La inversión ante el contexto de un nuevo orden mundial

Después de que hayan cambiado los favorables factores estructurales del pasado auge bursátil y hayan surgido nuevos riesgos, nos gustaría discutir los siguientes aspectos de la inversión en el texto a continuación:

• Estilo de inversión
• Valoración del mercado de valores
• Selección de sectores
• Asignación de clases de activos
• Economías emergentes

En este informe no proporcionamos una perspectiva del mercado, ya que esta la comentamos regularmente en nuestros informes mensuales. Con este texto nos gustaría discutir de la manera más objetiva posible algunas características clave de los mercados financieros y de la gestión de activos.

Desde el final de la crisis financiera en 2008, las inversiones han generado principalmente rendimientos muy atractivos en los mercados bursátiles. Esto se aplica especialmente a la renta variable americana, pero también a los mercados europeos y a Japón. La fuerte subida de los mercados bursátiles se produjo en el contexto del denominado "Quantitative Easing" (QE) y la bajada de los tipos de interés (sin embargo, el descenso de los tipos de interés no sólo se explica por el QE, sino que también se debe a efectos estructurales, como el aumento del volumen de ahorro de una población que envejece).

Ahora que la economía mundial ha vuelto a una senda de crecimiento más sostenible, los bancos centrales de todo el mundo han respondido a la mejora de la situación económica reduciendo el exceso de liquidez. La Reserva Federal de los EE.UU. dio el primer paso, seguido por el BCE. Se ha prestado poca atención al comportamiento del banco central japonés, a pesar de la fuerte expansión de la oferta monetaria en 2014 que desencadenó un repunte global en los mercados de valores. Mientras tanto, el Banco Central de Japón también ha restringido sus compras.

En los EE.UU., la fortaleza de la economía, junto con la interrupción del programa QE, ya ha dado lugar a un aumento de los tipos de interés a largo plazo. En Europa, el aumento ha sido hasta ahora muy moderado debido a los persistentes problemas estructurales en algunos países, pero también se ha producido un aumento en Japón, aunque este aumento haya sido sólo pequeño.

Posiblemente la mayor influencia en la evolución de los tipos de interés en el futuro será la significativa expansión de la deuda estadounidense. El gráfico siguiente muestra las estimaciones de la evolución del déficit presupuestario según los datos de la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) de agosto de 2018. Se espera también que el nivel de endeudamiento supere el 80 % del producto nacional en pocos años. Este aumento se produce en el contexto de una economía con casi pleno empleo, por lo que es probable que una mayor carga sobre las capacidades ejerza una mayor presión sobre la inflación y los salarios. El reciente aumento de los salarios por hora, de una tasa anual del 2,7% al 2,9%, subraya esta estimación.

Por lo tanto mantenemos la opinión de que lo más probable es que la renta variable se enfrente a vientos en contra ante un aumento de los tipos de interés. También nos enfrentamos a vientos contrarios a causa de la introducción de nuevas barreras comerciales, ya que un posible aumento de la tasa de inflación también podría mermar temporalmente la capacidad de compra de los consumidores.

Incluso en el caso de que el entorno de inversión se vuelva más difícil, este desarrollo no significa un alejamiento de las acciones, porque las acciones otorgan al inversor una participación en los activos productivos y el aumento de los activos productivos determina en última instancia nuestra prosperidad.

Sin embargo, en una economía más compleja, los desafíos para identificar aquellos sectores y compañías que crean valor de forma sostenida están aumentando. La rápida transformación de la sociedad y la economía conlleva a que la selección de valores deba responder muy rápidamente ante los cambios de los propulsores del crecimiento a medida que van surgiendo nuevas empresas y a su vez otras vayan perdiendo peso. Un ejemplo de estos cambios es la caída de acciones que en su día fueron estables en el sector de servicios públicos y en el sector de la banca. Un caso recientemente es el reemplazo del Commerzbank por Wirecard en el DAX.

Mientras que en el pasado el desarrollo a corto plazo de los mercados bursátiles se caracterizaba a menudo por la rotación sectorial en función de su valoración, hoy en día experimentamos a menudo un cambio sostenido en la composición de los índices bursátiles. El aumento del peso del sector tecnológico no sólo refleja el cambio de las fuerzas motrices de la sociedad, sino que también se explica por la buena rentabilidad de las empresas de este sector (véase el gráfico siguiente, que contiene datos históricos y previsiones de S&P 500). Un examen de la evolución de los beneficios en los distintos sectores no sólo ilustra el desarrollo más sostenible en la tecnología y la asistencia sanitaria, sino que también ilustra las fluctuaciones, a veces muy fuertes, de los sectores cíclicos de la energía y los servicios públicos. La única forma de obtener beneficios adicionales en este caso sería tomar las decisiones correctas en el momento oportuno.

La buena posición de los beneficios de las empresas de tecnología puede explicarse no sólo por el elevado impulso de las ventas, sino también por una elevada barrera de entrada en el mercado, ya que permite unos márgenes más elevados. En muchas industrias tradicionales con una menor barrera de entrada al mercado, los márgenes se están reduciendo debido al aumento de la competencia en el contexto de la globalización. En algunos sectores, todavía se observan altos márgenes, ya que las empresas tienen una marca fuerte y, por lo tanto, un mayor poder para gestionar precios. Sin embargo, debido a la cada vez más corta utilidad de muchos productos, es cuestionable que esta ventaja competitiva pueda mantenerse a largo plazo, especialmente en la producción en serie.

Consecuencias para la inversión de activos

Estilo de inversión

La evolución descrita anteriormente en el nuevo entorno de inversión también requiere un ajuste del estilo de inversión en la gestión de activos. Debido al trabajo y al éxito de Warren Buffet, la inversión en acciones durante décadas se centró en la selección de acciones en el estilo "Value"(valor). Los estudios habían demostrado que este estilo de acciones era superior a la inversión en empresas del estilo “Growth” (crecimiento) a largo plazo. Al fundar Wertefinder, también nos orientamos hacia este estilo de inversión “Value”, ya que después de la crisis financiera había un gran número de empresas cuyos precios de las acciones se habían visto gravemente afectados por la crisis y, por lo tanto, cumplían el criterio "Value". Después de una recuperación de casi diez años, el numero de las acciones clásicas que cumplen este criterio se ha reducido notablemente. Por lo tanto, creemos que ya no es apropiado seguir un solo estilo. Por el contrario, creemos que centrarse en un solo estilo no es lo más adecuado y que el estilo de inversión "Value" no es de ninguna manera el estilo más exitoso en todos los entornos de mercado. En un período de 10 años, por ejemplo, el índice de “Growth” del S&P 500 superó claramente al índice “Value” del S&P (véase el gráfico siguiente).

Evolución de resultados de los diferentes estilos de inversión (02.2008 = 100% )

No es de extrañar el mejor comportamiento de los valores de crecimiento, ya que las empresas de tecnología incluidas en este índice también muestran el mejor resultado, como hemos visto en el gráfico anterior sobre la evolución de los beneficios.

Un análisis de la evolución de los distintos estilos de inversión en los últimos 10 años (¡que también incluye la fuerte caída de la crisis financiera!) permite extraer las siguientes conclusiones:

• En los últimos 10 años, las acciones del estilo “Growth” ha superado al estilo “Value”
• Hubo fases en las que el estilo “Quality” (calidad) fue significativamente mejor
• Especialmente en las crisis (2008 y 2015) el estilo “Quality” se comportó mejor

Si en un período de 10 años el estilo "Growth" muestra el mejor desarrollo, ¿por qué los defensores del estilo “Value” lo fomentan con tanto ímpetu como si fuese el único y verdadero estilo? La explicación también tiene que ver con la reputación y el éxito de Warren Buffet. Además, muchos inversores recuerdan sin duda la crisis del “dotcom” cuando la burbuja estalló y las acciones tecnológicas cayeron en picado. Como consecuencia también de la orientación equivocada hacia un solo estilo se estableció también el estilo "Quality". Las ventajas de este estilo de inversión son particularmente evidentes durante las crisis de mercado de 2008 y 2015. El gráfico siguiente ilustra la mejor evolución de la acción "Quality" (línea verde) durante e inmediatamente después de la crisis financiera de 2008:

No creemos en la función de liderazgo de un solo estilo. Más bien, creemos que es necesario diferenciar qué estilo es el adecuado en función del entorno del mercado. También creemos que una cartera equilibrada debería incluir acciones de varios estilos para lograr un elemento adicional de diversificación dentro de las acciones, además de la diversificación adicional en divisas y sectores. Sólo de esta manera se puede trazar un mapa con todo el entorno del universo de inversión. Si, por ejemplo, uno se concentrara sólo en el estilo de inversión "Value", se realizaría automáticamente una preselección en la selección de valores. Se descuidarían especialmente las acciones de las empresas que desempeñan un papel pionero en la economía. Sin embargo, incluso Warren Buffet está ahora más abierto a las acciones tecnológicas. Por ejemplo, compró Apple ("people want the product") y admitió que había perdido el tren con Google y a Amazon.

En Wertefinder seguimos cuatro estilos de inversión diferentes:

• “Value” (valor)
• “Growth” (crecimiento)
• “Quality”(calidad)
• “Turnaround ” (recuperación o reestructuración)

“Calidad” se ha consolidado recientemente como un estilo propio y ahora existen varios Índices de “Calidad”. “Turnaround” es un estilo que es más independiente de los ciclos económicos y de las valoraciones que requiere el máximo cuidado en el análisis individual.

A la hora de definir los diferentes estilos, hemos determinado ciertos criterios para cada uno de ellos. Estos difieren solo ligeramente de los criterios que S&P define al crear los índices. S&P traza la delimitación de los estilos en base a los siguientes criterios:

Calidad

• Rentabilidad sobre recursos propios (ROE)
• Ratio de devengo (accruals ratio)
• Apalancamiento financiero

Crecimiento

• Crecimiento en las ventas
• Relación entre las ganancias y el precio
• Dinámica

Valor

• Valor contable (book value)
• Ganancias
• Relación entre las ventas y el precio.

Valoración

Tras los largos años de bonanza económica y de subida de las cotizaciones bursátiles, la valoración del mercado también han aumentado. La elevada valoración también se cita regularmente como una razón para aumentar la cautela en los mercados de renta variable, de modo que la valoración debe tenerse en cuenta a la hora de asignar las clases de activos y realizar las ponderaciones sectoriales. Veamos primero la evolución del ratio P/E (relación precio/beneficio) del S&P 500 en una comparación a largo plazo (véase el gráfico siguiente):

Reconocemos que el ratio P/E en el S&P 500 es alta, pero no ha alcanzado la valoración exagerada durante la crisis del dotcom. También es elevado en comparación con los años noventa, pero una valoración más alta podría estar justificada por los tipos de interés más bajos. En los últimos meses hemos observado un descenso en el ratio P/E, provocado por el aumento de los beneficios como consecuencia de la reforma fiscal estadounidense (véase el gráfico siguiente).

La valoración de mercado en el S&P 500 (cuyo desarrollo por ser el índice más importante también influye en los demás índices bursátiles) no es motivo de pánico pero si que sugiere una ponderación más moderada que en los primeros años tras la crisis financiera. Debido a la mayor valoración, el mercado se encuentra especialmente vulnerable a nuevas subidas de los tipos de interés. Sin embargo, la elevada valoración parece estar justificada por una evolución constante de los beneficios. Como muestra el gráfico siguiente, las empresas estadounidenses han aumentado constantemente sus beneficios en los últimos años. En este contexto, utilizaron una gran proporción de los resultados para realizar una recompra de sus propias acciones y, en menor medida, también aumentaron los dividendos. La recompra de acciones propias ha demostrado ser una importante fuerza motriz para el mercado bursátil estadounidense. La práctica de recompra de acciones es a menudo criticada, ya que las empresas prefieren proceder de forma más cómoda a la recompra de acciones propias que aumentar el valor de la empresa a través de inversiones. Los defensores de la recompra de acciones, por otra parte, señalan que las recompras de acciones son un indicador de que los precios de las acciones no son demasiado altos según la opinión de los gerentes de la empresa.

Además de la valoración del mercado global, también estamos interesados en la valoración de los sectores individuales. Standard & Poor's publica resultados detallados cada trimestre, que presentamos y comentamos en los siguientes gráficos. Una comparación de los ratios P/E de los distintos sectores en el S&P 500 tampoco muestra exageraciones. Aunque el sector tecnológico tiene una de las valoraciones más altas, se justifica por las mayores tasas de crecimiento.

Por lo tanto, si las tasas de crecimiento también se incluyen en la comparación, por ejemplo, comparando el denominado coeficiente PEG (P/E dividido por la tasa de crecimiento), resulta evidente que el sector tecnológico no tiene una valoración tan exagerada. Debido a la sencilla construcción del ratio PEG como cociente de dos ratios, se deduce que, por ejemplo, un sector con el doble de crecimiento puede tener el doble de P/E sin que el ratio PEG aumente como consecuencia de ello. Debido a esta construcción lineal se puede debatir si la relación PEG realmente permite una evaluación más adecuada. La comparación muestra que el sector de la salud tiene una calificación más alta según esta norma que, por ejemplo, el sector de la tecnología y que esta alta calificación se debe en particular a las pequeñas empresas.

Selección de sectores

En el siguiente texto se exponen algunos aspectos clave de los sectores, comentando con más detalle el sector tecnológico por su creciente importancia. Es esencial que también persigamos diferentes estilos de inversión dentro de los diferentes sectores. Aunque la mayoría de las empresas del sector tecnológico están en el estilo "Growth", también se pueden encontrar aquí empresas que cumplen los criterios de "Quality" y "Value".

Tecnología

Como parte de la transformación de la economía y del cambio observado en la ponderación de los sectores, se requiere una diversificación de los sectores sino también de los subsectores, además de un análisis detallado de los valores individuales. En el sector de la tecnología, las acciones que se encuentran son muy diferentes en términos de posicionamiento en el mercado, valoración y coyuntura. En el sector de la tecnología de S&P se distinguen los siguientes subsectores:

Como se observa el sector tecnológico no es un universo de inversión homogéneo, sino que abarca empresas de subsectores muy diferentes. La tecnología incluye empresas de redes sociales (incluidas en el software), así como fabricantes de chips complejos. Las empresas de ciberseguridad también están incluidas en el subsector de software. A la hora de seleccionar valores individuales en el sector tecnológico, nos guiamos por la medida en que las empresas se benefician directa o indirectamente de las tendencias sostenibles. En estas tendencias nos centramos sobre todo en las de desarrollo de bases tecnológicas, de las que se derivarán todas las demás aplicaciones tecnológicas como son la conducción autónoma, la inteligencia artificial (IA), la realidad virtual RV, movilidad eléctrica, digitalización, etc...

Estos son los desarrollos de bases tecnológicas:

• Mayor uso y penetración de la inteligencia artificial
• Construcción de la quinta generación de telefonía móvil

Estos dos desarrollos representan el requisito previo decisivo para el posterior uso de las nuevas aplicaciones.

Es incierto hasta qué punto, por ejemplo, los modelos de negocio de redes sociales sean sostenibles. Lo que es seguro, sin embargo, es que la multitud de nuevas aplicaciones requiere una revolución en el lado de los fundamentos tecnológicos. Por lo tanto, preferimos elegir para la inversión empresas que tienen una alta barrera tecnológica de entrada al mercado y se benefician de una de las dos bases tecnológicas.

En un segundo nivel, invertimos en empresas que, por ejemplo, aumentan su productividad aprovechando las tendencias descritas anteriormente.

Los inversores de "Value", en particular, se preguntan si el sector tecnológico puede mantener su supremacía en el futuro. Consideramos que el temor a una fuerte caída de los valores tecnológicos no esta bien fundado por tres razones:

• Las valoraciones no son en absoluto tan exageradas como en el momento de la llamada crisis del dotcom en el año 2000.
• El crecimiento y la penetración del sector tecnológico se basa ahora en una zona geográfica mucho más amplia y abarca una proporción mucho mayor productos que se utilizan en la vida real (por ejemplo, el uso de chips en el sector del automóvil, el uso de teléfonos móviles para los pagos, etc...).
• Cuando la construcción de la nueva quinta generación de telefonía móvil esté terminada en los países industrializados hacia el año 2020 y los métodos de IA lleguen a otras áreas de producción, serán posibles aplicaciones completamente nuevas que son demasiado lentas o difícilmente concebibles hasta ahora. La IA no es un fin en sí misma, sino una "tecnología habilitadora" que, al igual que la electricidad, permite el uso de nuevas aplicaciones.

En el contexto de las nuevas aplicaciones combinadas con la esperada aceleración del desarrollo tecnológico, el alto crecimiento en muchos ámbitos debería seguir siendo posible en el futuro. Las tasas de crecimiento de las empresas de la industria tradicional están más estrechamente vinculadas a la tasa de crecimiento del capital social y del capital humano y tienden a seguir una trayectoria lineal. La velocidad a la que se pueden aumentar las capacidades en las empresas de la industria tradicional no es la misma que la velocidad a la que se vende el software. Las altas tasas de crecimiento se deben no sólo al crecimiento del mercado, sino también a la mayor penetración de las nuevas tecnologías para un mismo usuario (por ejemplo a través del uso de teléfonos inteligentes).

Rechazamos las inversiones en redes sociales porque no estamos convencidos de la sostenibilidad de estos modelos de negocio. Por lo tanto, preferimos aquellas empresas que tienen una alta barrera de entrada en el mercado y cuyos productos deberían, sin embargo, beneficiarse de un crecimiento sostenible, independientemente de la moda respectiva de una aplicación. A pesar de su dependencia cíclica, éstos incluyen sobre todo a los fabricantes de semiconductores, ya que estos productos representan un componente crítico para todos los desarrollos posteriores de productos. También observamos un crecimiento sostenible en determinadas empresas de ciberseguridad. En este sentido, damos importancia al aumento de los beneficios junto con un crecimiento sostenible de las ventas.

El uso de métodos de IA no se limita en absoluto al sector tecnológico, sino que abarcan casi todos los sectores de la economía.

La IA puede ser representada en los portafolios de tres maneras diferentes. Tenemos en cuenta los siguientes factores a la hora de seleccionar las inversiones:

• Empresas que incrementan su productividad a través del uso de la IA
• Empresas que desarrollan componentes críticos para el uso de métodos de IA (chips) o que pueden aplicar con éxito métodos de IA en su estrategia de producto debido a la recogida de grandes cantidades de datos.
• Empresas que permiten a otras empresas digitalizar sus procesos de negocio mediante métodos de IA.

Los escépticos del éxito de las empresas de tecnología ven un peligro en el creciente poder en el mercado de las grandes empresas de tecnología y, por lo tanto, esperan una regulación más estricta. Es fácil contrarrestar este escepticismo diciendo que cualquier reglamento nunca suprimirá una nueva tecnología. Hay suficientes ejemplos de esto en la historia. Lo que es crucial es que la potencia creativa y la velocidad del desarrollo y la introducción de nuevas tecnologías no pueden verse acompañadas ni remotamente por ninguna autoridad reguladora en el mundo. 

Sanidad

Además del sector tecnológico, consideramos que el sector sanitario es el segundo sector que también mostrará un crecimiento sostenido. Además de los avances tecnológicos descritos anteriormente, el crecimiento de la población, crecimiento de la clase media y el envejecimiento de la población hablan a favor de ello. En el sector de la salud podemos distinguir aproximadamente los siguientes subsectores:

• Genéricos
• Biotecnología
• Farmacéuticos
• Tecnología médica
• Proveedores de servicios

El rendimiento de los distintos subsectores se está dispersando con gran intensidad y este año, por ejemplo, las empresas de tecnología médica han superado claramente al índice S&P. También en Alemania, algunas empresas de tecnología médica han alcanzado un rendimiento sobresaliente. Sin embargo, el sector farmacéutico clásico, en particular, muestra a menudo fuertes fluctuaciones, ya que los resultados se ven influidos a menudo por el vencimiento de las patentes o de los nuevos productos. La biotecnología también depende en gran medida del desarrollo de nuevos productos y es el sector que peores resultados ha obtenido.

Debido a la mayor dependencia del desarrollo de nuevos productos, las valoraciones en el sector farmacéutico tradicional son significativamente más bajas que en el sector de la tecnología médica. En el campo de la tecnología médica, hay un gran número de empresas internacionales que fabrican productos especiales y se benefician de una demanda sostenible. Estos incluyen, por ejemplo, una amplia variedad de productos analíticos y productos de secuenciación de genes. Al invertir en el sector de la salud, nuestro objetivo es lograr una combinación equilibrada de empresas fabricantes de farmacéuticos, tecnología médica y también empresas proveedoras de servicios.

Finanzas

Las acciones en el sector financiero están representadas en el índice S&P 500 con una ponderación de aproximadamente el 10 %. Por lo tanto, a pesar de sus dificultades, no queremos descuidar completamente este sector, ya que una economía que funcione también requiere un sector financiero que funcione. Sin embargo, preferimos las empresas del sector de seguros, ya que los bancos están expuestos a una mayor competencia por parte de Fintechs, especialmente en los segmentos de negocio más interesantes. Los márgenes también están bajo presión debido a las inversiones necesarias en digitalización y regulación. Sin embargo, también consideramos prematuro invertir en Fintechs, ya que no es seguro que todos los nuevos modelos de negocio vayan a sobrevivir. Un vistazo a la exitosa start-up china Yongqiabao del SmartFinance Group, que apenas se conoce aquí, da una idea de que, por ejemplo, los préstamos pueden revolucionarse (Yongqiabao concede microcréditos en base solo de datos de teléfonos móviles que se evalúan utilizando métodos de IA).

Se pueden esperar nuevos métodos revolucionarios no sólo en los préstamos, sino también en los pagos. Ya hoy en día, en países como China (y cada vez más también en Rusia), los pagos se realizan por teléfono móvil. Apple Pay y Google Pay ampliarán su presencia geográfica y se espera su lanzamiento en otros países europeos.

Industrial y materiales

Aunque en el mundo de Internet los temas "datos" y "tecnología" dominan las noticias, la base del comercio económico sigue siendo la producción física de bienes. Además de los bienes de consumo, esto incluye principalmente equipos que se utilizan en los distintos niveles del proceso de producción. Sin ellos, los coches, los aviones, los ordenadores y los chips serían impensables. El sector industrial clásico es, hasta cierto punto, la subestructura sin la cual los otros temas no pueden existir. En la producción, la barrera de entrada al mercado es a menudo menor que en el sector tecnológico. La ventaja competitiva radica en la alta eficiencia de los procesos de producción en masa y/o la integración de diferentes procesos de valor añadido. Dentro del sector industrial, por lo tanto, preferimos empresas que puedan demostrar un proceso de producción eficiente y aumentar su productividad mediante el uso de IA y robots. Como indicación de un proceso de producción eficiente y de una alta competitividad, prestamos especial atención al beneficio en relación a las ventas.

Los procesos de producción están influenciados no sólo por el uso de enfoques de IA, sino también por el desarrollo de nuevos materiales. El más conocido en este contexto es el grafeno, por cuyo descubrimiento dos físicos recibieron el Premio Nobel de Física en 2010. Han pasado ocho años desde entonces y las aplicaciones completamente nuevas prometidas en su momento no se han materializado hasta la fecha. Aunque el grafeno se utiliza en casos individuales, los investigadores creen que pasarán al menos cinco años antes de que se establezca un mercado masivo con nuevas aplicaciones.

Los precios de las acciones de muchas empresas industriales se han visto sometidos recientemente a presiones como consecuencia del conflicto comercial, ya que, como empresas cíclicas, serían las más afectadas por un posible debilitamiento de la economía. Por lo tanto, estas empresas tienen unos niveles de valoración atractivos. Estos sectores se ven afectados por la digitalización de muchas maneras: Por un lado, el uso de la IA y robótica aumenta la productividad en la producción y por otro lado, la digitalización y los cambios en el comportamiento de compra de la población también conducen al reemplazo de productos (por ejemplo, fotos, automóviles propulsados por combustible) y a un cambio en el comportamiento de compra (compras online).

En China, en particular, continúa la transformación de una sociedad industrial a una sociedad más orientada al consumo. Al mismo tiempo, el gobierno chino está impulsando el desarrollo de la digitalización y promoviendo la automatización de los procesos de producción (el sector de las tecnologías de la información, que todavía es relativamente pequeño, está creciendo a un ritmo superior al 30%). El objetivo declarado del gobierno chino sigue siendo la supremacía tecnológica, especialmente en AI, hasta 2025, y las tarifas del gobierno estadounidense no cambiarán este objetivo. China tiene una ventaja decisiva sobre los EE.UU. en la persecución de este objetivo, ya que se recoge una gran cantidad de datos gracias al uso de casi 800 millones de teléfonos inteligentes. El rápido crecimiento de los usuarios de teléfonos móviles en China es una buena prueba del crecimiento de la clase media, que se considera uno de los motores del crecimiento económico.

La gigantesca recopilación de datos no sólo se debe al gran número de teléfonos móviles, sino también al uso de los teléfonos móviles en prácticamente todos los ámbitos de la vida en China. No hace falta decir, por ejemplo, que el acceso al metro es por teléfono. Los chinos que visitan Alemania se sienten transportados regularmente a la Edad Media cuando tienen que comprar un billete en un cajero automático y a menudo tienen que pagar en efectivo. La riqueza de datos en particular es un requisito previo decisivo para el dominio en este campo. En este sentido Europa se encuentra en clara desventaja debido a las directivas europeas de protección de datos. El destacado científico chino de IA, Kai Fu Lee, ve a China al mismo nivel que EE.UU. en el campo de las bases metodológicas.

El comportamiento de compra de la población china puede no ser necesariamente un modelo a seguir para la sociedad europea (los chinos hacen la mayor parte de sus negocios y compran con teléfonos inteligentes), pero ya se está produciendo un cambio en el comportamiento de compra en Europa.

Asignación de clases de activos

Debido al cambio en las condiciones subyacentes de los mercados de acciones, se recomienda en función de horizonte temporal de inversión y perfil de riesgo una ponderación moderada en la renta variable. Por lo tanto, se plantea la cuestión de en que forma se puede invertirse la liquidez restante para cada inversor. Los bonos de empresas europeas no son atractivos ya que en general el bajo rendimiento de estos no compensa el riesgo que asume al comprarlos. Los bonos de baja calificación crediticia tampoco son de interés, ya que los márgenes las primas de riesgo se encuentran en un nivel también muy bajo y es muy probable que esta clase de activos se vea sometida a presión si el clima económico se deteriora. Luego no ofrecen ninguna diversificación hacia la renta variable.

Como alternativa, estamos invirtiendo en bonos de mercados emergentes en moneda local. Con el fin de mantener bajo el riesgo del emisor, nos limitamos a los emisores de instituciones supranacionales o empresas industriales con altas calificaciones crediticias.

Economías Emergentes

Las economías emergentes están sometidas a factores de influencia muy diferentes, por lo que se requiere una diversificación adecuada. Mientras que Rusia y México, por ejemplo, se benefician del aumento de los precios del petróleo, el aumento de los precios del petróleo es muy perjudicial para la India. Los mercados emergentes también se ven afectados de forma distinta por el aumento de los tipos de interés en Estados Unidos. Una comparación de la deuda en dólares estadounidenses muestra que no sólo el nivel de deuda sino también la evolución de la deuda en dólares estadounidenses es muy diferente y, por lo tanto, el aumento de los tipos de interés y/o la apreciación del dólar estadounidense representan una carga en diferentes magnitudes (véase el gráfico siguiente sobre la evolución de la deuda).

Sin embargo, no basta con examinar sólo los pasivos, sino también los activos de todos los sectores para obtener un panorama completo del endeudamiento en moneda extranjera. Dicha lista está disponible en forma detallada en la denominada “posición de inversión internacional”. Esta información se publica trimestralmente por cada país miembro del FMI en conformidad con las normas. El análisis de la solvencia de los mercados emergentes debe complementarse con indicadores como la inflación, la deuda y los déficits presupuestarios. Se analizarán todas las posiciones importantes en divisas (incluidas las reservas de divisas) en los diversos sectores. Además de los indicadores relevantes para la solvencia, incluimos otros factores en el análisis que indican la vulnerabilidad de una moneda. Estos incluyen, por ejemplo, la proporción de la deuda a corto plazo en la deuda total y la proporción de los acreedores extranjeros en la deuda total. Muchos mercados emergentes ponen a disposición este tipo de información de forma ejemplar, sobre todos lo que concierne a la deuda externa. Un ejemplo es el banco central ruso que publica mensualmente la participación de los acreedores extranjeros en los bonos del Estado. En la primavera de este año se pudo apreciar la vulnerabilidad del rublo ante este factor. Después de un aumento constante en las inversiones por acreedores extranjeros en función de los buenos datos económicos y ante las repentinas dudas que surgieron sobre la fortaleza económica tras el anuncio de las sanciones, los inversores extranjeros redujeron parcialmente sus participaciones propiciando de este modo una depreciación de la moneda. Sin embargo, la reducción de las existencias no fue tan drástica como durante la crisis de 2015 y demuestra que los inversores extranjeros tienen aún confianza en la economía a pesar de las sanciones.

Además de Rusia, México y China también gozan de buenos datos macroeconómicos. México muestra claramente que la tasa de inflación ha ido disminuyendo de manera sostenible desde mediados de la década de 1990 y que el déficit por cuenta corriente se encuentra dentro de límites razonables (véase el gráfico siguiente). Según las previsiones del FMI, el buen coeficiente no cambiará significativamente en los próximos años. México es un buen ejemplo de un país que ha estabilizado su economía a pesar de la volatilidad de los precios del petróleo tras las crisis de los años ochenta. Debido al control de los desequilibrios económicos, el ratio deuda/PIB de alrededor del 50% es incluso significativamente mejor que en muchos países europeos.

Una de cada cinco personas en la tierra es china. La economía china es y sigue siendo uno de los principales motores del desarrollo económico en Asia y en el resto del mundo. Por lo tanto, creemos que la moneda de este país no debe ser completamente descuidada a la hora de crear una cartera global. El conflicto comercial puede causar fricciones temporales a medida que se desvían los flujos comerciales. China hará ahora esfuerzos aún mayores para aumentar la productividad mediante el uso de la robótica y la IA y, por lo tanto, seguirá demostrando su competitividad tras la imposición de aranceles. Además, se seguirá fortaleciendo el sector servicios y el consumo privado. Sin embargo, esto requiere una reforma en el sistema de la seguridad social. El bajo nivel de seguridad social en la población china explica la tasa de ahorro más alta del mundo. Esta es en relación con el producto nacional del 45% (sólo superada por Singapur con un 46%). El alto ahorro a su vez es una de las razones de la ineficiente asignación de recursos. Como parte del cambio hacia una sociedad más orientada al consumo, el superávit en cuenta corriente también tenderá a disminuir (véase el gráfico siguiente con las previsiones del Banco Mundial).

Fondo Renta 4 Wertefinder

La selección en las inversiones en el fondo Renta 4 Wertefinder también se llevan a cabo de acuerdo con las directrices descritas anteriormente. En los primeros años después del lanzamiento del fondo, invertimos en renta variable de acuerdo con el estilo de inversión de "Value" y, debido a la valoración más atractiva del mercado, mantuvimos una cuota de renta variable de entre el 50 % y el 70 %. Debido a la evolución de la situación mundial (guerra comercial, tipos de interés, grandes riesgos geopolíticos, etc.), hemos reducido nuestra exposición a la renta variable en consecuencia. Dado que el fondo Renta 4 Wertefinder es un fondo mixto, solo invierte en en renta fija y en renta variable. Los bonos europeos no son atractivos en el entorno actual de tipos de interés, por lo que consideramos que los bonos denominados en moneda extranjera ofrecen la mejor alternativa. Con el fin de ofrecer al inversor rendimientos a medio y largo plazo, invertimos en bonos en determinadas divisas. Cabe señalar que las inversiones en moneda extranjera conllevan cada una dos riesgos cambiarios: Dado que las divisas se negocian predominantemente con el dólar estadounidense, los siguientes riesgos cambiarios deben considerarse desde la perspectiva de un inversor en euros:

• Moneda extranjera frente al dólar estadounidense
• El dólar estadounidense frente al euro

Mientras que la valoración de la renta variable o de los bonos como clase de activos suele ser muy alta, la valoración de muchos bonos en determinadas monedas extranjeras suele ser más bien baja.

¿Qué explica esta evaluación?

Debido a las diversas crisis en los mercados emergentes, las primas de riesgo se han acumulado sobre los bonos en moneda extranjera, que no siempre se han reducido completamente incluso después al final de la(s) crisis(s). Estas primas de riesgo se reflejan en altas rentabilidades que a menudo superan con creces las posibles pérdidas de divisas. Las elevadas primas de riesgo se derivan, por ejemplo, de la incertidumbre sobre el nivel del la tasa de inflación o de la devaluación de la moneda. Por ejemplo, actualmente estamos en condiciones de obtener una tasa de interés real especialmente elevada en los bonos denominados en rublos rusos. La razón de la elevada prima de riesgo reside aquí en las anunciadas sanciones estadounidenses, cuya aplicación aún no está clara en detalle y cuyo efecto en la economía tampoco está claro. El aumento del IVA también tuvo un impacto negativo, ya que provocó un aumento puntual de la tasa de inflación.

Conclusión final

Debido a los desarrollos descritos anteriormente, centramos nuestras decisiones de inversión siguiendo los siguientes puntos:

• Una asignación en renta variable de entre el 40 % y el 60 %; actualmente se inclina al extremo inferior de la horquilla debido a la incertidumbre sobre las consecuencias de la guerra comercial.
• En renta fija centramos nuestra la inversión en bonos emitidos en divisas de países emergentes y por emisores con una alta calificación crediticia (por ejemplo, emisores supranacionales); se prefieren los países con niveles de deuda más bajos y cifras sólidas de comercio exterior.
• En términos de estilo de inversión, una mayor proporción de acciones en el estilo "Quality", ya que las acciones en este estilo han demostrado ser más resistentes en crisis recientes
• Una mayor ponderación en los sectores de la tecnología y la salud, ya que ambos sectores se benefician de un crecimiento sostenible y de un nivel alto de entrada en el mercado

La ponderación de los sectores y estilos para la composición de la cartera la determinamos aplicando modelos de optimización de la relación entre rentabilidad y riesgo.

Ya que la mejor asignación y ponderación de sectores y estilos sigue siendo incompleta, para la selección individual de los valores empleamos como herramienta de apoyo el uso de modelos de score para la valoración de las empresas. Para ello utilizamos diferentes modelos para diferentes estilos de empresas, evaluando de este modo las diferentes características e indicadores clave de cada empresa en función de su estilo. Esto nos posibilita hacer una mejor comparación a la hora de realizar la selección final tras la valoración siguiendo este procedimiento de un total de más de 23.000 empresas.

Estamos convencidos de que una combinación equilibrada de acciones y bonos denominados en moneda extranjera ofrece a los inversores rendimientos adicionales a medio y largo plazo. Debido al cambio del orden mundial y a la aceleración del progreso técnico, la adhesión dogmática a los viejos conceptos ya no es contemporánea. El simple hecho de retener acciones -incluso si tienen nombres conocidos- y siguen un estilo de inversión conocido - incluso si ha tenido éxito en el pasado- no es un criterio eficaz para crear valor añadido en el futuro. En Wertefinder, por lo tanto, perseguimos un concepto sofisticado a partir de una mezcla diferenciada de estilos de inversión adaptados al mercado, que concede gran importancia no sólo a la selección de sectores sostenibles, sino también a la identificación de las acciones individuales.

Bad Homburg, 2 de Octubre 2018
Jürgen Brückner y Angel Jiménez
WerteFinder Vermögensverwaltung GmbH