Escribo este post con el objetivo de explicar los cambios que introduciré en algunas de las variables que analizo en mis análisis. El propósito de estos cambios es perfeccionar la metodología empleada hasta el momento. Con la práctica y con la relectura en profundidad de los libros sobre Buffet me he dado cuenta que era necesario modificar y aclarar algunas cosas.
En relación a la Cuenta de Resultados he decidido suprimir las variables que hacen referencia al margen bruto como porcentaje sobre los ingresos y los gastos VGA como porcentaje sobre el margen bruto. La explicación es algo engorrosa pero es necesaria.
El motivo es que el cálculo del margen bruto, que se obtiene de restar a los ingresos el coste de ventas, no lo usan las empresas españolas. La mayoría de empresas americanas y del resto de Europa usan este concepto (Revenues-Cost of good sales= Gross profit). Para ellas ésta es la primera línea de la cuenta de resultados, pero nosotros no lo hacemos así y presentamos la cuenta de resultados de otra manera. Además, la explicación del libro (Warren Buffett y la interpretación de estados financieros) tampoco es muy profunda y no se ajusta al 100% con la forma de contabilizar el coste de ventas por parte de las empresas extranjeras.
La otra variable son los gatos VGA (ventas, generales y administrativos), concepto que tampoco estamos familiarizados y que las empresas extranjeras lo contabilizan con los nombres Selling expenses y General and administrative expenses. Estos gastos son los gastos VGA pero en las empresas españolas no se suelen detallar de esta manera. Sin ir más lejos, en relación a los gastos de personal, las empresas españolas los engloban en un mismo apartado y se hace muy difícil saber que porcentaje son costes de mano de obra directa y por tanto coste de ventas y cuáles no.
Así que he pensado que lo mejor es englobar todos estos costes y gastos (coste de ventas y gastos VGA), que en el caso de las cuentas de resultados presentadas por las empresas españolas estarían formados por la suma de los aprovisionamientos, los gastos de personal y otros gastos de explotación, y restarlos a los ingresos.
Al mismo tiempo, y teniendo en cuenta los porcentajes ideales que según Buffett deberían suponer el margen bruto sobre el total de ingresos (40%) y los gastos VGA sobre el margen bruto (30%), obtengo que el margen ideal después de restar todos estos gastos (aprovisionamientos, gastos de personal y otros gastos de explotación) debería ser de como mínimo el 28%. La explicación es sencilla: supongamos unos ingresos por valor de 100, el margen bruto sería 40% de 100, eso es 40. Nos dice que los gastos VGA como porcentaje sobre el margen bruto deben ser del 30%, por tanto el 30% de 40 son 12, por tanto, 40-12= 28.
Teniendo en cuenta que los gastos de amortización y los gastos I+D se pueden restar después ya que es una información que suministran de forma detallada las empresas españolas y extranjeras y que concuerda, tenemos que ese margen obtenido sería el EBITDA(R&D), o lo que es lo mismo: Earnings Before Interest Taxes Depreciation Amortization and Research and Development, para las empresas españolas vendría a ser el Resultado de explotación menos las amortizaciones y los gastos I+D, cuyo porcentaje ideal es como acabo de explicar del 28%.
Así pues el EBITDA(R&D) o Resultado de explotación antes de amortizaciones y gastos I+D como porcentaje sobre los ingresos sustituye al margen bruto como porcentaje sobre los ingresos y a los gastos VGA como porcentaje sobre el margen bruto.
Los gastos por amortizaciones y los gastos I+D (research & development) se conservan pero cambian los porcentajes. Recordemos que el hecho de que ambas gastos sean reducidos son un muy buen indicador para saber si una empresa goza o no de ventaja competitiva.
El libro no habla de un porcentaje ideal concreto de gastos por amortización, sin embargo pone un par de ejemplos de empresas a seguir y una de ellas dice que destina el 8% de los gastos por amortizaciones como porcentaje sobre el margen bruto. Teniendo en cuenta que el margen bruto ideal sobre los ingresos era del 40%, tenemos que un 8% de 40 es 3,2%, eso signfica que lo ideal es que los gastos por amortizaciones sean como máximo del 3,2% del total de ingresos.
En relación a los gastos I+D el libro tampoco concreta el porcentaje ideal, sólo habla de empresas con niveles muy altos de gastos I+D como porcentaje sobre el margen bruto y pone como ejemplos muy positivos a Coca-Cola y Moody's ya que ambas empresas no tienen gastos por este concepto. Vamos a suponer que el porcentaje de gastos I+D sobre el margen bruto es más bajo del que usaba hasta ahora y lo bajaré hasta el 6%. El 6% de 40 es 2,4%, eso significa que lo ideal es que los gastos I+D no superen el 2,4% del total de ingresos.
Llegados a este punto tenemos que el margen EBITDA(R&D) menos los gastos por amortización y los gastos I+D debería ser de como mínimo el 22,4% (28-3,2-2,4) sobre los ingresos.
Los gastos financieros sobre el total de ingresos permanecen inalterados y lo ideal es que sean de como máximo el 4%. Si al 22,4% le restamos 4 tenemos un 18,4%, y si a este porcentaje le sumamos los ingresos financieros, que casi siempre son inferiores a los gastos inferiores, acabamos obteniendo aproximadamente el 20%, la cifra mágica que según Buffett debería tener como mínimo el margen neto de una empresa.
En la evolución del BPA modifico ligeramente la metodología para calcular el crecimiento del BPA durante los últimos diez años. Para evitar distorsiones en vez de coger sólo la primera y la última cifra como hacía hasta ahora cogeré el crecimiento del BPA durante los tres primeros años y durante los tres últimos de la década pasada y haré una media, o bien haciendo la media del crecimiento del BPA año tras año (porcentaje de crecimiento del bpa entre X e X+1 + porcentaje de crec entre X+1 y X+2 +......+ porcentaje de crecimiento del bpa entre X+9 y X+10 /10).
La forma de analizar las expectativas no cambiará.
La puntuación de cada variable no será la misma para cada variable. Al margen neto, la evolución del BPA y las expectativas de crecimiento les otorga un máximo de dos puntos, el resto un máximo de un punto.
Resumiendo, el apartado de la cuenta de resultados queda de la siguiente manera:
1- EBITDA(R&D) como porcentaje sobre los ingresos. Cifra ideal: 28% o superior. Puntuación máxima: 1 punto.
2- Gastos de amortización como porcentaje sobre los ingresos. Cifra ideal: 3,2% o inferior. Puntuación máxima: 1 punto.
3- Gastos I+D como porcentaje sobre los ingresos. Cifra ideal: 2,4% o inferior. Puntuación máxima: 1 punto.
4- Gastos financieros sobre el total de ingresos. Cifra ideal: 4% o inferior. Puntuación máxima: 1 punto.
5- Margen neto sobre el total de ingresos. Cifra ideal: 20% o superior. Puntuación máxima: 2 puntos.
6- Evolución del BPA (cálculo del crecimiento medio y comprobar regularidad y tendencia al alza). Puntuación máxima: 2 puntos.
7- Expectativas de crecimiento. Puntuación máxima: 2 puntos.
Puntuación máxima: 10 puntos.
En relación al Balance, los cambios que quiero hacer son en primer lugar los relativos al análisis del efectivo.
Le daré menos importancia al coeficiente de solvencia ya que a pesar de que la teoría dice que un resultado superior a 1 de este ratio es considerado bueno ya que así la empresa no debería tener problemas de liquidez y tendrá suficiente capacidad para pagar su pasivo corriente cuando venza, resulta que muchas empresas que gozan de una ventaja competitiva duradera presentan a menudo coeficientes de solvencia inferiores a uno.
Lo que provoca esta anomalía es la gran rentabilidad que crea la ventaja competitiva duradera. Es decir, que la situación económica de estas empresas no les exige un cojín de liquidez que sí necesita una compañía con un rendimiento económico inferior. Además, estas compañías no tienen ningún problema para recurrir al mercado para conseguir efecitvo adicional a corto plazo. Si bien este coeficiente tiene importancia para determinar la liquidez de un negocio marginal o medio, éste dice muy poco sobre si una compañía tiene o no una ventaja competitiva duradera.
Así que para determinar la fortaleza de una compañía analizando su situación de liquidez miraremos si la empresa genera más efectivo del que necesita para su financiar sus necesidades de inversión. Lo que nos interesará es comprobar si el excedente de efectivo obtenido ha sido como resultado de su actividad comercial, información que obtendremos del flujo de efectivo de las actividades de explotación, y no gracias a la emisión de obligaciones, la venta de acciones o por la venta de un negocio existente u otros activos propiedad de la compañía.
Así la clave será comprobar si la compañía genera más efectivo del que necesita gracias a su actividad comercial (operaciones ordinarias o de explotación), y si éste efectivo excedente le permite cubrir los gastos capex (información que encontramos en el estado de flujos de inversión), y de esa manera no le es necesário crecer vía endeudamiento o ampliaciones de capital.
Una compañía con una ventaja competitiva duradera podrá financiar internamente cualquier planta o equipos nuevos, mientras que una compañía sin ninguna ventaja competitiva se verá obligada a recurrir a la deuda para financiar sus gastos de capital.
Es fundamental ver si el efectivo generado fue gracias a las operaciones continuadas o a un hecho puntual como por ejemplo la venta de obligaciones o acciones nuevas o la venta de activos o de algún negocio existente. Si vemos una cantidad de efectivo acumulándose y poca o ninguna deuda, ninguna venta de obligaciones, acciones nuevas o activos, y también un historial de ganancias sistemáticas entonces nos encontraremos ante un negocio excelente con la ventaja competitiva duradera que busca Buffett.
Así que la evolución del efectivo la analizaré desde otro prisma, de si el efectivo generado por las actividades ordinarias es suficiente para cubrir los gastos Capex, y reconsidero el coeficiente de solvencia y el ratio de disponibilidad.
Como he comentado antes el coeficiente de solvencia es útil para determinar la liquidez de un negocio normal, que no goza de una ventaja competitiva duradera. Como muchos negocios tienen este perfil tendré en cuenta el coeficiente de solvencia así como el ratio de disponibilidad pero no lo analizaré para las empresas que cumplan con la primera variable antes comentada.
En relación a la deuda a largo plazo vemos que tiene mucha relación con la primera variable. Una empresa con muy poca a deuda largo es un muy buen síntoma de que goza de una ventaja competitiva ya que puede autofinanciar sus necesidades de inversión. Así que mantengo la variable de la deuda a largo plazo que en cualquier año dado pueda ser cancelada con los beneficios de los próximos 3-4 años.
El coeficiente deuda total/fondos propios está también muy relacionado con los puntos anteriores. La compañía con una ventaja competitiva duradera utilizará su rentabilidad para financiar sus operaciones y por tanto en teoría debería presentar un valor más alto de los fondos propios y un valor más bajo de deudas totales.
La compañía sin una ventaja competitiva utilizará su deuda para financiar sus operaciones y, en consecuencia, debería presentar un valor más bajo de fondos propios y un valor más alto de deudas. Lo ideal es que este ratio sea inferior a uno. Así pues también mantego esta variable y junto con ella el análisis del rating de deuda emitido por las agencias de calificación.
En relación a las reservas como dice Buffett el ritmo de crecimiento de las mismas es un buen indicador de si la compañía se beneficia o no del hecho de disponer de una ventaja competitiva duradera.
No todo el crecimiento de las reservas se debe al crecimiento orgánico, también se puede deber al crecimiento vía adquisiciones de otros negocios.
Cuando dos compañías se fusionan sus reservas se unen y se crea una reserva mayor.
Por los ejemplos que pone prefiero situar el aumento en el 7% anual y no en el 5% como hasta ahora ya que de los ejemplos que cita el más bajo ha tenido un crecimiento anual de las reservas del 6,4%.
En relación a las acciones propias lo mantengo (presencia de acciones propias en el balance y un historial de compra de las mismas) y el ROE también se queda igual (ideal que sea como mínimo del 15%).
Añadiré una variable negativa, las acciones preferentes. Las empresas con una ventaja competitiva duradera casi nunca tienen este tipo de acciones, así que a las empresas que tengan este tipo de acciones (como por ejemplo Grifols) les restaré 0,5 puntos.
La última variable a tener en cuenta son los gastos de capital, de los que ya he hablado anteriormente. Estos gastos de capital o de inversión, también llamados Capex, tienen una naturaleza permanente en la empresa (se mantienen durante más de un año) y están formados por los bienes inmuebles, las plantas de producción, los equipos y también los gastos intangibles como las patentes. Son activos que se gastan a lo largo de un periodo superior a un año debido a la amortización.
En relación a estos gastos no todas las empresas son iguales. Si los gastos de capital son altos a lo largo de varios años pueden tener un gran impacto sobre los beneficios, y también sobre el balance.
Por norma general, una compañía con una ventaja competitiva duradera dedica una parte más pequeña de sus beneficios a los gastos de capital para poder continuar con sus operaciones que aquellas compañías que no disfrutan de una ventaja competitiva.
Cuando examinemos los gastos de capital en relación con los beneficios netos sumaremos los gastos de capital totales de la compañía a lo largo de la última década y lo compararemos con la cifra de beneficios netos totales a lo largo de ese mismo periodo de diez años. La razón de analizar un periodo de diez años es que éste nos da una perspectiva a largo plazo muy buena para ver qué pasa dentro del negocio.
Históricamente las compañías con una ventaja competitiva duradera han dedicado un porcentaje del 50% o menos de sus beneficios netos anuales para los gastos de capital.
Como esta variable guarda mucha relación con la primera y con la evolución de la deuda a largo plazo y el ratio deuda total/fondos propios lo pondré inmediatamente después de éstas.
Las nuevas variables en el análisis del balance quedan de la siguiente manera:
1- Flujo de efectivo de las actividades de explotación sea suficiente para financiar las actividades de inversión (los gastos de capital o gastos Capex).
2- Coeficiente de solvencia y ratio de disponibilidad (para empresas que no cumplan con la primera variable).
3- Deuda a largo plazo (cancelable con los beneficios de 3-4 años para cualquier año dado).
4- Deuda total/fondos propios (inferior a uno) + ratings
5- Relación Gastos de capital-Beneficio Neto (que los gastos de capital de los últimos 10 años sean como máximo el 50% de los beneficios netos obtenidos durante la última década).
6- Evolución de las reservas (igual o superior al 7%)
7- Compra de acciones propias (posesión de las mismas e historial de compras)
8- ROE (igual o superior al 15%)
Una variable que puede restar 0,5 puntos: las acciones preferentes.
Cada variable estará valorada con un punto como máximo, en el caso de que una empresa cumpla la primera variable no analizaré el coeficiente de solvencia y el ratio de disponibilidad y la valoración total del balance será sobre 7 puntos.
En relación a las Rentabilidades esperadas todo permanece igual menos la segunda y la quinta variable, las que hacen referencia a la expansión esperada de la rentabilidad y al cálculo del precio de la acción a 10 años vista y la consiguiente rentabilidad estimada vía precio y vía dividendos.
En relación a la quinta variable, en vez de usar un descuento del 40% del PER medio de los últimos diez años cogeré el PER mínimo de la última década y en relación al BPA medio de los últimos diez años como comenté anteriormente lo calcularé haciendo la media del crecimiento del BPA año tras año (porcentaje de crecimiento del bpa entre X e X+1 + porcentaje de crec entre X+1 y X+2 +......+ porcentaje de crecimiento del bpa entre X+9 y X+10 / 10), o con la media de los tres primeros años y los tres últimos. Y el descuento aplicado será más flexible en función de las expectativas, si son muy buenas no haré ningún descuento, si son regulares un 20% de descuento, si son malas un 40% y si son muy malas un 60% o más.
En relación a la expansión esperada de la rentabilidad lo único que cambiará es la manera de calcular el BPA de los últimos diez años, que se hará de la manera que acabo de comentar en el párrafo anterior.
Cada una de las variables tendrá la misma valoración que hasta entonces: las cuatro primeras (rentabilidad inicial, expansión de la rentabilidad, precio relativo a las obligaciones del Estado y precio medio analistas) las valoraré sobre un punto y la quinta (cálculo del precio de la acción a 10 años vista y la consiguiente rentabilidad esperada vía precio y vía dividendos) sobre dos puntos.
En los próximos artículos revisaré las empresas analizadas hasta el momento (REE, Viscofan, Indra, Grifols, CAF y Campari) y añadiré los resultados anuales de 2011 que muchas empresas ya han empezado a publicar.
