INDICE:
1- Introducción: Características generales de las tres líneas de negocio del grupo y breve repaso histórico
2- Análisis Estados Financieros: Balance, Cuenta de Resultados y Flujos de caja
3- Análisis de la acción:
3.1- Múltiplos (PER, Precio/valor contable, EV/EBITDA, rentabilidad por dividendo) y comparativa con el sector
3.2- Rentabilidad inicial y proyectada según método Buffett
3.3- Evolución de la acción en bolsa
3.4- Precio objetivo medio de los analistas
1- Introducción: Características generales de las tres líneas de negocio del grupo y breve repaso histórico
Las tres líneas de negocio de Azkoyen son:
1- Máquinas expendedoras/vending: Diseño, fabricación y comercialización de máquinas expendedoras de tabaco, bebidas frías, café y otras bebidas calientes, snacks y otras soluciones de vending, comercializadas bajo las marcas Azkoyen y Coffetek (empresa británica adquirida en 2008 por 9 millones de euros).
Es una línea de negocio pro-cíclica, como lo demuestra que en 2009, en plena crisis, la Asociación Europea de Frabricantes de Máquinas de Vending cifró la caída de la facturación en España en un 44% y en un 32% en el conjunto de Europa.
La dependencia del grupo con la UE es muy elevada (más del 90% de las ventas, contando España, se realizan en esta zona), lo positivo es que los mercados tradicionales (países de la Europa Occidental) empiezan a dar señales de haber alcanzado el fondo del ciclo depresivo y la empresa está haciendo desde hace tiempo esfuerzos por internacionalizarse más, sobretodo en América Latina.
Y destaca su posición de liderazgo europeo en máquinas expendedoras de tabaco.
El sector del vending sigue estando muy atomizado. Ninguna empresa española de vending supera el 2% de participación en el mercado español. Las diez primeras empresas que lideran el mercado del vending en España no llegan al 10% del total del mercado.
En España existen unas 2000 empresas explotadoras de cinco o más máquinas de vending. El grado de atomización es alto si lo comparamos con Italia, donde el mercado de la venta automática está más concentrado.
Es por tanto un sector con muchas pymes y con una competencia muy fuerte de fabricantes españoles e italianos y donde hay muchas opciones de crecimiento a través de la concentración (fusiones y adquisiciones) y la expansión internacional (por ejemplo en Latinoamérica no hay un solo fabricante de máquinas de vending).
2- Métodos de pago: especializada en el desarrollo de componentes de alta tecnología para el control de pagos en máquinas automatizadas.
Ofrecen soluciones para siete segmentos clave: recreativo, máquinas expendedoras, kioscos, banking y retail, telefonía, parking y transporte, siendo líderes en el mercado de máquinas expendedoras, con sistemas de cashless, y en el sector del recreativo, con soluciones de aceptación y devolución de efectivo.
La división de medios de pago está formada por Azkoyen Medios de Pago y Coges, empresa italiana adquirida en 2005 por 47,6 millones de euros. Esta adquisición le permitió consagrarse como el líder europeo en medios de pago para máquinas expendedoras y recreativas.
Cada minuto del día los selectores de Azkoyen controlan más de un millón de monedas en el mundo.
Este es un subsector mucho menos atomizado que el de las máquinas expendedoras y donde Azkoyen ha jugado un importante papel en la consolidación del mismo.
3- Sistemas de seguridad y control de accesos: el grupo Azkoyen entró en este sector en 2008 con la adquisición parcial (un 20%) de la alemana Primion por 6,7 millones, empresa que goza de una posición consolidada como proveedor de soluciones globales para el control de accesos, control de presencia y seguridad integrada. En mayo de 2013 completó la adquisición de casi la totalidad de las acciones de Primion.
El objetivo de esta adquisición fue la diversificación en mercados de alto valor añadido, no cíclicos y con ingresos recurrentes. Es el área de negocio que más ha crecido durante estos últimos años
Azkoyen es un grupo internacional y global, con presencia en más de 50 países, con ventas de más del 80% en mercados exteriores (básicamente de la UE), cinco empresas ubicadas en seis países de la UE y una empresa en Colombia. Cuenta con cinco plantas de producción, cinco centros de I+D y una plantilla de 800 empleados de los cuales un 60% trabaja fuera de España.
La sede de la compañía se encuentra en la localidad de Peralta, Navarra.
Según datos de 2014 el porcentaje de ingresos por línea de negocio ha sido:
1- Máquinas expendedoras/vending: 33,4%
2- Métodos de pago: 25,3%
3- Sistemas de seguridad y control de accesos: 41,1%
A grandes rasgos la historia de la compañía se puede resumir de la siguiente manera:
1945: “Talleres Azkoyen” inicia la fabricación de máquinas relacionadas con la agricultura (peladoras de espárragos y de patatas).
1950’s: Primeras máquinas de venta automática: gasolina para encendedores y golosinas.
1960’s: Se amplía la oferta de máquinas para la venta automática. Comienza la venta de cerillas, paquetes de cigarrillos, galletas, chocolatinas, caramelos estuchados, incluso máquinas de cambio de monedas.
1970’s: Azkoyen pasa de ser una empresa familiar a constituirse en sociedad anónima. Un grupo de inversores navarros se incorpora al accionariado y se profesionaliza la gestión.
1980’s: La empresa sale a bolsa en 1988. El Grupo apuesta decididamente por la integración y el desarrollo de nuevos productos y obtiene una gran ventaja competitiva en las líneas de productos y en la organización de procesos industriales.
1990’s: Expansión en los mercados exteriores. Se inicia la producción industrial y venta de café en el sector de la hostelería.
Siglo XXI: El mercado global: mayor diversificación geográfica y de líneas de negocio gracias a adquisiciones estratégicas.
2- Análisis Estados Financieros: Cuenta de Resultados, Balance y Flujos de caja
Actualización del análisis de los estados financieros (con datos anuales de 2013 y 2014) ya analizados con profundidad en dos artículos sobre la empresa publicados en diciembre de 2013 y enero de 2014 y titulados Azkoyen, liderazgo en los sectores donde opera pero pobre crecimiento de resultados y Azkoyen (ampliación)…
Las sinergias conseguidas con las tres adquisiciones citadas en el apartado anterior (Coffetek, Coges y Primion), el incremento de las ventas en los mercados exteriores así como el crecimiento orgánico no han generado durante estos últimos 10 años unos resultados demasiado brillantes:
El año anterior a la primera adquisición importante (2004) el valor contable por acción era de 2,72 euros/acción y la acción cerró ese ejercicio en los 6,16 euros/acción (llegando a cotizar por encima de los 9 euros en 2007).
Diez años después y con los datos de 2014 el valor contable por acción ha subido poco, hasta 3,22 euros/acción, y la cotización ha caído considerablemente, hasta los poco más de 3 euros/acción a los que cotiza actualmente (llegando a caer hasta 1,13 a finales de 2011). Una penalización excesiva como comentaré en el siguiente párrafo…
El ratio precio/valor contable era de 2,26x en 2004 y desde 2008 es inferior a 1x. Incluso con los datos financieros de 2014 y a pesar de la fuerte recuperación de la acción durante los dos últimos años el citado ratio siendo inferior a 1x, aunque sólo muy ligeramente. En 2011 el ratio era de apenas 0,36x, demasiado bajo para una empresa que suele presentar unos resultados con márgenes muy estrechos pero positivos, con una deuda controlada y con un buen historial de reducción rápida de la misma y un patrimonio neto positivo que casi duplica la deuda financiera y con tendencia ascendente (aunque muy a cámara lenta).
En 2004 el Neto era de 68,6 millones de euros y diez años después ha subido hasta los 81,3 millones sin ampliaciones de capital dinerarias.
Es un crecimiento pobre que tiene estrecha relación con los escuálidos beneficios acumulados durante estos últimos 10 años (+19,6 millones).
Teniendo en cuenta que se trata de un sector cíclico, de la fuerte crisis económica en la que estamos inmersos desde 2008 y la importante reducción del comercio y el consumo en todo el mundo así como la desfavorable ley antitabaco para los intereses de la empresa no está nada mal haber conseguido crecer, aunque sea poco y a cámara lenta.
El resultado de explotación se ha mantenido estable a lo largo de esta última década, siendo negativo "sólo" en un par de ocasiones, los márgenes de explotación y neto han sido siempre muy estrechos, la deuda financiera y los gastos financieros se duplicaron en los dos años que hubo adquisiciones importantes (2005 y 2008) pero siempre se ha desapalancado bastante rápido y los gastos financieros no han representado nunca más del 5% del total de ingresos. A día de hoy la empresa goza de una sólida posición financiera, siendo los ratios Deuda financiera neta/EBITDA de 1,84x, los gastos financieros sobre el total de ingresos de apenas el 2,27% y el Patrimonio Neto triplica la deuda financiera neta.
La obtención de Free Cash Flow positivos estos últimos años (todos los años desde 2009) han permitido la reducción de la deuda financiera y por tanto del gasto en concepto de intereses. Además, la fuerte caída del Euribor durante estos últimos años como consecuencia de la política monetaria ultraexpansiva del BCE también ha ayudado a reducir los gastos financieros.
Durante los años de “vacas gordas” (2004- 2008) Azkoyen realizó estas tres importantes adquisiciones anteriormente mencionadas (Coffetek, Coges y Primion) que le permitieron un notable crecimiento de los ingresos (de 120 millones en 2005 hasta 148,3 en 2008), reducir la dependencia del mercado español y tener menos ingresos ligados al ciclo económico.
Sin embargo, este crecimiento basado en las adquisiciones (inorgánico) tenía una contrapartida: el notable incremento de la deuda financiera, que pasó de los 23,4 millones en 2004 hasta los 104,1 millones de 2008, así como los gastos financieros, que también se cuatriplicaron.
El ratio DFN/EBITDA pasó de 2,14x en 2004 hasta 6,6x en 2008.
Eran años de bonanza en los que la empresa conseguía beneficios todos los años pero con un margen neto muy estrecho, inferior al 3% en casi todos los años.
La crisis cogió por sorpresa a la compañía, con unos niveles de deuda y gastos financieros demasiado elevados para afrontar una fuerte caída de los ingresos, que han descendido hasta niveles de 2005.
La restricción en el acceso al crédito por parte de los compradores, las leyes antitabaco y un entorno de crisis económico generalizada han hecho mella sobretodo en el sector de las máquinas expendedoras.
Desde 2009 la empresa se ha visto obligada a tener como ejes de actuación la austeridad, la eficiencia y el crecimiento orgánico que se ha traducido en:
1- no hacer más adquisiciones y realizar desinversiones de algunas de sus filiales.
2- implementar un estricto control de costes con la implantación de iniciativas de mejora en las áreas de operaciones y compras (optimización de procesos), reducción de gastos de estructura y reducción de gastos de personal.
3- poner en marcha un nuevo plan de internacionalización, lanzamiento de nuevos productos (renovación anual de la gama de productos) y penetrar en nuevos nichos de negocio donde anticiparse a los competidores.
4- reestructuración de la deuda (proceso de reordenación del calendario de vencimientos de la deuda) y mejorar la gestión del capital circulante (las NOF).
Todas estas medidas con el objetivo de reducir deuda financiera y conseguir minimizar la caída de los ingresos y tratar de conseguir beneficios (o minimizar pérdidas).
En ese sentido en el periodo 2009-2015, es decir, durante todos estos años de crisis profunda, la suma de los dos años de pérdidas no han sido abultadas (-7 millones de euros).
Desde 2009 la dirección está haciendo bien las cosas: esfuerzo de mejora del capital circulante, reducción de las inversiones, desinversión de una de las filiales menos rentables, plan de reducción de costes y optimización de procesos que permita mejorar márgenes, plan de internacionalización que ha permitido incrementar de manera notable las ventas exteriores, crecimiento orgánico de las unidades de negocio, reducción rápida de la deuda financiera y refinanciación de la misma que ha permitido una mejora de la estructura financiera y reforzar el balance de situación.
La importante caída de los tipos de interés, la depreciación del euro, la caída del precio del combustible y los nuevos convenios colectivo seguirán contribuyendo también a la mejora de la cuenta de resultados.
De momento se está cumpliendo el último párrafo comentado en Azkoyen (ampliación):
Sabemos que la bolsa descuenta expectativas, pero este periodo de crisis la empresa los ha resistido bastante bien (ha destruido “poco” valor, 7 millones de euros, el Neto es superior al de hace una década y la deuda está bien controlada y no ha parado de bajar). Si se confirman las expectativas de mejora económica para los próximos años es de esperar que consigan mejores resultados durante los años venideros y vuelva a cotizar a un ratio precio/valor contable superior a 1, y que por tanto la acción suba.
3- Análisis de la acción:
3.1- Múltiplos (PER, Precio/valor contable, EV/EBITDA, rentabilidad por dividendo) y comparativa con el sector
1- PER (Cotización de la acción/Beneficio por acción)
BPA estimado 2015: 0,16
Cotización actual de la acción: ligeramente por encima de 3 euros
PER estimado 2015: 19,75x
Comparamos el PER de Azkoyen con el de otras empresas relevantes del sector:
Azkoyen: 19,75x
Media empresas del sector: 19,1x
Con el BPA estimado para el año 2014 (0,16 euros/acción) la cotización teórica debería ser de 3,05 euros/acción (0,16x19,1), muy similiar al precio actual de la acción.
2- EV/EBITDA (EV= Enterprise Value= Capitalización bursátil+Deuda Financiera Neta; EBITDA= Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization).
Comparamos el EV/EBITDA estimado para 2015 de Azkoyen con otras compañías del sector:
Azkoyen: 6,6x
Media resto empresas del sector: 11,05x
El EBITDA estimado para 2015 es de 14,6 millones de euros.
Lo multiplicamos por la media del sector (11,05x) y obtenemos el Enterprise Value teórico de Azkoyen (161,33 millones de euros), y si éste lo dividimos por el número total de acciones (25,2 millones) de la empresa obtenemos la cotización teórica, que en este caso sería de 6,4 euros/acción, lo que implicaría una infravaloración de algo más del 100%.
3- Precio/valor contable:
Comparamos el precio/valor contable* de Azkoyen con el de otras empresas del sector:
Azkoyen: 0,98x
Media del sector: 1,7x
Multiplicamos el valor contable actual (3,22 euros/acción) por la media del sector (1,7x) y obtenemos la cotización teórica de Azkoyen si cotizara a la media del sector en este múltiplo.
Asi, 3,22x1,7= 5,47 euros/acción, lo que supondría una infravaloración de algo más del 70%.
4- Rentabilidad por dividendo:
La empresa no reparte dividendos desde hace más de una década con lo que no es posible calcular este ratio
Resumiendo los tres múltiplos analizados: a precio según el primer múltiplo y notablemente infravalorada según el segundo y el tercero.
3.2- Rentabilidad inicial y proyectada según método Buffett
-Rentabilidad inicial= BPA est 2015/cotización= 0,16/3,16= 5,1%, esta rentabilidad sigue como siempre el estilo inversor de Warren Buffett: tomamos los beneficios anuales por acción y los tratamos como la rentabilidad que obtenemos de la inversión.
A mayor BPA y menor precio mayor rentabilidad, y a la inversa.
Es la rentabilidad anual que obtendríamos si invirtiéramos hoy, la inicial, la del primer año, pero tenemos una perspectiva largoplacista, de 7-10 años, con lo cuál la rentabilidad futura futura dependerá de la evolución del BPA. La fortaleza y posibilidad de predecir los beneficios son por tanto un aspecto fundamental…
En ese sentido Azkoyen no es la empresa ideal para hacer predicciones mirando el pasado. No es una empresa que pueda presumir de crecimiento sin altibajos. Sin embargo, y como se ha comentado extensamente, la empresa ha hecho bien los deberes durante la travesía del desierto de estos últimos siete años y parece bien posicionada de cara a los próximos años para seguir cosechando buenos resultados como en 2014. No parece por tanto tener un exceso de optimismo esperar una evolución positiva del BPA durante los próximos años…
Todos estos datos debemos compararlos con la rentabilidad del bono español a 10 años, y ésta es actualmente (abril de 2015) de apenas el 1,2%. Además se trata de una rentabilidad estática.
La pregunta final es: ¿Que es más atractivo, una inversión que nos ofrece una rentabilidad anual inicial del 5,1% y con razonables posibilidades de que ésta se expanda a medida que los beneficios por acción crezcan durante los próximos 7-10 años o una inversión que nos ofrece una rentabilidad anual estática de apenas el 1,2% para los próximos 10 años?
-Rentabilidad (anual) proyectada/estimada (a 10 años vista)= rentabilidad media anual vía precio*+rentabilidad vía dividendos (como lleva más de una década sin repartir dividendos vamos a suponer que tampoco los repartirá en los años venideros).
*La rentabilidad vía precio está calculada en base a seis escenarios de crecimiento anual del BPA para la próxima década (3%, 6% y 9%) y cogiendo el PER actual de la empresa (19,75x) y el PER medio del sector (19,1x), eso nos dará seis rentabilidades estimadas diferentes:
Partimos del BPA estimado de 2015 (0,16 euros/acción) y suponemos que sólo crece de media un 3% anual durante la próxima década, eso nos da un BPA estimado para 2025 de 0,22 euros/acción, que multiplicado por 19,75 (PER actual de la empresa) y por 19,1 (PER medio del sector) nos da un precio estimado de 4,34 euros/acción y 4,2 euros/acción respectivamente, lo que supone una rentabilidad media anual vía precio del 3,22% para el PER de 19,75x y del 2,9% para el PER de 19,1x.
*PER=precio/BPA; por tanto precio(estimado)=PER estimado*BPA estimado
A la rentabilidad vía precio le deberíamos añadir los dividendos. Vamos a ser como siempre prudentes y supondremos que sigue sin repartir dividendos durante los próximos años…
Así, la rentabilidad media anual total (vía precio+vía dividendos) sería del 3,22% para el primer caso y del 2,9% para el segundo caso.
Suponiendo un crecimiento del 6% del BPA y manteniendo las mismas condiciones (PER’s de 19,75x y 19,1x y suponiendo que no repartirá dividendos) obtendríamos las siguientes rentabilidades medias anuales esperadas: 6,1% y 5,8% respectivamente.
Y suponiendo crecimiento del 9% del BPA y manteniendo las mismas condiciones obtendríamos las siguientes rentabilidades medias anuales esperadas: 9,1% y 8,7% respectivamente.
Resumiendo: rentabilidades medias anuales estimadas en función de los seis escenarios que irían desde el 2,9% hasta el 3,22% para crecimientos del BPA del 3% y usando el PER de la empresa y el PER medio del sector, desde el 5,8% hasta el 6,1% para crecimientos del BPA del 6% usando los mismos PER's, y desde el 8,7% hasta el 9,1% para crecimientos estimados del BPA del 9% usando los mismos PER's.
Todas estas rentabilidades comparadas con la rentabilidad anual del bono a 10 años (1,2%) resultan atractivas.
3.3- Evolución de la acción en bolsa
La acción ha seguido una evolución típicamente cíclica, evolucionando en forma de montaña rusa, propia del comportamiento general de las bolsas (maníaco-depresivo en terminología buffettiana), eso es, creciendo mucho durante los años buenos (fiel reflejo de exceso de optimismo) y cayendo también más de la cuenta en los años de crisis (exceso de pesimismo):
Crecimiento importante durante la segunda mitad de los noventa hasta el estallido de la burbuja tecnológica en 2001. Fuerte caída de la acción con el pinchazo de la misma para después volver a subir con fuerza a partir de 2003 en los años del boom inmobiliario. Con el pinchazo de éste a finales de 2007/principios de 2008 la acción se vuelve a desplomar, cayendo desde los 9 euros /acción a los que cotizaba en 2007 hasta poco más de 1 euro a los que llegó a a cotizar a mediados de 2013. Sin embargo, la penalización fue claramente excesiva y desde entonces se ha ído recuperando lentamente.
Consultar aquí gráfico de la evolución de la acción durante las dos últimas décadas.
3.4- Precio objetivo medio de los analistas
El precio medio de los analistas es de 3 euros/acción, ligeramente por debajo de la cotización actual. Hay que tener en cuenta también que es una acción seguida por muy pocos analistas.
E.C.G (28/04/2015)
