Hace unos días hice un hilo en Twitter sobre “Acciones ordinarias y beneficios extraordinarios” de Philip Fisher, por una distinción que hacía sobre empresas. Él las dividía entre “Afortunados y capaces” y “Afortunados porque son capaces”. La empresa que se analizará en este post es del segundo tipo, de aquellas que sin tener todo a favor, son proactivas para que las disrupciones les beneficien. Pues, ¿cómo beneficiaría a una empresa de maquinaria para el procesamiento de alimentos una pandemia?
Historia
Marel inició como un proyecto de la Universidad de Islandia en 1977, con el diseño y realización de maquinaria para pesaje a bordo de barcos pesqueros. Ello originó que en 1983, un grupo de ingenieros terminara fundando la compañía.
Aunque sus inicios están muy centrados en el sector del pescado, hoy en día es una empresa completa, con presencia en toda la cadena de valor del pescado, el pollo y la carne.
A través de gran innovación y continuas adquisiciones, han conseguido alcanzar un desarrollo tecnológico con el que automatizar toda una cadena de producción y, al mismo tiempo, han desarrollado un software, Innova, para el control en tiempo real y la detección de puntos débiles, así como próximas necesidades de repuestos y reparaciones.
Aun así, por su localización, era una empresa con poca repercusión internacional en bolsa. Era la de mayor cotización de la bolsa de Islandia, sin embargo, solo el 3% de los inversores eran extranjeros. Para cambiar este asunto, decidió listarse en Ámsterdam en 2019, con 100 millones de acciones a un precio de 3,70 el 7 de junio. Gracias a ello, ahora tiene hasta un 35% de inversores internacionales y mucha mayor difusión.
¿Qué es Marel en la actualidad?
Marel es una empresa que fabrica maquinaria avanzada de procesamiento de alimentos a nivel global, con más de 7.000 empleados y presencia en todos los continentes y más de 30 países. Tiene una cultura muy marcada de cooperación (cada persona cuenta), excelencia (cada día cuenta) e innovación (cada idea cuenta).
Sus actividades se podrían encuadrar en la industria de la carne, del pollo y del pescado, todo ello sustentado con su software Innova, y otras actividades de sostenibilidad, como el tratamiento de aguas u otras industrias menos relevantes para la compañía (comida de animales, maquinaria de horneado y para supermercados).
Dos de los elementos más importantes para la empresa son:
La innovación: fundamental en una empresa de tal nivel de complejidad tecnológica y que presupuestan un mínimo del 6% de los ingresos cada año. Solo en el 2020, con el cambio de operación de presencial a digital, sacaron 30 soluciones y productos nuevos.
El cliente: están adoptando un enfoque de glocalización, presencia mundial apoyada en equipos locales para mejorar su entendimiento de las necesidades del cliente y la regulación. Al mismo tiempo, en este período excepcional de pandemia, muchos gastos por materias primas o de transportes se han incrementado, así como retrasos por la falta de personal, todos estos costes e inconvenientes los ha absorbido Marel, por su visión de largo plazo en las relaciones con clientes. En muchas ocasiones, terminan colaborando los propios clientes con su conocimiento y requerimientos en la elaboración de prototipos.
Industria alimenticia
Antes de entrar a detalle en los productos y teniendo una idea de la compañía, hay que ver el presente y los cambios que están sucediendo en su sector.
La industria alimenticia está envuelta en un cambio trascendental. Si el siglo pasado, la tendencia principal era la del consumismo en masa (grandes franquicias de comida rápida como McDonalds o las fábricas ganaderas de producción de alimento y cuanto más rápido mejor), en este, la preferencia se está orientando a productos orgánicos, menos procesados y pendientes del impacto medioambiental que produce.
Si bien hay sectores de la población muy concientes con estas nuevas pautas para un consumo más sostenible, creo que la adopción generalizada va a ser considerablemente más lenta. Pues a diferencia de los anteriores, estos cambios implican efectos negativos para los clientes (mayores costes, limitación de ciertos productos perjudiciales para el medioambiente o animales).
Algo en lo que hay un mayor acuerdo es en la economía “verde” y ser más respetuosos con el medio ambiente. Se suele escuchar que las vacas contaminan más que los coches, pero es más preocupante que un tercio de toda la producción de alimentos a nivel mundial se desperdicie. Esto se vuelve más relevante en cuanto es uno de los sectores que mayor contaminación produce y al cual se le podría sacar más rendimiento o reducir la polución ajustando ese comportamiento.
Ante ello, han surgido numerosas alternativas, desde tipos de dietas como podría ser la vegana hasta nuevos alimentos artificiales que recrean textura, forma y sabor de otros, con un menor impacto. Pero no es exclusivo de nuevos alimentos o dietas, otras empresas están modificando animales para poder criarlos en un entorno más controlado y siendo más productivas.
También está aumentando la conciencia por el bienestar humano y los alimentos que nos nutren, siendo más relevante la trazabilidad de los productos, su forma de cultivo y químicos que se utilizan.
Todo ello, deja una industria alimenticia cada vez más dinámica y con una mayor variedad de necesidades que demandan los clientes, por lo que las empresas deben ser más flexibles.
La industria alimenticia se ha ido rezagando respecto a otras en la robotización y automatización de procesos. En ciertas actividades, como compañías lácteas o de bebidas, su acogida ha sido más sencilla y generalizada, pero la variedad de formas, tamaños y pesos ha ocasionado esta distancia con el resto de la economía.
Número de robots industriales por sectores
Ser un sector más tradicional y regulado también ha complicado esta adopción, debido principalmente a los elevados estándares de higiene que debe garantizar un proceso, así como el coste organizacional que supone un cambio de este calibre, en los métodos de trabajo y la estructura de las compañías. En muchos casos, se ha ido adaptando por parches, evitando un mayor potencial de mejora en el tratamiento de datos.
Sin embargo, los costes de las materias primas (suponen en torno del 70-80% del producto final) y la competencia han ido presionando los márgenes de la industria, lo que junto a las nuevas pautas de consumo y la conciencia medio ambiental, hacen que sea inevitable un aumento de la robotización.
En todo ello, Marel juega un papel fundamental. La automatización y sincronía de su maquinaria, equipada con el software, permite a sus clientes pasar de una producción dirigida por los suministros recibidos a una que lo hace por la demanda del consumidor final. Dándole un giro radical a su actividad, optimizando los recursos, mejorando la trazabilidad de los productos y reduciendo costes y el desperdicio de alimentos.
Productos
En general, la mayor parte de su maquinaria, soluciones y sistema se pueden aplicar a cualquier industria, aunque hay excepciones de alguna muy especializada que es específica para una proteína en concreto (removedor de espinas en pescados).
Comenzó en la industria del pescado, pero a día de hoy, su producto principal está relacionado con el pollo. En los últimos resultados, supone el 44% de los tres principales segmentos. Ofrece soluciones en toda la cadena y para cualquier tipología de cliente (con sus productos se pueden procesar desde 500 aves hasta 15.000 por hora).
Dentro del pollo, también se incluyen otros productos como el pavo o el pato, de tanta relevancia en China, país que supone el 70% del mercado global. La industria de equipos y softwares para las aves la valoran en 3,6 billions.
Actualmente, esta industria ha aceptado un cierto nivel de automatización, pero los clientes están demandando una mayor variedad de soluciones del producto final y es un alimento de consumo en el hogar.
El segmento de la carne es el que está teniendo una mayor aceleración por ciertas adquisiciones realizadas los últimos años. También es la de mayor TAM (Total Addressable Market) de las tres, con un valor de 6,6 billions.
Con la adquisición de TREIF, no solo han potenciado su facturación, sino que la relevancia de este segmento está creciendo hasta situarse cercano al pollo, siendo ya el 41% del total, con gran incidencia en las maquinas de corte preciso.
Últimamente, se está centrando en adquirir o participar de diversas empresas del mercado del pescado, en el cual comenzó Marel sus actividades, pero que ahora mismo supone solo un 12%.
Es el segmento con un menor valor global, de 1,2 billions. Estaba viviendo un auge el consumo de esta proteína por la mejora en la nutrición, sin embargo, la pandemia le impactó negativamente, pues sigue siendo un producto muy ligado al consumo en restaurantes y no tanto en el hogar.
Se encuentra muy presente en el proceso primario y secundario del pescado (últimas adquisiciones centradas en el primario), pero aun tiene ciertas carencias en las fases de transformación del producto (como el empanado, el marinado o la fritura). Además, es fuerte en el salmón y otros pescados blancos.
Innova, su software, es un programa de recogida de datos y monitoreo, para mejorar la productividad, evitar las disrupciones en el proceso y controlar el estado de toda la cadena. Tiene total conectividad con los equipos de Marel, lo que permite el seguimiento en tiempo real de los principales KPIs a sus clientes.
Es una plataforma híbrida, con herramientas bajo premisa y otras en la nube, con el uso de Big Data e Inteligencia Artificial, a cambio de una suscripción. Según las necesidades de los clientes les puede ofrecer un paquete más básico o ir añadiéndole diferentes funcionalidades.
Modelo de negocio
La empresa ha ido evolucionando su modelo de negocio para conseguir una relación más duradera con los clientes y unos ingresos más recurrentes. El grueso de la relación es en el primer momento, cuando el cliente realiza la inversión inicial en la cadena de producción, ya sea comprando equipo estándar, modular o un proyecto de cero, completamente diseñado por Marel.
Tras esa primera operación, se van realizando pequeños gastos en el software y los repuestos que vaya necesitando la maquinaria. Por lo general, tras un primer pedido, se suele complementar con una inversión en equipos adicionales. Se suelen producir otros pagos en equipos para un aumento de la capacidad si el cliente continua creciendo.
Pretenden que en el medio plazo, la distribución entre los ingresos por maquinaria y los relativos a servicios y reparaciones sea del 50-50. Actualmente, se han visto beneficiados los repuestos y ya supone junto a los servicios el 40% del total.
Gracias a esta diversificación en la fase de relación con clientes, así como la geográfica y sectorial, han conseguido reducir la ciclicidad de los ingresos de la compañía.
Innovación y pandemia
Retomando la pregunta inicial, ¿cómo beneficiaría a una empresa de maquinaria para el procesamiento de alimentos una pandemia?
Es cierto que la inversión en nuevo equipo no era primordial durante el confinamiento (los ingresos de Marel cayeron un 3,6% pese a la consolidación de las cuentas de TREIF) y además, se ha pasado a una economía y formas de trabajo virtuales.
Marel ya venía realizando un proyecto de instalaciones virtuales de maquinaria (Virtual Progress Point), para reducir su impacto ecológico, mediante realidad aumentada. Con ello, no solo ha podido seguir realizando los proyectos, con una pre instalación virtual, que el cliente puede experimentar y modificar casi sin costos, sino se han ahorrado costes importantes.
Esta tecnología la ha aprovechado para las continuas ferias de demostración que realizaban en sus distintos establecimientos con invitados de todos el mundo. Solo en el 2020, realizaron 364 exposiciones virtuales (pre instalaciones, ferias, eventos de formación).
El otro problema que surgió fue la limitación de movilidad de los técnicos y desarrollaron una especie de casco de trabajo inteligente, con cámara, micrófono y auriculares, para que los técnicos se pudieran conectar en tiempo real con los clientes y apoyarles y solucionar sus problemas. El impacto colateral ha sido la reducción de gastos de traslados, con su consecuente huella ecológica.
Adquisiciones
Su ciclo de adquisiciones está muy marcado, pues suelen tardar entre 2 y 3 años en promedio para adquirir una nueva organización. Suelen buscar empresas que facturen entre 30 y 200 millones al año, que compartan valores con Marel y que potencialmente tengan sinergias con su negocio.
Arni Oddur Thordarson entró como CEO en 2013, teniendo en cuenta el ciclo para próximas adquisiciones, es lógico que entre su nombramiento y la primera hayan pasado tres años. Pero tomando ese punto, se observa la rápida aceleración que se ha producido desde 2016, siendo mínimo una al año.
En un mercado tan fragmentado, Marel está consolidándolo con las operaciones que está realizando, que le sirven para aumentar su presencia en ciertas industrias y procesos, ampliarse a otras ramas o ganar penetración de mercado en otras áreas geográficas.
En 2016, adquirió MPS, un proveedor de maquinaria para la fase primaria en el segmento cárnico, con lo que consiguió convertir en un proveedor total de la cadena de valor en este.
Posteriormente, adquirió Sulmaq que ayudó a la penetración en América Latina y Maja que fortaleció sus procesos secundarios. Estas dos no fueron totalmente consolidadas hasta 2020.
Con Cedar Creek y la participación del 25% en Worximity fue intensificando su actividad en softwares y sistemas, para seguir potenciando el proyecto de Innova. Mientras que gracias a Curio y Stranda, ha ido aumentando su presencia en la primera fase de la cadena productiva del pescado, con el objetivo de que al igual que en las otras dos, convertirse en un proveedor total.
En el 2021, adquirió PMJ, un proveedor de soluciones para la industria del pato, con gran importancia en China, donde ha puesto el foco para seguir expandiéndose (pasará de una oficina a cuatro en los próximos años en el país). En julio, llegó a un acuerdo con Valka, empresa centrada en la innovación en la línea del pescado.
No aportan los datos segmentados entre el crecimiento orgánico y el que aportan las nuevas compañías en los primeros años por lo general, creen que desde el primer instante todos forman parte del mismo equipo y no hacen dichas diferencias.
Sin embargo, la adquisición de TREIF a finales de 2020 sí ha reflejado el impacto y nos da una muestra de las sinergias que se pueden producir, con las ventas cruzadas y el aumento de gastos. TREIF era una empresa alemana especializada en la fase de corte y sección de piezas de carne, aunque con cierta presencia en otras industrias (pan y queso principalmente) facilitando la entrada de Marel en un futuro.
TREIF generaba 80 millones de ingresos al año. El trimestre previo a su consolidación (3Q20), Marel reportó 90 millones de ingresos por la carne, lo que suponía un 31% del total de ese período. Tras 9 meses de la operación, en los últimos resultados (2Q21), este segmento reportó 135 millones, siendo el 41% del total y, además, un crecimiento en margen EBIT de 420 puntos básicos.
Esto puede aportar perspectiva sobre la capacidad de la directiva para la selección de buenas adquisiciones y su habilidad para integrarlas correctamente.
Competidores
El TAM de Marel a día de hoy es de 12 billions, de los cuales la empresa islandesa vende un 10% aproximadamente, siendo uno de los “big players”.
John Bean es su principal competencia, una empresa americana de máquinas procesadoras de alimentos, con un segmento de casi el 30% en equipo aeroportuario. Sus ingresos de la industria alimenticia son muy similares a los últimos 12 meses de Marel, con maquinaria para panaderías y pastelerías, lácteos y otros derivados, cortes de productos frescos, bebidas y proteínas (carne, aves y pescados). Pese a los parecidos, la especialidad de Marel es una de las diversas líneas de negocio que tiene John Bean, por lo que no está tan especializada.
El resto de grandes empresas públicas comparables (Gea Group, The Middleby Corporation o Bucher Industries) se caracterizan por tener una distribución de ingresos muy diversificada. Participando, entre otras, en la industria química, de equipos de cocina o de limpieza. El segmento que le hace competencia a las mencionadas anteriormente supone entre el 15 y el 20% del total.
Por ello, una de las ventajas competitivas son las economías de escala que se producen en Marel, pues solo la industria de la carne, el pollo y el pescado suponen el 97% de los más de mil millones de ingresos. Marel está muy especializada, mientras que la competencia ha diversificado de gran manera sus actividades.
La empresa islandesa tiene en el mercado una imagen de marca muy potente, por la fiabilidad y calidad de sus productos, lo que ha llevado a que los mayores productores de carne de Brasil y Polonia y de pescado en los países Nórdicos confíen en ellos.
Riesgos
En el desarrollo de esta actividad influyen factores externos y otros internos, lo que puede hacer desviarse a la empresa del guidance.
Las crisis económicas (como la del Covid) o enfermedades animales (como la gripe porcina africana en tierras asiáticas en el 2019, que implicó el sacrificio del 40% de la población de cerdos para consumo) influyen en gran medida en las decisiones de inversión en nuevo equipo.
Por otro lado, Marel debe asegurarse de mantener esa imagen de marca sólida con sus clientes, evitando errores de ejecución, para contar con la confianza, así como adaptarse a las necesidades y nuevos hábitos de consumo del cliente final.
Gobierno Corporativo y ESG
Comencemos hablando del gobierno corporativo de la compañía. Su CEO, como ya se comentó, ha estado en el cargo desde 2013, cuenta con experiencia en el sector industrial y que sirvió en el Board de la compañía desde 2005.
Tras él, participan tres equipos en las decisiones estratégicas. El equipo ejecutivo, en el que está el propio CEO, la CFO (quien ostenta el cargo desde 2014) y el CSO (el director estratégico también está en el puesto desde 2014, y se encarga de M&A y del software). Los otros dos equipos son el de unidades de negocios (con los directores de los tres segmentos principales) y el de operaciones.
Tanto en el equipo ejecutivo, como en el Board, los miembros cuentan con más de 100k acciones (el Vice Chairman, casi 2 millones). También hay que resaltar que el máximo accionista de la compañía es Eyrir Invest (25% del accionariado), empresa que se dedica a las inversiones y que comparte muchos miembros con el equipo ejecutivo (como el CEO) y varios del Board.
Marel es un jugador activo en el campo de la sostenibilidad colaborando con el Círculo de Ministros Nórdicos e impulsando diversos Objetivos de la ONU (para mejorar la seguridad alimenticia, luchar contra el cambio climático…).
Esto no solo beneficia a Marel, sino que mejora la imagen de sus clientes, al poder producir de forma más eficiente y evitando desperdicios. Por eso, sus productos son una inversión económica y de imagen, en una industria que cada vez despierta más inquietudes.
Como curiosidad sobre la proactividad de la empresa en aspectos ESG, su ciclo de innovación siempre está ligado a puntuaciones de sostenibilidad, por lo que se ha llegado a parar una investigación por dichos criterios.
Por otro lado, uno de sus últimos productos, el Sensor X, el cual tenía como objetivo principal detectar huesos en los productos de consumo, descubrieron que también sirve para identificar distintos tipos de plásticos, gracias a ello, pueden reciclar más de 12 toneladas de polietileno al año (en Islandia no está aprobado su reciclaje, así que lo envían de vuelta a Alemania, contaminando un 12% menos incluyendo el impacto del transporte).
Estados Financieros
Marel es una empresa con una estructura de deuda y patrimonio muy equilibrada, en torno al 50% cada parte (suponiendo la deuda financiera neta menos de una vez EBITDA). Además, el 67% de la deuda es a tipo fijo del 0,4%.
Su crecimiento de ventas ha sido menor del esperado desde 2017 (aportaban un objetivo del 12% de crecimiento anual entre 2017 y 2026, siendo entre un 4-6% orgánico y 5-7% por adquisiciones). Esa ralentización se debe a lo complicado que fue el año 2019, con las barreras en el comercio internacional y la fiebre porcina africana, que impactaron en el Sudeste Asiático, una de las áreas de mayor crecimiento proyectado, así como el año 2020, con la pandemia.
Hasta el momento solo han conseguido un 6% anual desde 2017, pero esperan estar por encima de esos crecimientos, para que en promedio, haber conseguido su objetivo tras dicho período.
Uno de los puntos más positivos de la compañía es su fuerte conversión en efectivo, siendo de en torno al 80% del EBITDA. También hay que destacar, que entre sus objetivos de crecimiento, han proyectado una expansión de márgenes, para que el EPS crezca de forma más acelerada que las ventas. Esto lo conseguirán aumentando su escala en el segmento de la carne, que hasta ahora, es el que parece reportar mayores márgenes (siendo menor su volumen que el de pollo).
Por otro lado, el margen del segmento del pescado es muy reducido, como también lo es su volumen, si lo comparamos con el resto de la compañía.
Su política de dividendos es muy clara, que su payout ratio esté entre el 20 y el 40%, sin flexibilidad. En el año 2020, traspasaban ligeramente ese límite, por 4 millones y decidieron recortar el dividendo, pese al impacto negativo en la perspectiva de los accionistas.
Esto me recuerda a la política de precios de Costco, el cual muchos directivos sugerían aumentar en ciertos productos en los que seguirían teniendo una gran ventaja respecto al siguiente competidor, sin embargo, el CEO nunca lo modificó por la importancia de la relación con los clientes. En el caso de Marel y su payout, la disciplina financiera y compromiso de la directiva es igual de importante.
Valoración
Para cumplir su objetivo de crecimiento para 2026, tendría que crecer en torno al 16%, entre el 2020 y el 2026. Si bien desde 1992, el CAGR ha sido del 22%, parece una tasa un tanto ambiciosa observando los últimos 10 años de la compañía.
En nuestra opinión, tendría que salir todo bien (las adquisiciones y el contexto económico) para alcanzar el plan proyectado en el año 2017. Por eso, preferimos ser algo más conservadores y proyectar un crecimiento desde el 2020, de entre el 10 y el 12%. Básicamente, no pensamos que vaya a recuperar el crecimiento perdido estos años por los problemas de la industria.
Aun así, es un crecimiento considerable para una industria defensiva. No hay que olvidar, que Marel tiene un negocio considerablemente resiliente, en la crisis de 2008, solo cayeron sus ingresos en 2009 menos de un 2%, sin embargo, ya suponían casi el doble que en 2007.
Por la dinámica de la industria, más las presiones inflacionistas de este año, los márgenes de la compañía no han recuperado los niveles de 2018. Sin embargo, están haciendo un eficiente control de gastos y forman parte de los objetivos a largo plazo, para ir ampliando márgenes.
Suponiendo una ligera expansión de dichos márgenes, más un múltiplo acorde a una empresa de calidad de 15 veces beneficio neto (el histórico de últimos 10 años está en 28, influido por dos períodos entre 2014 y 2015 y desde 2020 de 40 o más) y una elevada tasa de conversión de flujos, podría suponer una revalorización anualizada a cinco años de entre un 4% (partiendo de nuestros supuestos) hasta un 8,5% (con los supuestos de la compañía). Todo ello, sin considerar los posibles dividendos que vaya pagando, cuya rentabilidad a día de hoy, está en torno al 1%. Valorado a 20 veces beneficios, la TIR sería de entre un 10% y un 15%, pero pese al nivel de tipos de interés nos parece elevado.
Actualmente, es cierto que cotiza a unos múltiplos exigentes (EV/EBITDA de 22, siendo el promedio 14; PER de 40), pero ya se ha comentado que es una empresa alineada con la visión del futuro de gran parte de la población, en un segmento (robotización de cadena alimenticia con productos no homogéneos) que se encuentra en una etapa temprana para el despegue.
Para finalizar, merece la pena volver a destacar la capacidad para adquirir otras empresas, incorporarlas en su ecosistema y generar sinergias y ventas cruzadas, amplificando el impacto. Una empresa con esa capacidad, rara vez cotizará a unos niveles baratos y probablemente sea aconsejable no situarse contra su crecimiento.
[Disclaimer: esto no es una recomendación de compra ni de venta. Es solo nuestra opinión, que puede estar sesgada. Por lo que invitamos a que cada uno haga su propio análisis]
[Nota: esta tesis se ha realizado sin tener en cuenta los resultados del 3Q presentados la semana pasada. Si te gustan nuestros posts y quieres comentar esta idea o cualquier otra de las que hemos publicado, sígannos por twitter: @MHotei]
