Apuesta por intervención coordinada de los bancos centrales: bajada del euro e inyecciones record fuera del euro

El 8 de marzo de 2011, encuentro un artículo en Expansión, en el que tratan de identificar tres escenarios en los que Trichet no vaya a subir los tipos en abril. Y la verdad es que me parece interesante para determinar hasta qué punto estamos perdidos. Lo primero que me gustaría aclarar es que este post lo había redactado antes del terremoto, tsunami y el problema nuclear de Japón; por lo que se entiende que el entorno en el que se redactó este artículo y en el que hice el post ya no es válido. Sin embargo, si lo son los razonamientos y sólo me ha obligado a reescribir el final antes de publicarlo.

Voy a empezar por la tercera hipótesis en las que según estos expertos no van a subir los tipos de interés; porque me parece la más esclarecedora de la situación. Según Juan Ignacio Crespo de Thomson Reuters, nos dice que: “las palabras de Jean-Claude Trichet han provocado un euro más fuerte [ronda los 1,4 dólares]. Si éste sigue así, es como una subida de tipos encubierta, tiene el mismo efecto. Por otro lado, con el dólar más débil, el petróleo nos saldría más barato, por lo que la presión inflacionista resultaría menor, lo que podría evitar la revisión al alza”.

El primer gran error es entender que la subida del euro es como una subida de tipos encubierta; cuando en realidad es todo lo contrario. Es cierto que las subidas de tipos, provocan reacciones en distintos ámbitos de las finanzas y la economía. Y uno de los efectos, de hecho el más inmediato, es que se provoca una inmediata subida de la moneda. Dicho de otra forma, cuando el precio de una moneda cambia, (y recordemos que los tipos de interés no son otra cosa más que el precio del dinero), automáticamente tenemos un reajuste en los precios de las monedas relativas, (lo que es el tipo de cambio).

Quizás con monedas, es más complicado verlo, pero es sencillo verlo con dos productos cualesquiera; por ejemplo Pan y chóped, (ejemplos elegidos porque al paso que vamos, pueden acabar siendo nuestra dieta). Si sube el precio del Pan, lo que ocurre es que sube el precio del pan en relación al chóped, (o lo que es lo mismo la cantidad de chóped que nos darían por el pan).

Para entender este proceso tenemos que tener en cuenta el proceso financiero y de forma un poco más técnica decir que tiene un nombre que se llama como la “teoría de paridad del tipo de cambio”;  lo podemos explicar de forma que si sube el tipo de interés de la zona euro, resulta que ahora saldrá más a cuenta pedir prestado en otras monedas, (por ejemplo dólar), para invertir en la zona donde los tipos de interés suben, de tal forma que si nos damos cuenta, los operadores, lo que hacen es ir al mercado de divisas y ofrecer los dólares para conseguir los euros. Por lo tanto, sube el tipo de cambio.

Claro que la subida de tipo de cambio no es más que la consecuencia de un proceso de ajuste, que va en contra del efecto inicial. De esta forma, a medida que el euro sube, resulta que como la moneda es más cara, las inversiones en euros son más caras, de tal forma que de alguna forma anula el proceso inicial.

Quizás con los post de “el fin del carry trade”, quede mucho más claro, pero intento poner un ejemplo: imaginemos que somos un banco de inversión USA que puede acceder a los fondos de la FED, e imaginemos que el euro y el dólar están en la paridad. Lo que hace es endeudarse en dólares e invertir en euros, (pongamos que no existen riesgos). Si de repente sube el tipo de interés en euros, este proceso se acelera, (porque la rentabilidad crece), de tal forma que tenemos más endeudamiento en dólares y más demanda de euros. ¿Hasta cuándo?. Pues hasta que la subida del euro, haga que las inversiones para los americanos sean tan caras que eliminen la subida de interés en euros.

Por lo tanto, las apreciaciones del euro, no son subidas de tipos encubiertas, sino que son la consecuencia en sentido contrario de las subidas de tipos que se  han producido. Y es que en este razonamiento, este experto ha olvidado algo completamente básico. Los tipos de interés que marca el BCE, (eso que dicen que ahora está al uno y que pueden subir), no son más que un instrumento, (uno más de los disponibles), del banco central europeo para definir los tipos de interés de la economía.

Cuando Trichet anuncia una subida de tipos, (o incluso cuando sin anunciarla los agentes la esperan), lo que se consigue es que automáticamente esta información se incorpora y en consecuencia, el euribor sube, la deuda pública sube, y si vamos a pedir cualquier operación de préstamo es lógico pensar que la entidad financiera nos va a cobrar pensando en lo que Trichet ha anunciado. En definitiva, realmente la diferencia entre anunciar una subida de tipos y subirlos efectivamente es nula en efectos prácticos para todo aquel que no sea una entidad financiera con capacidad para acudir a los fondos del Banco Central Europeo. El matiz que ha hecho que no sean exactamente equivalentes es el “no nos cerramos a nada”, que deja un resquicio a la posibilidad de la no subida.

Por tanto no es que el tipo de cambio haya subido y esto sea equivalente a una subida de tipo de interés; sino que el tipo de cambio ha subido porque los tipos de interés han subido. Y este matiz es clave para esta posibilidad, ya que el euro fuerte es la consecuencia de las subidas de interés reales que se han producido en base a las expectativas de la subida de tipos.

El siguiente paso en el razonamiento es muy simple también; es conveniente recordar que al igual que en julio de 2008, cuando Trichet subió formalmente los tipos, pero anunció que era el fin del tramo de subidas, (simplemente ya no podía subir más), realmente lo que transmitió es el fin de la revalorización del euro, lo cual nos llevó a activar el proceso de caídas.

En la situación de hoy, si el banco central europeo, decide no subir los tipos de interés, lo que está haciendo en la práctica es bajarlos. Y aquí está el problema; bajar los tipos de interés o defraudar las expectativas de subidas lo que provoca es que habrá expectativas de devaluación de los tipos de cambio, o lo que es lo mismo, que el euro va a caer, de tal forma que se van a retirar las inversiones de la zona euro, (para evitar las pérdidas de cobrar en una moneda devaluada), activando el circulo vicioso de la caída libre de los mercados financieros. (que es básicamente lo que ha ocurrido en julio de 2008). En consecuencia es cuestión de tiempo los problemas en la banca de inversión.

Por tanto no subir los tipos de interés será un desastre para todo el sistema financiero; pero si se suben los tipos de interés tenemos que tener en cuenta los efectos que nos vamos a encontrar. En este panorama tenemos países, grandes empresas, economías domésticas, (lo que venimos a ser los de “a pie”, familias o pringadillos) y pymes. Los últimos ni demandamos ni nos dan crédito, (ingresos cayendo, gastos subiendo, ajustes fiscales que nos comemos y caídas de ventas por que los clientes de las pymes no tienen renta disponible y están ajustando las subidas de las otras). Pero es que además la financiación tanto de pymes como de personas está muy desvinculada de la política de tipos del BCE, ya que se fija a través de Euribor, más diferenciales, (y recordemos que el Euribor no es el tipo interbancario), o tipos fijos disparatados. En consecuencia, el problema de la subida de tipos en pequeñas proporciones es muy pequeño para personas y pymes, (ya que el problema es el resto de aspectos que hacen que los tipos del 1 se conviertan en lo que realmente se cobra).

Por tanto, las subidas de tipos solo afectan a los países, que en medio de una crisis de deuda generalizada, bajadas de rating y ataques especulativos sobre unas estructuras que se están desmoronando, es algo así como un misil a la línea de flotación. Pensemos que la subida de un punto de interés en un país que deba el 100% del PIB significa que van a subir los gastos (por pago de intereses) y por tanto los déficit en un 1%. Pero es que además esto afectará a los rating, a los ajustes y en definitiva a que los países tengan que pagar mayores márgenes sobre tipos mayores.

Como podemos ver, la situación es que ahora mismo si el BCE no sube los tipos el euro no puede subir, y los mercados financieros se derrumban; y si los sube se derrumban los países, de forma que al final llegamos a la misma situación. Por supuesto, la opción de introducir euros masivamente y subir los tipos, (o mantenerlos), nos llevará a la misma situación.

Las diferencias entre las distintas opciones son el proceso y quien cae primero, porque realmente nadie estaba en disposición de mirar más allá del primer efecto. Todo esto ha cambiado con la situación de Japón que altera la ecuación de una forma muy dramática.

Si hoy tuviese que apostar, apostaría por una intervención coordinada de los bancos centrales importantes del mundo, (Japón, USA, Europa y probablemente Inglaterra), en el que traten de mantener el status quo, (para no afectar al tipo de cambio).

Por tanto, creo que podríamos asistir a un movimiento coordinado de todos, (al estilo del de octubre de 2008), anunciando inyecciones record desde los que están en tipos cero y una bajada de tipos por parte del BCE, (bien oficial, o bien en forma de rebajar expectativas de subidas).

Las razones de la bajada de tipos son todas las expuestas pero me gustaría poner un dato sobre los swaps de Eonia, (mecanismo para fijar el tipo del interbancario a 12 meses y la evolución a lo largo de estos días de marzo:

Debo señalar que esto si se refiere a precios reales entre bancos referidos a operaciones, por lo que se comprueba fácil el impacto de las declaraciones de Trichet con la subida del 4 de marzo y se comprueba como ya venía cayendo antes del 11 de marzo, pero que este procedimiento se ha acelerado. Es curioso que a pesar de esto, RBS saque hoy un informe en el que dice que el Banco Central Europeo va a subir los tipos de interés, cuando las entidades financieras ya están contando que por ahora no los va a subir.

Y a pesar de que por ahora se descuente que el BCE no va a subir los tipos, creo que se va a necesitar una intervención y que va a ser coordinada para que no se desmorone el euro, (por esto el otro día puse el post que llamaba “Una tragedia oportuna”, en el que básicamente trataba de explicar porque es posible que vengan las inyecciones record, (para paliar oficialmente la crisis de Japón, aunque se puede ver que esta situación se venía cocinando de antes).

Lo malo es que no va a servir de nada porque este problema no es financiero, sino que es ahora  económico, y esto no se puede olvidar. Esta solución, simplemente no tiene una solución financiera, y los bancos centrales pueden apoyar las intervenciones en la economía real o tratar de sangrar un poco más a la economía real para mantener el sector financiero unos días más en pie. Y esa es la razón del post de ayer, en el que trataba de explicar que la mayor oportunidad que nos da esta tragedia es que es una oportunidad para cambiar las políticas que nos llevan al desastre.

En fin, por ahora nos queda esperar y tratar de adivinar lo que está pasando y lo que se les pueda ocurrir.