El origen de la crisis crediticia
En un alarde de unanimidad, la mayoría de los analistas y de los medios de comunicación sitúan el principio de la actual crisis de crédito en el verano pasado y citan dos momentos muy concretos:
- El primero el 18 de julio, cuando el banco norteamericano Bear Stearns declara que dos “hedge funds” vinculados a riesgo subprime no tienen valor liquidativo, cuando en mayo valían 20.000 millones de dólares norteamericanos.
- El segundo, el 9 de agosto, cuando la entidad francesa BNP Paribas congela dos fondos por un valor de 1.600 millones de dólares.
Sin embargo, en mi modesta opinión, para encontrar los orígenes de la crisis hay que remontarse todavía más, exactamente a enero de 2001. A principios de ese año la burbuja de las compañías punto-com se había pinchado definitivamente. El índice Nasdaq Composite había caído hasta los 2.500 puntos, tras haber alcanzado los 5.000 puntos en febrero del año previo y los inversores se daban cuenta de que los principios de la Nueva Economía se parecían mucho a los de la vieja economía. Por ello, Estados Unidos se enfrentaba a una seria recesión.
Recortes de tipos de interés de la Reserva Federal
Ante este escenario, Alan Greenspan, el presidente de la Reserva Federal norteamericana, acudió al manual del buen banquero central y el 3 de enero recortó los tipos de interés del 6,25% al 6%.
Los síntomas de desaceleración siguieron acumulándose sobre la economía norteamericana y en septiembre de 2001 se produjo el ataque terrorista a las Torres Gemelas, lo que enrareció en sobremanera el ambiente económico. Con todo ello, la Reserva Federal decidió entonces relajar su política monetaria y consecuentemente durante los dos años siguientes recortó los tipos 12 veces más.
En 2003 Alan Greenspan hablaba abiertamente del riesgo de “deflación”, una caída generalizada de precios, en la economía norteamericana, por lo que en junio la FED recortó de nuevo los tipos hasta el 1%, el nivel más bajo en los últimos 45 años, punto en el que permanecieron durante un año. Y es aquí donde se sientan las bases de la crisis actual.
Gasolina para un mercado inmobiliario en crecimiento
Cuando la FED inició los recortes de tipos, el mercado inmobiliario norteamericano estaba en una fase muy expansiva en cuanto a precios y a número de viviendas construidas. Según el índice S&P/Case –Shiller, el más utilizado en EEUU para medir la evolución del precio de la vivienda, en el año 2000 el valor de la vivienda ya crecía a tasas del 10%, por ello la llegada de crédito fácil funcionó como la gasolina sobre el fuego y en los años 2004 y 2005 el precio de la vivienda se disparó por encima del 14% y el 15% respectivamente.
Curiosamente, la subida de precios no frenó la demanda, lo habitual en cualquier mercado. La razón era muy sencilla: el comprador encontraba financiación cómodamente a un dígito, mientras que el valor de su vivienda subía a razón de dos dígitos por año. Por ejemplo, si en 2004 un inversor buscaba financiación en EEUU podía encontrar préstamos del orden del 4 %, mientras que su vivienda subía como media un 14%. Demasiado fácil y atractivo para no comprar la vivienda.
La revista The Economist aportaba algunas cifras para calibrar este boom inmobiliario norteamericano. El número de viviendas construidas anualmente pasó de 1,5 millones en agosto de 2000 a un pico de 2,3 millones en enero de 2006. En 2005 el sector constructor suponía el 6,2% del PIB, su mayor participación desde 1950. Al mismo tiempo, el precio de la vivienda en EEUU subía un 124% en el período 1997 –2006. En el mercado español la vivienda subió un 180% en ese mismo período con un pico en 2006 de 800.000 viviendas construidas, una cifra similar a las casa nuevas edificadas conjuntamente en Francia, Alemania e Inglaterra.
Los márgenes bancarios disminuyen
En suma, la Reserva Federal Norteamericana cortó los tipos a mínimos históricos en 2003 para luchar contra el fantasma de la deflación, pero a la vez fabricó un artificial periodo de bonanza económica sustentado en una expansión del crédito. Y es en esos momentos de tipos bajos cuando los bancos tienen dificultades para mantener sus márgenes de beneficios.
Por un lado, la materia prima con la que trabajan, el dinero, ha de ser remunerada a los ahorradores que les hacen depósitos y, por el otro, los préstamos que se conceden no pueden ser elevados. Así, el diferencial remuneración depósitos – ingresos vía intereses de préstamos, se estrecha. Y a los bancos no les gusta perder dinero.
En esa tesitura las entidades bancarias norteamericanas optaron por ensanchar el mercado de créditos concediendo préstamos más arriesgados en los que se iban a cargar unos mayores intereses. Ello implicaba ser más laxo a la hora de valorar la capacidad de re-pago del deudor, lo que incrementaba el riesgo de la operación y de su balance.
Para seguir creciendo los bancos titulizan
Y es aquí donde viene la brillante idea: empaquetemos esos créditos y vendámoslos a otros. Así comenzó la “titulización”, los créditos se convertían en títulos, concretamente en unos valores creados al efecto que se llamaron MBS (Mortgage Backed Securities) y que se vendieron a fondos de inversión, sociedades de capital riesgo, financieras.... Una solución perfectamente legal y respetuosa con las “normas de Basilea” que rigen el comportamiento de las entidades financieras, pues la titularidad y el riesgo del crédito correspondía ahora al nuevo dueño de los títulos, mientras que el banco limpiaba su balance.
La colocación de tanto papel crediticio también requirió la creación de entidades filiales de los bancos, llamadas “conduits”, que como cita la revista de coyuntura económica del IESE, “por no ser sociedades, sino fondos, se vieron exentos de la obligación de consolidar sus balances con los del banco matriz”.
Estos conduits contactaban con los servicios de los grandes bancos de inversión mundiales que, dada su implantación, poder de marca y nivel de contactos, podían llevar a cabo con facilidad la tarea de encontrar comprador. Además, los conduits contaron con la colaboración de las grandes agencias de calificación de riesgo mundial quienes avalaron la calidad crediticia de esos nuevos activos financieros.
Y estalla la crisis crediticia
Como siempre, todo fue bien hasta que empezó a ir mal. La FED comenzó a subir los tipos de interés y eso fue presionando a los tenedores de préstamos hipotecarios, quienes empezaron a incumplir. La mora subió en EEUU un 13,77% en el primer trimestre de 2007, el precio de la vivienda se frenó e incluso empezó a caer y los embargos en julio llegaron a los 179.599, un 93% más que en el mismo mes del año previo. A consecuencia de todo ello, los valores que incorporaban ese riesgo crediticio, los MBS, quedaron sin valor y sin mercado. El temor y la desconfianza llegaron y el mercado de préstamo interbancario se bloqueó, pues al desconocer el alcance de los daños nadie se prestaba. Un hecho que disparó el euribor del 4% al 4,6% en la primera quincena de agosto.
Al estallar la crisis los bancos centrales de Europa y de Estados Unidos tuvieron que esforzarse para asegurar la liquidez en el mercado interbancario. Un elemento básico en economía para evitar que los tipos se disparen y los préstamos se encarezcan tanto para las familias como para las empresas. Así, el 10 de agosto el BCE inyectó en el mercado 95.000 millones de dólares, una acción seguida posteriormente por la FED. Posteriormente, el 12 de diciembre la FED, el BCE, el Banco de Inglaterra y los bancos centrales de Canadá, Suiza, Japón y Suecia anunciaban que trabajarían conjuntamente para proveer la liquidez necesaria en el sistema. Con ello, se convertían en prestamistas de último recurso y salvadores de bancos irresponsables que habían desbordado el marco regulatorio actual con sus innovaciones financieras.
El papel de los Bancos Centrales en la crisis crediticia
Los banqueros centrales son hombres sabios, cierto, pero no son infalibles. Manejan palancas muy poderosas que son capaces de mover grandes y complejos sistemas financieros. Sin embargo, su impacto real tarda en registrarse, pues sus efectos se filtran lentamente en la economía. Ahora, una vez las medidas surten efecto, la economía avanza por un carril en el que va cobrando velocidad y se va cargando de una fuerza muy poderosa llamada inercia. El problema surge cuando el escenario vuelve a cambiar y las medidas aplicadas dirigen entonces al sistema hacia un destino no deseado.
La imagen que se tiene de los banqueros centrales es que son como grandes capitanes que utilizan sofisticados sistemas de navegación para llevar a puerto seguro a sus naves. Por ello son reverenciados e incluso alcanzan el estatus de estrellas del rock & roll, como lo disfrutó Alan Greenspan en su época.
Sin embargo, como explica la editora económica de The Economist Pam Woodall en el manual “Economics” los banqueros centrales tienen mucho en común con los pioneros de la navegación, que se lanzaban a un mar lleno de incertidumbre sin mapas y brújulas fiables. Y si aquellos no sabían si la Tierra era plana, éstos no saben como mantener la inflación bajo control a la vez que favorecer el crecimiento económico. Básicamente, porque su atención principal se centra en la subida de precios de bienes y servicios, y no en la de activos como las acciones y la vivienda que pueden generar burbujas que después estallarán dolorosamente. Algo que Greenspan y su equipo no previeron. En su descargo debemos recordar que la economía no es una ciencia exacta, pues como su sucesor Ben Bernanke explicó delante del Congreso Norteamericano en enero “Siempre hay un margen de interpretación”. Aunque en la finura del análisis les vaya su sueldo. Y también nuestro bienestar.
Bibliografía: “ECONOMICS. Making sense of the Modern Economy”.
