Qué es y cómo se aplicará a los mercados financieros la tecnología de libro mayor distribuido (DLT)

El Régimen Piloto DLT será aplicable en la Unión Europea (UE) a partir del 23 de marzo, en virtud del Reglamento 2022/858. “Tiene como objetivo desarrollar la negociación y liquidación de instrumentos financieros emitidos mediante sistemas basados en DLT, a la vez que permitir a los operadores del mercado, así como a los reguladores en la UE adquirir experiencia sobre las nuevas oportunidades y problemas derivados de esta tecnología, al

tiempo que garantiza la estabilidad financiera, la protección de los inversores y la integridad

del mercado”, según especificaba la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Alpay Soytürk, Chief  Regulatory Officer de Spectrum Markets explica qué es exactamente y qué aplicaciones tiene. 

En primer lugar, blockchain no debería  utilizarse como sinónimo de tecnología de libro mayor distribuido (DLT, por sus siglas en inglés), ya que la cadena de bloques no es más que un tipo de libro contable descentralizado. La DLT no es sólo una mezcla de tecnologías como el uso de algoritmos de consenso, criptografía y otros, sino que también hay múltiples conceptos de diseño. No hay un único protocolo o varios que se diferencien en la taxonomía, sino casos de uso agnósticos y en los que, mediante un acuerdo del sector o un requisito reglamentario, una norma como ISO 20022 pondría remedio.

La oferta pertinente y la correspondiente demanda que una nueva tecnología satisface o es capaz de suscitar definen sus casos de uso. En lo que respecta a la DLT, éstos pueden incluir las monedas digitales, el sector de los pagos y muchos más. Sin embargo, los únicos casos de uso potenciales que puedo comentar están relacionados con las infraestructuras de los mercados de capitales. Aquí, la cuestión no es si algún día llegarán a existir, sino cuándo será, ya que las ganancias inherentes a su eficiencia son simplemente demasiado significativas para ser ignoradas. Esto se aplica a la totalidad de los procesos a lo largo del ciclo de vida de las transacciones y, aunque con distintos potenciales, a todas las clases de activos o productos. La cadena de subprocesos necesarios y mensajes enviados de un lado a otro entre los sistemas de varias entidades en el curso de una transacción es larga y compleja, lo que hace que el proceso global sea lento, propenso a errores, expuesto a riesgos innecesarios y, por último, costoso.

Sin embargo, deben coincidir una serie de factores para que el balón eche a rodar. En este caso, no se limita a la progresión de la tecnología subyacente. Se trata de un reto mucho más relacionado con el tamaño y la interconexión de las infraestructuras de post negociación, la falta de normalización  de la DLT o el diseño del proceso de negociación existente en su conjunto.

Muchas empresas experimentan con DLT con el objetivo de aplicar su universo de productos o servicios en los libros de contabilidad descentralizados. A primera vista, puede parecer comparativamente fácil replicar un único comercio bilateral, ya que cabría pensar que se trata de pasar de un proceso semiautomatizado a otro que lo está más pero no totalmente automatizado, que sustituya muchos de los pasos que antes eran relevantes. Sin embargo, inducir entradas en un libro de contabilidad es lo que fue el vuelo de 12 segundos de Wilbur y Orville Wright comparado con el actual tráfico comercial de pasajeros. Hay que tomar una serie de decisiones relacionadas con el concepto de diseño que tendrán múltiples implicaciones para la capacidad del nuevo proceso DLT de convertirse alguna vez en un estándar. 

Al pensar en transacciones financieras, lo primero que viene a la mente son las preocupaciones relativas a la privacidad de los datos personales y empresariales. Ni que decir tiene que los libros de contabilidad públicos totalmente distribuidos y los procesos de validación que ofrecen no son una alternativa para el intercambio de datos entre las partes de una transacción. Por lo tanto, pueden utilizar un tipo de libros de contabilidad bilaterales sincronizados y eso puede resultar una solución fantástica para las operaciones liquidadas bilateralmente de cualquier tipo en las que las dos partes comparten un conjunto de datos en tiempo real en un libro de contabilidad compartido. El potencial de eficiencia es ya significativo en este caso, ya que disminuyen las redundancias de recursos y los riesgos, y la inmediatez del proceso destensa la necesidad de liquidez.

Sin embargo, una vez que se añaden más dimensiones a este escenario, las cosas se complican. La aparición de la tecnología ha llevado a pensar que la DLT hará obsoletos de una vez por todas los dobles registros, los mensajes de confirmación y ejecución y muchos otros procesos, incluidas las obligaciones reglamentarias de información, como las previstas en el EMIR[1], el MiFIR[2], el SFTR[3], la información sobre capital y liquidez prevista en el CRR[4] o los acuerdos de publicación previstos en MIFID II[5].

 

Si se considera, por ejemplo, la obligación de información dual en virtud del EMIR, el uso de la DLT promete un importante margen de progreso de los registros de operaciones. Por otra parte, si la calidad de los datos de los informes presentados era mala hasta ahora, no mejorará necesariamente, ya que la coherencia de los datos puede aumentar hasta el 100%, mientras que su exactitud podría no hacerlo. Es decir, cuando una empresa presenta un informe erróneo, puede desencadenar un desacople. O, si ciertos datos clave son utilizados de forma exclusiva por ambas partes informantes, la operación se acoplará pero puede no coincidir, ya que la información de la transacción se notifica de forma incoherente.

 

Ahora bien, hay una razón por la que las empresas informan erróneamente y no es porque lo hagan a propósito. En la mayoría de los casos, o bien no se ha comprendido plenamente la obligación de informar, es decir, hay desacuerdos en qué debe contener el campo de datos específico y cuándo, o bien los sistemas pertinentes no facilitan esta misma información correctamente, o una combinación de ambas cosas. Por lo tanto, para que la DLT preste un apoyo significativo en la parte posterior de los procesos -donde se supone que resultará más disruptora-, primero deben cambiar los procesos frontales. 

También podríamos analizar tipos de transacciones más sencillas, como las acciones en efectivo, y procesos no informativos, como la compensación y la liquidación, pero difícilmente llegaríamos a conclusiones muy diferentes, a menos que se responda a cómo debe gestionar un libro mayor los procesos de compensación o la información sobre el servicio de activos, como el pago de dividendos, etc.

 

Las entidades de contrapartida central (o CCPs) y las permutas de incumplimiento crediticio (Credit Default Swap o CDS en inglés) son áreas lógicas de aplicación de la DLT. Sin embargo, me gustaría hacer hincapié en la importancia de comprender cómo pueden modificarse los procesos existentes de forma realista. Ni los operadores de infraestructuras post negociación desarrollarán soluciones que les hagan redundantes, ni el sector se pondrá fácilmente de acuerdo sobre una norma común, ni mucho menos será capaz de desarrollarla por sí mismo. Además, no tengo la visión de que exista una fintech capaz de captar la totalidad de los requisitos de los procesos en todas las clases de activos, instrumentos y servicios y deducir de ahí una solución que sustituya a las actuales operaciones de compensación y liquidación. Incluso si hubiera algún intento de este tipo, probablemente estaría condenado al fracaso ante los obstáculos legales pertinentes. 

 

En los centros de negociación, el uso de la DLT permite la integración del ciclo de vida completo de un valor negociable, empezando por su cotización, pasando por su negociación en un mercado secundario e incluyendo las operaciones post-negociación y la custodia. Las plataformas muy interconectadas tendrán dificultades para adoptar rápidamente las ventajas de la DLT, y este reto crecerá exponencialmente con su importancia sistémica. Por el contrario, las plataformas nuevas y reguladas probablemente serán adecuadas para emitir valores tokenizados, facilitar su negociación y organizar su liquidación, incluida la transferencia de propiedad, cuando la clientela no se dedica a la negociación de grandes volúmenes. 

 

Sin embargo, lo que actualmente asociamos con nichos tiene el potencial de cambiar de forma sostenible el panorama de los centros de negociación. Hoy en día, una oferta pública de valores (OPV) marca la fase final del proceso de madurez de una empresa en el mercado de capitales. En consecuencia, supone muchos recursos e intermediarios para que una empresa llegue hasta ahí y, viceversa, no es una ruta a seguir para las pymes. Incluso los segmentos relevantes del mercado junior de las principales bolsas (caracterizado por procesos de cotización simplificados y estándares de información personalizados) suponen una barrera demasiado alta para muchas de ellas o los inversores no les prestan suficiente atención.

 

Una vez que este segmento de empresas pueda acceder a la financiación del mercado de capitales a través de la cotización de acciones tokenizadas en un entorno totalmente regulado, con total transparencia y mucho más barato y menos formalizado gracias a la DLT, y una vez que empiecen a utilizarlo a mayor escala, esto tendría inevitablemente efectos indirectos en las bolsas más grandes, ya que la DLT también entraría en ellas.

 

De acuerdo con nuestra propia experiencia en Spectrum, entrar en un sector cambiante a partir de operaciones totalmente nuevas siempre es más fácil que emprender cambios basados en procesos y tecnologías heredadas. Pero la flexibilidad de los procesos no es lo único que hay que tener en cuenta, ya que los proyectos basados en la tecnología también necesitan financiación, lo que, a su vez, es importante para la escalabilidad.

En este contexto, la regulación tendrá una enorme repercusión, ya que el entorno jurídico es un punto muy delicado a tener en cuenta con vistas a la privacidad de los datos y la resiliencia, la transferencia de propiedad, las valoraciones y otros aspectos inherentes a las transacciones financieras.

[1] Reglamento (UE) nº 648/2012, el Reglamento sobre la infraestructura del mercado europeo[2] Reglamento (UE) nº 600/2014, el Reglamento sobre los mercados de instrumentos financieros[3] Reglamento (UE) nº 2015/2365, el Reglamento sobre operaciones de financiación de valores[4] Reglamento (UE) nº 575/2013, el Reglamento sobre requisitos de capital[5] Directiva 2014/65/UE, la Directiva relativa a los mercados de instrumentos financieros