“Embrace the process, love the process”
Roger Federer
En Madrid, a 9 de julio de 2024
Federer fue el mejor tenista “sin despeinarse”. ¿Cómo lo consiguió? El mes pasado nos dio 3+1 consejos en el acto de graduación de Dartmouth. El tenista distinguido por su impecable técnica, seguramente por ello Rolex le eligió imagen de su marca, comenta que ganando el 56% de los puntos consiguió ganar el 80% de los partidos, y así ser #1 durante 309 semanas. Federer no se centraba en ganar el partido, sino en jugar cada punto como él pensaba que debía ser jugado, en definitiva, en jugar de forma inteligente.
El mejor inversor de todos los tiempos dice que solo necesitó cinco o seis inversiones y paciencia para conseguir su fortuna. Su obsesión fue por el margen de seguridad, la diferencia entre el valor y el precio. El precio viene dado por el mercado y es simplemente el precio al que podemos comprar y vender las acciones. El valor es el resultado de calcular el beneficio “normal” de los negocios.
El precio puede ser tremendamente volátil a corto plazo, especialmente en las empresas menos liquidas, sin seguimiento de analistas, o fuera del alcance de los grandes fondos de inversión.
Y mientras que una parte del sector y de la academia entiende que la volatilidad en el precio está relacionada con el riesgo del negocio, algunos inversores encontramos en la volatilidad la oportunidad de comprar el mismo negocio mucho más barato de un día para otro, especialmente cuando las acciones no tienen seguimiento de analistas y son poco líquidas de forma que, si un accionista quiere vender sus acciones rápidamente, tendrá que hacerlo con un fuerte descuento. La clave está en entender cuándo el precio es volátil por las razones adecuadas y es un riesgo, y cuándo simplemente es volátil.
Actualmente, con el auge de la gestión pasiva o ETFs, se ha incrementado la correlación entre los activos que comparten algunas características como puede ser un sector, o un país. Sin embargo, de momento, estos algoritmos ignoran la letra pequeña o las diferencias entre activos que, aunque pueden parecer similares, en esencia no lo son. Por ejemplo, encontramos índices que invierte en las principales empresas cotizadas en Francia sin tener en cuenta que los países dónde las empresas venden los negocios y en los que tienen las fábricas pueden ser muy distintos.
Encontramos empresas francesas “pequeñas” que venden por todo el mundo y que han caído un 30% frente al índice francés CAC 40 que cae el 10% en los últimos meses. Entender las diferencias puede hacernos ganar dinero.
También encontramos empresas dentro del sector inmobiliario que utilizan mismas métricas, pero con significado totalmente distinto. Por ejemplo, Neinor Homes publica el Valor Contable Neto (NAV) como el coste de sus inmuebles menos las deudas, mientras que Inmobiliaria del Sur publica el NAV según el informe de un experto independiente. Y aunque confío en las opiniones de los expertos independientes, “desconfío del diablo que llevan dentro” porque las valoraciones dependen de supuestos con cierto conflicto de interés (el valorado paga al valorador). Sin embargo, tengo más confianza en el valor de coste porque nadie en su sano juicio sobrepagaría un activo para que este tuviese un mayor valor en su balance. Y sin embargo, un ETF sobre el sector inmobiliario trataría ambas empresas sin tener en cuenta este matiz.
Warren Buffett sabe que poner sus esfuerzos en entender el valor de las empresas es la clave. El valor de cualquier activo es igual a los beneficios futuros descontados, de algún modo, el dinero “normal” que esperamos que gane la empresa. Para Buffett, trabajar de forma inteligente significa centrarse en buscar negocios fundamentales ahora, mañana y en el futuro, que sean sencillos de entender, incluso aburridos muchas veces, con directivos que sean buenos asignadores de capital, y con poca deuda para evitar riesgos de quiebra durante las crisis económicas.
Una vez hemos entendido, analizado y calculado los beneficios “normales”, entonces debemos establecer el margen de seguridad, es decir, el descuento con el que queremos comprar ese negocio para que sea un precio excepcional y así protegernos de los errores y maximizar el potencial de revalorización de nuestras inversiones.
¿Qué está pasando en el mundo?
Mientras tanto, una parte del mundo invierte preocupada por las decisiones de los bancos centrales sobre los tipos de interés, el triunfo de la extrema derecha en Francia o el debate entre dos octogenarios por gobernar EE.UU.
Y otra parte del mundo decide invertir a ciegas en ETFs sin mirar el margen de seguridad. Warren Buffett dice que cuando se vaya de este mundo, su mujer invertirá en el S&P500 porque no tiene necesidad de ganar más dinero. Pero nuestro patrimonio no es comparable con el patrimonio de una de las personas más ricas del mundo. Él ya no parece buscar rentabilidades excepcionales. Nuestro patrimonio se parece más al de Buffett cuando empezó, y por ello nos fijamos en el comentario que su antiguo socio Charlie Munger le hizo en 1965 y que el propio Buffett nos recuerda en su última carta de 2024:
“Invertir en buenos negocios a precios excepcionales funciona con pequeños capitales”
En Nogal Capital nos definimos como values clásicos, seguimos los principios y la estrategia con la que Warren Buffett consiguió los primeros millones. Y cuando los consigamos, evolucionaremos.
Conviene además mirar que está pasando en el resto del mundo para evitar riesgos innecesarios. Por ejemplo, es interesante observar cómo la renta fija se encuentra distorsionada. Por ejemplo, las letras del Tesoro español a menos de 12 meses están dando una rentabilidad del 3,4% mientras que los bonos a 5 años dan una rentabilidad del 3%. La rentabilidad a largo plazo debería ser mayor que a corto plazo porque la incertidumbre es mayor. Algo no está funcionando correctamente. Además, la inflación en España es del 3,4%, es decir, invirtiendo en renta fija no cubrimos la inflación.
La renta fija ha sido históricamente el activo en el que los inversores buscaban una inversión segura con la que no se iban a hacer ricos pero que no perderían dinero. El problema es que desde la crisis del 2008 esto no ha sido posible, invertir en renta fija simplemente ha sido una mala idea.
Ello ha llevado a que los inversores invirtiesen en ETFs que a largo plazo les “garantizasen” una rentabilidad razonable sin tener que preocuparse en que invertían ni los precios que pagaban por ello. Desde luego los ETFs han mejorado el sector, proporcionan diversificación e inversión disciplinada a un coste muy bajo en una industria donde no es raro encontrar comisiones de entrada o de salida del 4% y comisiones anuales superiores al 2%. Invertir en 500 acciones por el 0,20% al año es todo un avance. El problema surge cuando la diversificación no es la que se supone que es: los 7 Magníficos suponen el 32% del S&P500 y el 42% del Nasdaq 100, eso no son carteras diversificadas sino todo lo contrario, son carteras concentradas.
Por otra parte, la narrativa del S&P500 y de los 7 Magníficos se va reforzando a medida que estas acciones marcan nuevos máximos. La teoría dice que las empresas con alto retorno sobre el capital invertido (ROIC superior al WACC para ser precisos) tienen ventajas competitivas y podrían escalar el negocio y seguir haciendo crecer los beneficios. Pero la ley de los rendimientos marginales decrecientes nos dice que, alcanzado cierto nivel de producción, a medida que se aumenta la producción el incremento de la producción va reduciéndose. Alphabet dice en su memoria anual 2023 que el margen EBIT podría reducirse porque las nuevas actividades no serían tan rentables como las anteriores
“The revenues that we derive beyond advertising are increasing and may adversely affect our margins. Revenues from cloud, consumer subscriptions, platforms, and devices, which may have differing characteristics than our advertising revenues, have grown over time, and we expect this trend to continue as we focus on expanding our products and services. The margins on these revenues vary significantly and are generally lower than the margins on our advertising revenues” Alphabet, Annual Report 2023
Este extracto figura en la sección “Management´s Discussion and Analysis of Financial Condition and Results from Operations” y no solo en la sección de riesgos donde la empresa podría simplemente buscar cubrirse las espaldas. Todo sea dicho, la empresa declara que posibilidad en todas las memorias anuales desde 2016 mientras el margen operativo variaba en torno a la media histórica del 28%.
El consenso de analistas (media entre los más de treinta analistas que siguen la acción) estima que el margen EBIT aumentará desde la media del 25% en los últimos cinco años hasta el 40% medio durante los próximos cinco años. Parece que el mercado estaría ignorando lo que dicen los directivos y se centra en todo el dinero que la empresa podría ganar según los analistas.
Además, los sectores con alto ROIC suelen atraer nuevos competidores. Y es que una vez Google le arrebató el trono a Yahoo, Apple y Samsung a Nokia, Microsoft a IBM… ¿Están los inversores pasivos teniendo en cuenta este riesgo?
Los 7 Magníficos son negocios excelentes (también lo eran los Nifty Fifty), con grandes CEOs, buenos equipos de profesionales, una narrativa seductora, pero el valor, el precio, y en definitiva el margen de seguridad es la forma inteligente de invertir.
Un poco de macro
En el último boletín económico, el BCE ha revisado el déficit fiscal para el 2024 desde el 2,9% hasta el 3,1%. Los gobiernos siguen gastando más de lo que ingresan. Por ello, el endeudamiento frente al PIB ha aumentado hasta 89%. No es nuevo, pero tampoco es bueno.
El mismo BCE espera que el crecimiento global del PIB real sea del 3,3% en 2024 y 2025 frente al 0,9% y 1,4% en la zona euro. En línea con lo que sería de esperar.
La inflación fue del 2,6% en mayo (3,4% en España) y se ha aumentado el 0,2% desde las proyecciones de marzo. Mientras tanto, la cantidad de dinero en términos de M1 cae el 6,6% mientras que la M3 aumenta el 1,3%. Menos oferta de dinero significa menos inflación, pero se ha creado mucho desde el 2008.
La rentabilidad de la deuda soberana ponderada de la zona euro a 10 años es del 3%, es decir, que prestando el dinero a 10 años apenas cubrimos la inflación. Esto no debería ser así.
Y el BCE ha decidido bajar los tipos de interés en 25pb, siendo el tipo de referencia el 4,25%. También dice que reducirá la cartera del PEPP (Programa de Compras de Emergencia frente a la Pandemia) a razón de 7,5 miles de millones de euros al mes durante el segundo semestre. Mala noticia para los inversores en deuda soberana porque se reduce la demanda y los precios podrían caer. Buena noticia para el resto de inversores, podría aumentar la rentabilidad y ser una inversión interesante.
El desempleo está en mínimos históricos desde la creación del euro, en el 6,4%. Esto siempre es una buena noticia.
Las principales inversiones y desinversiones durante el segundo trimestre de 2024
Hemos vuelto a invertir en Societe BIC y 1&1 Drillish. BIC ya la hemos tenido en cartera anteriormente porque es en un buen negocio (#1 mundial en mecheros con más del 50% del mercado en valor; #2 mundial en productos de papelería con el 8% del mercado; y #2 mundial en maquinillas de afeitar desechables); está bien gestionado por la familia Bich que consigue retornos sobre el capital próximos al 16%; y no tiene deuda (la deuda neta es negativa). A los precios actuales espero una rentabilidad por beneficio neto anual del 10%.
1&1 Drillish es cuarto operador de telecomunicaciones en Alemania y el único low-cost. El negocio de las telecomunicaciones es un oligopolio en el que ningún operador tendría incentivos para tratar de quedarse con todo el mercado por lo que los retornos deberían ser sostenibles a largo plazo. A los precios actuales, la rentabilidad sobre el beneficio neto anual normalizado es del 11%.
Durante el trimestre hemos vendido Euronav y Faes Farma materializando en cada caso un incremento del patrimonio del 0,5%. Las acciones de Euronav las compramos en marzo y dos meses más tardes las hemos vendido con un beneficio del 25%. Analizo los negocios a largo plazo, pero a veces el mercado nos da la razón en menos tiempo. Por otra parte, Faes Farma la compramos a principios de 2023 y la hemos vendido con un beneficio del 15% un año más tarde. Aunque ambos son buenos negocios que pueden subir, considero que, a los precios actuales, BIC y 1&1 tienen mayor potencial de revalorización. Nuestro objetivo es estar invertidos siempre en las acciones con mayor potencial de revalorización.
Las diez principales inversiones de Nogal Capital
Las empresas en cartera han presentado resultados mejores a lo esperado (el EBIT ponderado de la cartera a 12 meses es un 5% superior al normalizado). Por lo que la rentabilidad por beneficios normalizados sigue siendo del 16% aproximadamente. Tarde o temprano espero que se termine reflejando en la cotización de nuestras inversiones. Repasemos la evolución de las diez principales inversiones que suponen el 51% de nuestro patrimonio:
- Diversified Energy Plc (7,8% del patrimonio a 30/06/2024): la empresa que explota pozos de gas natural en EE.UU y sigue ganando dinero en línea con lo esperado gracias a que cubre la venta de LNG con derivados (tiene vendida el 85% de la producción a $3,42 frente al precio $2,5 a 2/7/24). La empresa ha reducido el endeudamiento en un 20%. En las últimas semanas, dos accionistas han declarado superar el umbral del 5% de las acciones (BlackRock y Ameriprise Financial). También, la acción ha sido incluida en el índice Rusell 2000. La rentabilidad por beneficio normalizado es superior al 20%.
- Dynagas LNG Partners LP (7,2%): propietaria de buques para el transporte de LNG clase ICE sigue ganando dinero con los contratos firmados a largo plazo, de media tienen una duración de 7 años. Además, ha alcanzado un acuerdo para refinanciar la deuda de cuatro buques en buenas condiciones mientras que los otros dos están libres de deudas. La empresa tiene una posición financiera sólida para empezar a pagar dividendos, recomprar acciones o invertir en nuevos buques. La rentabilidad por beneficio normalizado es del 25%, similar a la rentabilidad por beneficio neto a 12 meses.
- Bw Offshore (5,8%): la empresa de plantas regasificadoras de LNG firma contratos a unos 15 años. La rentabilidad por beneficio neto anual en 2023 fue del 15% y espero que sea superior al 20% cuando se termine de construir el buque la Barossa que avanza según lo esperado y se completaría durante el primer semestre de 2025.
- Cheniere Energy, Inc (5%): La empresa tiene la principal planta licuefactora de EE.UU (Sabine Pass Import) que representa el 20% de la capacidad total del país, y está construyendo capacidad adicional. El 95% de la capacidad exportadora está vendida a empresas energéticas como Naturgy y Total a precio Henry Hub +15%. La empresa ha conseguido una rentabilidad por beneficio neto a 12 meses del 13%, y dada la cotización de los futuros del LNG espero que aumente en los próximos años.
- Bpost SA (4.5%): la empresa de correos belga sigue con los planes de reestructuración. El menor volumen de correo postal se ve compensado con el incremento de la paquetería del comercio online y la presión en el negocio estadounidense sigue siendo un reto. La red de reparto actual le debería proporcionar una ventaja competitiva en la última milla. La rentabilidad por beneficio anual de los últimos 12 meses es del 23%.
- Renault SA (4.3%): el fabricante de automóviles vende cada vez más coches, aumentando los ingresos y los beneficios. También optimiza la estructura financiera al vender las acciones de Nissan y consigue beneficios superiores a los que esperaba. La rentabilidad por beneficios netos a 12 meses es de 17%.
- Semapa SA (4.2%): La empresa que integra la cadena de valor completa de la fabricación de papel ha presentado beneficios en línea con lo esperado. Recientemente, ha adquirido al fabricante de pañuelos británico Accrol continuando la estrategia de diversificación. La rentabilidad por beneficio neto a 12 meses es de 22%.
- Neinor Homes SA (4.1%): La promotora inmobiliaria española sigue ganando dinero en línea con lo esperado y avanza con los planes de remuneración a los accionistas (en la JGA se aprobó la distribución de dividendos representando una rentabilidad del 8% sobre el precio las acciones). La rentabilidad por beneficio neto a 12 meses es del 11%.
- Tullow Oil Plc (4.1%): La empresa explotadora de pozos de petróleo presentará resultados en agosto por lo que mantenemos la tesis de inversión. El Brent se mantiene estable próximo a los $80, escenario en el que la empresa espera ganar entre 200 y 300 millones de dólares generando una rentabilidad superior al 20% anual una vez devuelva la deuda.
- Continental AG (4%): El fabricante de neumáticos premium sigue vendiendo en línea con lo esperado y con la reciente caída del precio encontramos un negocio con ingresos estables (en época de expansión económica se venden neumáticos para coches nuevos, y en época de crisis se venden neumáticos para reemplazar los gastados) y la rentabilidad por beneficio neto a 12 meses es del 8%.
El comportamiento de la cartera
Durante el segundo trimestre de 2024, la rentabilidad del compartimento CINVEST / NOGAL CAPITAL fue del 2,1%, 0% durante 2024, y 11,4% desde el inicio en octubre de 2021. En los respectivos periodos, la rentabilidad del índice de referencia MSCI Europe Net Total Return fue del 2,1%, +9,9%, y 22%.
¿Qué espero en el futuro?
Cada vez más profesionales coinciden en que las 7 Magníficas están caras y que su peso es demasiado alto en los principales índices estadounidenses. Esto debería traducirse en una corrección del precio de estas acciones. El problema es que la irracionalidad del ser humano, especialmente de los inversores no tiene límites, por lo que aun así las acciones podrían seguir subiendo. Por ello se dice que el riesgo de ponerse corto (vender acciones sin tenerlas) es infinito.
El pensamiento natural sería aceptar esa posibilidad y mantenerse al margen de cualquier inversión hasta que la corrección se produjese, anticipando el contagio al resto del mercado. Sin embargo, la experiencia nos muestra que pocos o ningún inversor son capaces de anticipar un crac. Y la historia muestra que se deja de ganar más dinero por no estar invertido que por aguantar las caídas. Además, las acciones están correlacionadas hasta que dejan de estarlo, por lo que no todas caen. En 2022 nuestras inversiones cayeron el 1% mientras el Nasdaq 100 caía el 30% y el S&P500 el 20%
En Nogal Capital pensamos que la mejor estrategia es estar siempre invertido en buenas empresas compradas a precios excepcionales. Simplemente, es lo que hacemos con nuestros ahorros.
Rodrigo Cobos, CFA
Rodrigo Cobos, CFA
