En Madrid, a 18 de octubre de 2023
Estimada red,
Hace unos días se cumplió el segundo aniversario de Nogal Capital. En este tiempo la familia ha crecido hasta estar formada por 48 coinversores y casi un millón de euros bajo gestión. Sé que es un patrimonio humilde en la industria, pero es que a ninguno de nosotros nos sobra y es para mí un orgullo que me hayáis confiado vuestros ahorros que tanto esfuerzo os ha costado conseguir. Gracias.
A pesar de la incertidumbre por la inflación y la subida de los tipos de interés, es un momento dulce para nosotros porque el mercado está corrigiendo estos diez años de manipulación monetaria. La rentabilidad en 2022 fue -1% y en 2023 está siendo del +11%. Pero mejor que todo eso es que las empresas en cartera han podido aumentar sus beneficios para compensar la inflación como esperaba. También hemos invertido en alguna empresa nueva y así el potencial de revalorización de la cartera se sitúa en el +138%.
Y como siempre, quiero que seáis plenamente conscientes de dónde está invertido vuestro dinero y por qué. Os lo cuento en las próximas páginas.
Esopo contaba hace más de dos mil años que la cigarra estaba tumbada tranquilamente disfrutando del sol de una tarde de otoño mientras la hormiga iba ahorrando poco a poco para el invierno. La importancia del ahorro no es nada nuevo.
En 1949, Ludwig Von Mises publicaba su obra magna “La acción humana” y explicaba la importancia de financiar las inversiones con ahorro privado y no con dinero creado artificialmente por los bancos centrales. El profesor Jesús Huerta de Soto lo resumía de la siguiente manera:
“Mises, […] se dio cuenta de que la concesión expansiva de créditos sin respaldo de ahorro efectivo a que daba lugar el sistema bancario basado en un coeficiente de reserva fraccionaria dirigido por un banco central, no sólo generaba un crecimiento cíclico y descontrolado de la oferta monetaria, sino que también, al plasmarse en la creación de créditos a tipos de interés artificialmente reducidos, inexorablemente daba lugar a un “alargamiento” ficticio e insostenible de los procesos productivos, que tendían así a hacerse de forma indebida excesivamente intensivos en capital.” Jesús Huerta de Soto (1994)
La idea es que, cuando sale gratis invertir porque los bancos centrales bajan los tipos de interés, nuestra aversión al riesgo y preferencia temporal cambia y optamos por proyectos más ambiciosos ya que el riesgo lo asume otro, en este caso todos los que tengan euros en sus bolsillos.
Al imprimir dinero y bajar los tipos de interés, el dinero vale menos. Esto se hace con la excusa de favorecer el crecimiento económico de los sectores que lo reciben pensando que a la larga contribuirá al crecimiento de la riqueza de toda la población. Sin embargo, no se puede imprimir dinero indefinidamente sin que haya inflación, momento en el que los bancos centrales optan por cortar la barra libre de dinero, y las inversiones que no se han completado se tienen que liquidar antes de tiempo, recuperando poco o nada.
El resultado de imprimir dinero y bajar los tipos de interés es que los precios relativos de todo se ven alterados. Inicialmente suben los precios de las industrias que reciben ese dinero y se acometen inversiones como el Metaverso, criptomonedas, carrera espacial… Un dato significativo para entender la irracionalidad de estas inversiones es que el 25% de las empresas del índice tecnológico Nasdaq 100 ganan menos dinero hoy que en 2019 (antes del COVID). Pero al final, cuando se termina el dinero “gratis”, las industrias que lo recibían quiebran y el dinero vuelve a las industrias con negocios de toda la vida[1].
Entender dónde ha ido todo ese dinero creado (la cantidad de euros en circulación se ha duplicado desde la creación del euro en 2001) lleva un artículo completo asi que por el momento vamos a fiarnos de nuestra intuición y pensar qué industrias son las que más han crecido durante los últimos años y si podría haber una burbuja en ellas. Nos podemos equivocar, pero evitando estas industrias solo dejamos de ganar dinero, no lo perdemos.
Además, hay una asimetría importante entre los que toman la decisión de imprimir dinero (los bancos centrales) y los que asumimos el riesgo de sus errores (los que tenemos dinero en nuestras cuentas corrientes), por lo que los banqueros centrales no tienen los mismos incentivos que los ahorradores para vigilar el riesgo.
Y sabiendo todo esto, ¿no podríamos haber ganado invirtiendo en empresas tecnológicas cuando bajaron los tipos de interés? Es imposible saber durante cuánto tiempo iban a mantener los tipos de interés tan bajos, de hecho, sigue siendo imposible saber que pasará el próximo trimestre o año. Lo que sí que sé es:
- Cuando suben los tipos de interés se liquidan las inversiones más “ambiciosas” o a más largo plazo por no ser rentables. Actualmente el tipo de interés del BCE es del 4,5% frente al 0,5% en 2022.
- El PIB global se estima que crecerá al 3% aproximadamente durante los próximos años. El desempleo de la UE está en mínimos históricos. La economía seguirá creciendo.
- El BCE estima la inflación de 2023 en el 5,6%, similar a la inflación subyacente. Y aunque la cantidad de euros en circulación se ha duplicado desde la creación del euro, por lo que la inflación podría persistir, este trimestre se ha reducido frente al trimestre anterior así que algunas empresas podrían tener dificultad para conseguir capital para financiarse.
- Los gobiernos de la UE siguen en déficit presupuestario y endeudándose cada vez más. Los intereses que pagan en media a diez años están en el 3,3%, muy por debajo de la inflación.
Si contrastamos estos datos con la teoría de Mises se puede entender que, aunque no sé qué pasará con los intereses o la inflación, parece difícil que vuelvan a los niveles de los últimos años. También es lógico pensar que muchas de las inversiones que se iniciaron en esta época en industrias de “moda” con los tipos de interés a cero tendrán que liquidarse. Por último, la demanda, los ingresos y los beneficios de negocios aburridos de toda la vida aumentarían.
Algunos inversores dicen que la bolsa se mueve como un péndulo y que no tiene sentido invertir siguiendo la trayectoria porque al final vuelve y nos coge a pie cambiado. La mejor estrategia es llevar la contraria y aunque lo pasemos mal durante un tiempo, al final tendremos razón.
Las principales inversiones
Las inversiones nuevas durante el tercer trimestre de 2023 han sido: Tullow Oil (6,1% del patrimonio a 29/09/2023), la empresa tiene pozos de petróleo, principalmente en Ghana que según la CIA es una de las democracias más estables de África occidental, que se encuentran fuertemente infravalorados por las políticas en contra de los combustibles fósiles, que, de no poder cumplirse los planes de la transición energética, necesitaremos petróleo para satisfacer las demandas de energía. En mi opinión, la empresa ofrece un potencial de revalorización del 340%. Por supuesto no está exenta de riesgo, pero el margen de seguridad es demasiado elevado como para ignorarlo.
También hemos invertido en Acciona (3,5%) por tratarse de una empresa de energías renovables bien gestionada cotizando con un margen de seguridad más que suficiente. En el futuro necesitaremos electricidad y la familia Entrecanales, principal accionista de la empresa, ha demostrado ser capaz de ofrecer soluciones de forma rentable mientras hace crecer el negocio. La rentabilidad por beneficios normalizados es del 8% y podría ser superior por los planes de crecimiento de la empresa.
Otra inversión ha sido la constructora francesa líder en viviendas unifamiliares Hexaom (3,4%) al cotizar con un fuerte descuento por problemas en un segmento del negocio. Esta microcap es una empresa familiar desconocida para la comunidad inversora que ganó dinero incluso durante las crisis de 2008 y del COVID. El precio de la acción ha caído un 15% durante el trimestre, que se ha recuperado tras el anuncio de la liquidación del segmento con problemas y al presentar beneficios similares a los años anteriores. La inversión ofrece una rentabilidad por beneficios normalizados del 20%.
Se ha reforzado la posición en: Origin Enterprise (+2,8%) y Schaeffler (+2%) al revisar la tesis de inversión y confirmar el potencial de revalorización; y Renault (+1,9%) por el convencimiento en los altos márgenes operativos que proporciona la marca Dacia, similares a los coches de alta gama BMW.
Del lado de las ventas se ha cerrado la posición en: Vopak, que suponía el 4,3% del patrimonio a 30/09/2023; Tessenderlo (1,8%) y Eutelsat (1,4%) por encontrar inversiones con mayor potencial de revalorización. Mientras que las posiciones anteriores no han afectado significativamente al patrimonio del fondo, cabe mencionar que en Eutelsat se ha reconocido una pérdida que supone el 1,2% del patrimonio. Aunque la empresa operadora de satélites ofrece un potencial de revalorización elevado, hemos invertido en Acciona al ser una empresa que ofrece un margen de seguridad superior tras la caída del precio de la acción durante 2023.
La evolución de las principales inversiones
La principal posición del fondo es la empresa Diversified Energy Plc (6,6% del patrimonio a 30/09/2023), operadora de pozos de gas natural en EE.UU. La empresa sigue extrayendo gas natural y tiene el 85% de la producción para los próximos dos años vendida. Entonces, cuando se complete la construcción de las plantas licuefactoras de gas natural y aumente la capacidad exportadora en un 50% debería converger el precio del gas natural en EE.UU y Europa, donde cotiza a un precio cuatro veces superior. Esto debería afectar muy positivamente al valor de la empresa que actualmente ofrece una rentabilidad por dividendos del 20%.
La empresa promotora Neinor Homes (6,4%) sigue entregando viviendas a sus clientes y ganando dinero según lo esperado a pesar de la subida de los tipos de interés y la inflación de los costes de la construcción. La inversión ofrece una potencial de revalorización del 118% y una rentabilidad por dividendos del 11%.
BW Offshore (6%) de ingeniería y de plataformas regasificadoras flotantes sigue operando la flota al 98% de su capacidad con contratos estables a largo plazo. Con una tesis similar a la inversión en Exmar y Euronav, la empresa cotiza con un descuento sobre el valor neto contable tangible del 50%.
BPOST (5,9%), la principal empresa de correos belga es un buen negocio pasando una mala racha. Empezamos a invertir en esta empresa antes de constituir el fondo de inversión viendo en la red de oficinas distribuidas por todo el país y el contrato con el estado belga una ventaja competitiva frente a sus competidores para la última milla de reparto que es el gran quebradero de cabeza del sector. Desde entonces, la empresa ha tendido problemas para hacer frente a la inflación y con algunas licitaciones públicas. La empresa ha tomado medidas para solucionar los problemas y espero que la situación revierta. Parece que, en el peor de los casos, el beneficio operativo normalizado de la empresa debería ser 200 millones de euros (LTM 240 MEUR) lo que supone que a los precios actuales el potencial de revalorización sería del 84%.
El comportamiento de la cartera
La rentabilidad del compartimento CINVEST / NOGAL CAPITAL durante el tercer trimestre del año 2023 ha sido del 1,8%, mientras que la rentabilidad durante el año 2023 ha sido del 11%, y desde el inicio del 4,6%. Las rentabilidades del índice de referencia MSCI Europe Net Total Return durante los periodos correspondientes han sido del -2,1%, 8,8% y 4,4%.
Las empresas que más han contribuido a la rentabilidad han sido: 1U1 (+1,4% del patrimonio del fondo a 30 de septiembre de 2023) la teleoperadora alemana ha subido un 59% en el trimestre por lo que hemos aprovechado para vender la mitad de la posición; BPOST contribuye con el 1,3% al subir el precio de la acción el 29%; la petrolera Bluenord contribuye con el 1,2% al subir el precio de la acción el 27%, posiblemente por la subida del precio del petróleo; Elecnor contribuye con el 0,4% al igual que BIC.
Las empresas que más han lastrado la rentabilidad han sido: Diversified Energy restando el 0,9% al patrimonio del fondo al caer el 9%; También IAG (-0,5%) cuya cuenta de resultados se ve afectada por el precio del petróleo, sin embargo, su posición dominante en las rutas transatlánticas le debería permitir seguir ganando dinero; Plastiques de Val de Loire (-0,4%); Acciona (-0,4%); y Hexaom (-0,3%).
¿Qué espero en el futuro?
Sé que vendrá una crisis, como siempre, pero no sé cuándo y sigue sin preocuparme. Invertimos en buenos negocios capaces de repercutir la inflación en los costes a sus clientes y por ello espero que sigan ganando dinero y que así aumente cada día que pasa el valor de nuestros ahorros. El mercado lo terminará reconociendo antes o después, no tengo prisa.
Recibid un cordial saludo,
Rodrigo Cobos, CFA
[1] La teoría dice que, al bajar los tipos de interés y con ello la aversión al riesgo, se aumentan las inversiones más alejadas del consumidor, es decir, aquellas que necesitan investigaciones largas y que si se completan se consiguen grandes mejoras y beneficios. Al subir los tipos de interés, la aversión al riesgo aumenta y los empresarios abortan muchas de estas inversiones antes de terminarlas y vuelven a invertir en pequeñas mejoras que tengan un impacto más factible a corto plazo. El Profesor Jesús Huerta de Soto lo explica de forma brillante en este artículo.
