En relación con la propagación del COVID 19, en el Frankfurter Vermögen hemos discutido varios escenarios para evaluar el impacto de la epidemia. El siguiente escenario para la evaluación de la epidemia se basa en un consenso encontrado en la empresa.
Observación preliminar
Una vacuna contra el COVID 19 se encontrará no antes de principios de 2021. En el verano de 2020 se dispondrá de medicamentos que reducen significativamente la tasa de mortalidad de las personas infectadas para su aplicación masiva. Medidadas de confinamiento y restricciones laborales comenzarán a levantarse internacionalmente a principios de mayo de 2020, pero el levantamiento se realitzará de forma escalonada según las posibilidades para realizar pruebas de test masivas y el seguimiento electrónico.
En lo siguiente basándonos en el escenario descrito anteriormente, nos gustaría esbozar las posibles consecuencias para la economía y la sociedad. No se trata de estimar la magnitud de la recesión económica (los institutos económicos en varios países ya han expresado su opinión al respecto), sino de señalar algunas consecuencias para las estructuras económicas.
Empecemos con los hechos: Después de la crisis del Coronavirus (aunque puede ser erróneo hablar de un "después", ya que el virus, de una forma u otra, seguirá acompañándonos durante algún tiempo, por ejemplo, a través de reintroducciones del virus desde países emergentes con un sistema sanitario más débil), será necesario replantearse muchas cosas.
Endeudamiento
Es un hecho que el mundo habrá sufrido una pérdida de prosperidad después del final de la crisis, ya que la producción económica disminuirá durante un período de tiempo más largo. También es un hecho que la deuda mundial aumentará de manera muy significativa. Por lo tanto, se plantea la cuestión de quién y cómo se sufragarán los costos incurridos. La deuda ya ha aumentado considerablemente desde la crisis financiera de 2008, pero sin perjudicar el crecimiento económico. Al parecer, los tipos de interés más bajos han hecho soportables los costos para el Estado (esto se aplica especialmente a los EE.UU., véase el siguiente cuadro). En Alemania existe una situación especial, ya que los tres sectores de la administración pública, los hogares y las empresas muestran excedentes financieros.
Sin embargo, después de la crisis, Alemania también habrá ampliado considerablemente su deuda, aunque incluso un aumento del 15% dejará la deuda de Alemania muy por debajo de la de otros países de la UE.
En principio, son posibles varios escenarios o una combinación de estos escenarios en lo que respecta a los efectos del aumento significativo de la deuda:
- Una mayor inflación (los costes se socializan así sin la participación de los parlamentos)
- Tipos de interés significativamente más bajos (continuación de la política actual con todas sus ventajas y desventajas) por lo tanto, a expensas de los ahorradores
- Impuestos más altos para aliviar la carga de los presupuestos públicos
- Reducción de la deuda
- Devaluación de los depósitos de ahorro (similar a lo que ocurrió en Chipre durante la crisis griega)
En los decenios anteriores, el aumento de los niveles de deuda habría dado lugar a tasas de interés más altas y, mediante el llamado efecto de "desplazamiento" (crowding out en sus siglas en inglés), habría desplazado la inversión privada a expensas de la inversión pública. Esta evolución solía ir acompañada de mayores tasas de interés. Hoy en día, la situación es diferente, porque debido a la tasa de inflación estructuralmente baja, los bancos centrales de todo el mundo están aplicando una política de tipos de interés ultra bajos. En este contexto se habla a veces del llamado “yield curve control”, es decir de mantener los tipos bajos en todos los plazos.
Por lo tanto, es muy posible que los tipos de interés se mantengan a un nivel bajo incluso en caso de un fuerte aumento de la deuda pública. Incluso si la inflación aumentara, es posible que los bancos centrales pospusieran una subida por un tiempo, ya que el costo del aumento de los tipos de interés plantearía un gran desafío al sistema financiero. Suponiendo que los tipos de interés se mantengan bajos aunque la deuda aumente bruscamente, los costos de las medidas de rescate en relación con la crisis de la Corona no serán graves para el Estado por el momento. En los Estados Unidos, la proporción de los costos del servicio de la deuda en relación con el PIB no es todavía alarmante (véase el gráfico arriba). Por lo tanto, se pueden absorber los costos adicionales (obsérvese, sin embargo, que el servicio de la deuda ya es más alto hoy que después de la Segunda Guerra Mundial).
En la misma medida en que parte del endeudamiento con un interés más elevado expira, está sustituida por nuevas deudas de menor interés, la carga adicional puede ser absorbida con más facilidad. La opinión que sostienen cada vez más los autoproclamados profetas de catástrofes de que el sistema financiero mundial se está derrumbando o que por ejemplo incluso en Alemania habrá una reducción de la deuda o una devaluación de los depósitos de ahorro no es serio a la luz de estas consideraciones. Sin embargo, se plantea la cuestión de quién va a ser capaz de pagar para el rescate, porque los pagos de transferencia relacionados con las medidas de rescate deben ser sufragados por la sociedad de alguna manera.
Los nuevos bonos emitidos como resultado del aumento de la deuda serán adquiridos directa o indirectamente (a través del sistema bancario) por aquellas entidades económicas que generen un superávit financiero.
Como ocurrió después de la crisis financiera, es concebible que los hogares privados con un superávit presupuestario asuman el costo del rescate. De esta manera, los costos no serán sufragados por los efectos perjudiciales de un aumento de la tasa de inflación (que también afectaría a los no ahorradores), sino por una mayor devaluación de sus ahorros. El mecanismo de transmisión de la devaluación indirecta del ahorro resulta del hecho de que el tipo de interés de los depósitos de ahorro es inferior a la tasa de inflación. También se ven afectados los acumuladores de capital como los fondos de pensiones, los planes de pensiones y las fundaciones cuyas inversiones contienen en gran medida valores de interés fijo. Es posible que los servicios prestados por estas entidades se reduzcan en el futuro, de modo que los costos sean asumidos por los clientes de estas instituciones (ya ha sucedido en los Países Bajos donde algunos fondos de pensiones se han visto obligados a reducir sus prestaciones).
Por lo tanto, en general, suponemos que el importante aumento de la deuda pública en los Estados Unidos y Alemania puede ser absorbido y que no son necesarias medidas drásticas como la reducción de la deuda. En apoyo de este argumento y de las declaraciones anteriores, nos basamos, entre otras cosas, en el material actual del gobierno de los EE.UU. (fuente: https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2020/02/spec_fy21.pdf).
En este informe el gobierno ha complementado las hipótesis presupuestarias contenidas en el mismo con un análisis de sensibilidad, cuyos puntos principales hemos resumido en el siguiente cuadro. El cuadro muestra los efectos de un aumento de los tipos de interés (o con el signo contrario de una reducción de los tipos de interés) y un aumento de la deuda para 2020 y el período acumulado hasta 2030 en miles de millones de dólares.
El presupuesto actual se basa en la hipótesis de un tipo de interés a 10 años del 2% en 2020 y un aumento posterior en varias etapas hasta el 3,2% en 2030.
Para las Letras del Tesoro a 90 días, se supone un tipo de interés del 1,4% en 2020 y un aumento gradual hasta el 2,5% en 2030. En relacion a la situación actual (Letras del Tesoro a 90 días 0,04%, interés a 10 años 0,5%), estos tipos de interés parecen demasiado altos y es posible que los tipos de interés se mantengan permanentemente más bajos a lo largo del período de 10 años.
Como suposición aproximada, asumimos una disminución del 0,5%. Para todo el período 2020-2030 esto resultaría en un ahorro de intereses presupuestarios de 918.000 millones de dólares. Además, suponiendo un aumento de la deuda de 2.000 millardos de dólares sólo en 2020 (de acuerdo con las medidas iniciales del paquete de rescate), la carga de los intereses aumentaría en 486 (=24,3*20) miles de millones de dólares si los tipos de interés no se modifican. Desde una perspectiva puramente de tipos de interés, el aumento de la deuda sería, por tanto, manejable según los supuestos realizados, aunque este cálculo no tiene en cuenta, por supuesto, la amortización de la deuda.
En lo que respecta a la amortización de la deuda y la evaluación de la sostenibilidad de la deuda a largo plazo, los economistas y científicos utilizan una fórmula que explica la dinámica de la deuda utilizando sólo tres variables:
Dt = (1+i)/(1+g) x Dt-1 - pt
Esta ecuación explica la deuda Dt de un año t a partir de la deuda Dt-1del año anterior, el tipo de interés i y la tasa de crecimiento del producto nacional g, y el saldo primario pt.
La ecuación deja claro que la dinámica de la deuda depende únicamente del saldo primario, la tasa de crecimiento nominal del PIB y el tipo de interés medio de la deuda pública. En el caso de Alemania, el efecto de esta ecuación sobre el nivel de deuda puede ilustrarse fácilmente:
El saldo primario es la diferencia entre los ingresos públicos (excluido el endeudamiento neto) y el gasto público menos los pagos de intereses de la deuda pública pendiente. Si suponemos que el aumento del PIB se estabilizará por lo menos en un 1,5% a largo plazo y la carga por intereses se mantiene inferior al 1,5%, incluso un saldo primario de cero daría lugar a una reducción de la deuda pública. Esta consideración también sugiere que los tipos de interés se deben mantener bajos a largo plazo. Aunque de esta manera se logra una redistribución a costa de los ahorradores (y de los acumuladores de capital), política y económicamente este tipo de reducción de la deuda parece ser el más fácil de llevar a cabo.
Sin embargo, la ecuación también deja claro que hay que esforzarse por lograr un crecimiento sostenible y evitar que el saldo primario siga siendo permanentemente negativo.
¿Cuál es la situación en los países de la UE en cuánto a la dinámica de la deuda según estas variables? La diferencia entre los tipos de interés nominales y las tasas de crecimiento nominales del producto social ha pasado a ser negativa en la mayoría de los países (teniendo en cuenta una panorámica del año 2017 y los valores medios de los años 1999 - 2017, véase un extracto de un estudio del BCE en el siguiente gráfico).
Aquí se hace evidente que, con la excepción de Italia, los grandes países europeos han recibido un alivio de la relación negativa entre los tipos de interés y el crecimiento (las barras amarillas del gráfico) debido a la fuerte caída de los tipos de interés, especialmente en 2017 (y también en los años posteriores). Por lo tanto, tanto para la zona del euro como para Alemania, es cierto que, a pesar del aumento puntual del nivel de deuda en el contexto de la crisis del corona, la sostenibilidad de la deuda no está en riesgo a largo plazo siempre y cuando se den tres cosas:
- Disciplina presupuestaria para evitar un balance primario negativo
- Un nivel de tipos de interés permanentemente bajo
- Vuelta a una trayectoria de crecimiento con un crecimiento nominal por encima del nivel de los tipos de interés
La crisis de la deuda en Grecia ha demostrado que incluso un país altamente endeudado como Grecia ha logrado controlar su nivel de deuda. Por lo tanto, para la zona del euro en su conjunto, con datos de deuda mucho mejores, esta crisis no debería llevar a una distorsión.
Inflación
Por lo general, en los decenios anteriores un fuerte aumento de la deuda iba acompañado de un incremento de la tasa de inflación, por lo que se distinguía entre la llamada inflación por demanda (“demand-pull”) y la inflación por costo (“cost-push”). Desde la perspectiva actual, no se aprecia ni la inflación por el aumento de los costos (los sindicatos están frenando sus demandas salariales y las materias primas han alcanzado niveles históricamente bajos) ni la inflación por el aumento de la demanda, ya que los consumidores saldrán debilitados de la crisis. A corto plazo, puede haber aumentos ocasionales de los precios si las fricciones en la reanudación de la cadena de suministro provocan aumentos de precios o si la demanda de servicios individuales, que se ha acumulado en las últimas semanas, provoca repentinamente cuellos de botella en la capacidad. Ese aumento del nivel de precios no tiene por qué ser permanente, ya que las empresas volverán a aumentar su capacidad en función del aumento de la demanda (por ejemplo, en el tráfico aéreo). Sin embargo, cabe suponer que este ajuste no se producirá sin tensiones, por lo que pueden producirse aumentos de precios en las zonas afectadas. Sin embargo, debería tratarse de un efecto de precio único (similar al que se produjo tras la introducción del euro), que no conduce a un aumento permanente de los precios a través de una espiral de precios y salarios.
Por lo tanto, en general, no esperamos un aumento sostenido de la tasa de inflación. Si la crisis lleva a un período prolongado de debilidad, los efectos deflacionarios podrían incluso reaparecer a mediano plazo.
Cambios estructurales en la economía
Digitalización
En Alemania, en particular, la crisis ha puesto de manifiesto deficiencias flagrantes en el grado de digitalización de la economía. Esperamos que las futuras inversiones se destinen cada vez más hacia este sector, y que las inversiones se extiendan no sólo a los particulares y empresas sino también al Estado. La expansión del 5G también debe ser intensificada, ya que la conectividad en tiempo real es cada vez más importante. En caso de crisis futuras (incluida la actual), debe ser posible identificar muy rápidamente las fuentes de infección y seguir su evolución con rapidez. Esta es la única manera de prevenir la rápida propagación de la enfermedad. Controlando la propagación, en consecuencia, se podría prescindir en gran medida de las drásticas medidas económicas. Cualquiera que abogue por la protección de datos en este contexto acepta poner en peligro vidas humanas y a la economía. Corea del Sur, Taiwán, Singapur e Islandia han mantenido el número de personas infectadas mucho menor que en Europa mediante este tipo de control. El debate sobre el denominado rastreo electrónico no ha comenzado en Alemania hasta los últimos días, pero cabe suponer que la mayoría del Parlamento estará a favor de esas medidas, preferiblemente incluso en toda la zona euro.
Atención médica
Esperamos que las deficiencias del sector médico den lugar a un fortalecimiento de todos los niveles de atención médica, incluyendo una remuneración acorde con la responsabilidad y dificultad del trabajo. No se trata sólo de equipar adecuadamente a los hospitales con personal y material, sino también de reforzar la red (digitalización) para poder actuar con mayor rapidez y eficacia en futuras crisis.
El desarrollo más rápido de nuevos medicamentos y vacunas es particularmente importante. Debemos asumir que nuevos virus o mutaciones de Covid-19 se producirán (o pueden producirse) una y otra vez en los próximos años. Esta crisis ha demostrado que el desarrollo para combatir y contener eficazmente el virus es demasiado lento. La aceleración sólo puede lograrse intensificando la investigación con los métodos de la inteligencia artificial y utilizando al mismo tiempo las mayores capacidades de cálculo de las supercomputadoras.
Según las últimas investigaciones (publicadas el 5 de marzo de 2020), los investigadores del Laboratorio Nacional de Oak Ridge (ORNL) del Departamento de Energía de los Estados Unidos han identificado 77 compuestos medicinales a nivel molecular con la ayuda de una supercomputadora, lo que podría a estudios utiles en la lucha contra el COVID 19.
Se llevaron a cabo simulaciones de más de 8.000 compuestos con la supercomputadora para buscar aquellos compuestos que tienen más probabilidades de unirse a la principal proteína Spike (S) del coronavirus. El objetivo es encontrar una droga que se adhiera a la proteína Spike y así evitar que el virus infecte las células huésped. Utilizando una supercomputadora, los cálculos se podían realizar en dos días y por lo tanto mucho más rápido que con las computadoras convencionales, que sólo habrían dado resultados después de varios meses. Sin embargo, el objetivo es utilizar ordenadores cuánticos, lo que permitiría una mayor aceleración significativa, de modo que no sólo el desarrollo de las drogas, sino también sus pruebas puedan realizarse directamente en la computadora. Sin embargo, se puede esperar un desarrollo de este tipo en cinco años como mínimo. Aunque el desarrollo de medicamentos y vacunas contra los virus es de gran importancia, también lo es el desarrollo de métodos de "rastreo de virus". En los medios de comunicación de Alemania y en la política, estas posibilidades se mencionan con muy poca frecuencia, ya que contravienen con el objetivo de la protección de los datos, el cual posee una alta prioridad.Un ejemplo de la empresa BlueDot deja claro que al utilizando los métodos de la inteligencia artificial (IA) se pueden prevenir con antelación la propagación de un virus: BlueDot advirtió a los viajeros en una etapa muy temprana ya el 31 de diciembre de 2019 que había un riesgo en Wuhan. En el futuro, la IA también se utilizará para investigar el comportamiento de los viajeros y los datos de las redes sociales para rastrear la propagación de los virus en tiempo real.
No es absolutamente necesario que el equipo médico se produzca completamente en los países donde se consume, de modo que ya no se puedan utilizar las ventajas de la globalización. La producción también puede tener lugar en el extranjero. Sin embargo, si la producción tiene lugar en el extranjero para aprovechar las ventajas del libre comercio, será conveniente que la producción se lleve a cabo en filiales de empresas nacionales.
Aunque el fin de la globalización se este conjurando a menudo en estos momentos, no compartimos este punto de vista. Sin embargo, las cadenas de suministro cambiarán en lo que respecta a la garantía de calidad y la seguridad del suministro (incluyendo el análisis de varios niveles de la cadena de suministro). La crisis en particular ha demostrado que también puede ser ventajoso si no todos los bienes se obtienen de una sola región. China, por ejemplo, ha incrementado la producción de algunos productos importantes en el sector médico y, por lo tanto, puede suministrar a muchos países mascarillas de protección.
Automatización
Los científicos han demostrado que después de las grandes crisis, el grado de automatización de la economía suele aumentar considerablemente. Durante una crisis, los empresarios sustituyen a los trabajadores poco cualificados por la tecnología para que puedan aumentar su productividad más rápidamente después de la crisis. Según un estudio de Brookings, esta tendencia afecta particularmente a los trabajadores poco cualificados.
De tal manera que esta parte de la población se verá todavía más afectada por la crisis del coronavirus.
Zona euro
En general, la zona euro no ha pintado un buen cuadro en la crisis del Coronavirus en las últimas semanas. Ni el debate sobre la financiación ni el (demasiado tarde) apoyo médico a Italia y Francia muestran un alto grado de solidaridad. En particular en la esfera de la atención médica, el interés propio primó inicialmente sobre la solidaridad en los Estados miembros de Europa, lo que se reflejó en las restricciones a la exportación de equipo de protección médica en el mercado interno de la Unión Europea.
Después del final de la crisis, Italia habrá aumentado su deuda pública de forma significativa desde los niveles anteriores a la crisis de alrededor del 130% del PIB. Aunque hasta ahora la mayor parte de la deuda está en manos de residentes, es difícil imaginar que después de la crisis los italianos puedan absorber la oferta de deuda adicional de sus propios ahorros. Por lo tanto, Italia (y posiblemente también España) estarán buscando apoyo de la zona euro. Es casi irrelevante si este apoyo se proporciona a través de la compra de bonos del gobierno italiano por el BCE (donde los países europeos son responsables conjuntamente) o si la ayuda financiera se proporciona a través de la emisión de los llamados bonos corona, donde los países europeos también serían responsables conjuntamente. No obstante, la oposición de los países nórdicos es tan grande, que la zona euro tendrá que buscar otros medios cómo dotar los países que más han sufrido con los medios necesarios para combatir la crisis. Es en su propio interés.
Es cuestionable si los fondos que pueden ponerse a disposición a través del ESM bajo ciertas condiciones sean realmente suficientes. También será difícil que Italia acepte que, como pide el Gobierno Federal de Alemania, la utilización de los fondos esté sujeta a ciertas condiciones - por ejemplo, la utilización de los fondos en el sector de la salud - porque la necesidad se extiende a todos los sectores de la economía.
Si la crisis de la deuda en Italia se agrava y no hay apoyo financiero de la UE o es insuficiente, es posible que en Italia las voces vuelvan a prevalecer a favor de la salida de la UE. Italia tiene un sector industrial relativamente fuerte que se beneficiaría de una moneda más débil si abandonara el euro. En casos extremos, dependiendo del tipo de cambio de la nueva moneda, los deudores italianos podrían tratar de reducir su deuda cortándola o quebrando e iniciando un nuevo negocio. En este caso, se buscaría una reglamentación que gravara lo menos posible a los deudores nacionales. En el libro Il cuarto Reich, publicado en 2014, los autores italianos muestran de manera impresionante que Italia ha perdido competitividad con la introducción del euro (aunque se oculta que Italia se ha beneficiado de la caída de los tipos de interés). Se puede suponer que las consideraciones expresadas en este libro volverán a tomar fuerza en la sociedad italiana después de la crisis actual. A diferencia de Italia, España está mucho más interesada en mantener la zona euro y, con una deuda nacional de alrededor del 100%, no está tan endeudada como Italia. Sin embargo, debido a la dimensión de los problemas, España también abogará enérgicamente por una forma de financiación para la zona del euro que tenga en cuenta la situación especial de la actual emergencia.
Mercados emergentes
Los mercados emergentes se ven afectados por la crisis de diferentes maneras: aunque se benefician de los bajos tipos de interés de los Estados Unidos, se ven afectados por la brusca caída de los precios de las materia primas y la disminución del comercio mundial. La situación varía de un país a otro: - India: Los bajos tipos de interés y los bajos precios del petróleo están teniendo un efecto positivo, pero queda por ver en qué medida el crecimiento económico y el sistema de salud se verán afectados por la propagación del virus - México: afectado negativamente por la desaceleración económica en el país vecino, la caída de los precios del petróleo y la disminución del turismo - Rusia: afectada negativamente por la caída de los precios del petróleo, pero relativamente autosuficiente y menos involucrada en el comercio mundial; los sólidos datos presupuestarios hacen que la caída del rublo parezca temporal; no está claro hasta qué punto se puede contener la propagación del virus - China: El retorno a la normalidad es lento, pero un aspecto positivo es que el virus se está conteniendo mediante estrictas medidas de control físicas y digitales . Una parte importante de la cartera se sigue manteniendo en bonos de mercados emergentes. Se trata de emisores de primera calidad (Banco Mundial, Banco Europeo de Inversiones, etc.) que emiten en monedas de los países emergentes. En este tipo de inversión creemos que los rendimientos que aportan estos bonos compensan el riesgo de cambio de divisa.
Perspectivas e información sobre la cartera
A principios del trimestre se partió de una cuota de renta variable baja entorno al 30%, una cuota del 45% en bonos y un alto grado de liquidez en torno al 25%. La cuota de renta variable fue aumentada a lo largo de todo el periodo hasta alcanzar a finales del trimestre aproximadamente el 65% de la cartera. La distribución por clase de activos a finales del trimestre fue la siguiente:
Liquidez: 2,5%
Renta variable: 64,3%
Renta fija: 33,2%
La distribución por sectores en la renta variable fue la siguiente:
Las principales posiciones de la cartera en renta variable fueron las siguientes:
En relación al impacto del COVID 19 esperamos que en abril/mayo las medidas de confinamiento serán relajadas de manera escalonada. Sin embargo, desde el punto de vista actual, hasta que se desarrolle una vacuna, también es posible que, en función de la evolución del número de personas infectadas, las medidas relajadas tengan que reajustarse más tarde y que los estados de confinamiento se produzcan una y otra vez. Por lo tanto, esperamos que la economía se recupere aunque lentamente. Aunque los países puedan hacer frente al aumento de la deuda asociada a las medidas de ayuda ya que la carga de los intereses seguirá siendo baja, el aumento de la tasa de endeudamiento privará de los recursos necesarios para una modernización más rápida de la economía. Por lo tanto, a corto plazo, la productividad también podría verse afectada como resultado de los ajustes de la cadena de suministro, el almacenamiento adicional y el aumento de la inversión en la atención de la salud. Además del sector sanitario, el sector tecnológico será el que más se beneficie, ya que se está acelerando la inversión en la digitalización. Por lo tanto, creemos que la cartera del fondo, con su enfoque en la atención sanitaria y la tecnología, está bien posicionada para superar la crisis.
Aprovechamos la subida de las bolsas durante las últimas semanas para reducir la exposición a la renta variable del 66% al 40%, aumentando a su vez la liquidez.
Al final, el destino de la economía (y de las bolsas) depende cada vez menos de los bancos centrales y de los gobiernos, sino de la capacidad de las ciencias de desarrollar una vacuna. Y poder desarrollar la(s) vacuna(s) cada vez con mayor rapidez. En este caso confío en los superordenadores y más adelante en el ordenador cuántico, porque solo ellos serán capaces de efectuar los cálculos pertinentes a la mayor brevedad posible y necesario. A la humanidad no le queda más remedio que destinar todos sus esfuerzos en estos medios.
FV Frankfurter Vermögen AG
Jürgen Brückner
15 de abril de 2020
