta por el 100% de la compañía.

 

Valoración

 

La siguiente tabla muestra las ventas estimadas de la compañía para los próximos años fiscales (el cierre del año fiscal de la empresa es cada 31 de marzo). El consenso de mercado espera que las ventas de (UBIP) para los próximos años se incrementen a una tasa anual del ~15% siendo notablemente superior para este año y el siguiente donde debido a los nuevos lanzamientos que se han mencionado anteriormente en sus franquicias principales y al mismo tiempo impulsado por la reciente adquisición de (Ketchapp) que se espera que impulsen el crecimiento de la compañía creciendo a un ritmo superior.

Para hacer más conservador el análisis y dado que el periodo fiscal de 2018 de la compañía está cerca de cerrarse, he escogido la estimación más conservadora para este año 2018 ya que el mercado espera unos ingresos de ~1.720 millones de euros. 

En la siguiente tabla muestro el resumen muy por encima del análisis realizado por la Ubisoft, en el cual resumo los aspectos fundamentales del análisis:

 

Fuente: elaboración propia (valores en millones de euros menos” Precio Objetivo”)

 

La valoración de la compañía a 1Q de 2018 según el descuento de flujos realizado rondaría los 100 – 102 € por acción. 

 

Para contrastar la valoración siempre me gusta comparar el precio objetivo resultante del descuento de flujos con los múltiplos comparables del sector, en este sector las compañías principalmente son valoradas por EV/EBITDA, donde las empresas de software así como desarrolladores de videojuegos como en este caso cotizan a múltiplos elevados debido a su potencial de crecimiento, elevados márgenes y baja inversión en capital que les hace generar elevados flujos de caja libre por lo cual podemos valorar este tipo de empresas a elevados múltiplos de 20 a 30 veces Ebitda tranquilamente, en este caso, el sector en estados unidos cotiza a unos múltiplos de media de 20 – 21 veces Ebitda esperado [(TTWO): 24x, (EA):17x, (ATVI): 21x], por lo cual, no me parece descabellado que el marcado un múltiplo más conservador de 15-17 veces a Ebitda 2018 , aplicando esos múltiplos ya nos valora la empresa a 96 –108€,   En un intervalo que como punto medio encintaríamos el valor de 101-103€,  en línea a la valoración mediante el descuento de flujos. 

 

Conclusión

 

Ubisoft ofrece un potencial aproximado de un 40 - 50% si el mercado empieza a valorar la compañía como se merece aunque ya lo ha empezado a hacer este año 2017 que se ha revalorizado un 130%, adquirir una empresa de este sector a 9 veces Ebitda que pertenece a un sector de elevado crecimiento y elevadas expectativas, siendo una marca reconocida que está diversificando sus ventas por producto adaptándose a los nuevos hábitos de consumo del mercado (app móviles), y adentrándose en su mayor mercado potencial (China), con el mejor apoyo que puede tener en ese territorio (Tencent Holdings), me parece una muy buena inversión en la que jugamos con un margen de cobertura amplio, que viene respaldado también por la sólida y recurrente generación de caja que al mismo tiempo se hace posible mediante una baja necesidad de inversión en capital fijo (capex). 

Por otra parte, estamos hablando de una compañía que está en el foco de grandes compañías (Vivendi) que como he comentado, es bastante fácil que la pueda “Opar” en cualquier momento, incrementando así el valor de sus acciones. 

En definitiva, estamos hablando de una empresa que está dentro de un sector en clara tendencia alcista y gran potencial de crecimiento, con una actividad fácilmente entendible, gestionado por los propios fundadores que vemos que alinean sus intereses con los de los accionistas y que al mismo tiempo no abusan de su poder en la empresa (modestos salarios) y que claramente como hemos podido comprobar se encuentra infravalorada en el momento actual. 

 

 

Nota: Este análisis expresa mis propias opiniones en base a un análisis realizado por mí mismo más extenso que lo que podamos ver aquí donde solo se aporta el resumen de lo analizado, cada cual debe realizar su propio análisis para adoptar su propia postura y opinión al respecto.