Grupo San Jose (GSJ)

 El grupo de Jacinto Rey se adjudica tres proyectos residenciales de Aedas Homes para construir casi un millar de viviendas del Plan Vive, que se suman a las más de 3.000 que ya desarrollaba junto al fondo Ares y la propia promotora inmobiliaria

26/11/2024 05:19h

Isabel Diaz Ayuso avanzó el pasado septiembre que Madrid finalizará esta legislatura con 10.500 nuevas viviendas del Plan Vive, la iniciativa estrella de su Gobierno para paliar las dificultades de acceso al alquiler por los elevados precios. De estas 10.500 viviendas, en al menos 4.526 participará Grupo Empresarial San José, la mayor constructora gallega por ingresos, con una cifra de negocio de 1.335 millones el año pasado. 

El grupo de Jacinto Rey, como estaba previsto, se ha hecho con las obras de tres proyectos residenciales en Aranjuez, Navalcarnero y Villalbilla que suman, en conjunto, 944 viviendas. Este lote, que forma parte del Plan Vive III, fue adjudicado a la promotora Aedas Homes, que, a su vez, ha encargado la construcción a la compañía gallega. 

San José, uno de los socios de Madrid Nuevo Norte –la antigua Operación Chamartín–, edificará sobre 1.500 metros cuadrados de superficie para levantar pisos de alquiler asequible de 1 a 3 habitaciones y que irán acompañados de zonas comunes con piscina, espacio de juegos para niños, áreas ajardinadas y una planta bajo rasante destinada a plazas de garaje, trasteros e instalaciones complementarias. 

Casi un centenar de edificios

El contrato se suma a los que ya tenía en el bolsillo la constructora, que según explica en las cuentas del tercer trimestre presentadas la pasada semana, pondrá ladrillos en más de 4.500 viviendas del Plan Vive de Madrid, lo que la convierte en la principal constructora, hasta la fecha, de la iniciativa. Anteriormente, se hizo con otras 3.600 viviendas de este plan en alianza con el fondo Ares, adjudicatario del contrato, y con la propia Aedas Homes. 

Sumando todas las obras, San José participa en 25 promociones y 95 edificios del Plan Vive, construyendo en una superficie conjunta de 571.000 metros cuadrados y urbanizando otros 207.000. El valor conjunto de los contratos no se ha hecho público, pero puede rondar los 400 millones, ya que la compañía había cifrado en 330 millones el primer encargo de 3.600 viviendas. Ahora, suma casi 1.000 más a su cartera. 

La fortaleza de San José en Madrid

El negocio residencial está ayudando a San José a engordar su cartera de contratos, que se encuentra en cifras récord, con 2.923 millones a cierre del pasado septiembre. A diferencia de la tendencia a la internacionalización de las grandes constructoras del Ibex, Jacinto Rey se ha hecho fuerte en campo propio, hasta el punto de que el mercado español representa actualmente más del 80% de sus ingresos y de su cartera. Y Madrid está contribuyendo a que esto sea así. 

 Además de las viviendas del Plan Vive, el grupo gallego se hizo el año pasado con las obras de construcción de la nueva estación pasante de Madrid Puerta de Atocha Almudena Grandes por algo más de 450 millones de euros, en alianza con Puentes, Dragados y Tecsa. También es la constructora del primer hotel JW Marriott de España, ubicado en la Carrera de San Jerónimo; se encargó de la reforma del hotel Ritz; y participó en la ampliación del Museo del Prado, en las obras del Santiago Bernabeu o en la puesta en marcha del hospital Zendal durante la pandemia. 

La lista de obras emblemáticas tiene su particular joya de la corona en la Operación Chamartín, el proyecto llamado a diseñar el nuevo rostro del norte de Madrid y en el que San José controla el 10% de la sociedad promotora, con Merlin y BBVA como compañeros de viaje. En ese desarrollo urbanístico está prevista la construcción de 10.500 viviendas. 

El negocio residencial

Desde el verano, el grupo de Jacinto Rey ha conseguido contratos para construir más de 1.600 viviendas en España, tanto las proyectadas para alquiler asequible como otras ubicadas en complejos de lujo. El grueso de las unidades lo compone el encargo de Aedas Homes para el desarrollo del Plan Vive, pero San José también ha pescado obras residenciales en Málaga, Sevilla o Alicante. 

Entre estos contratos destaca los firmados por la familia Jove, los dueños de Inveravante. A través de la división inmobiliaria del grupo familiar, Avantespacia, ha encargado a San José, una de sus constructoras predilectas, las obras de ejecución del Complejo Residencial Salinas Towers en Calpe, un proyecto compuesto por tres singulares torres que integran 120 viviendas de 2 y 3 dormitorios, según explica la compañía en su informe de resultados. 

Anteriormente, Avantespacia también encargó a San José las obras de edificación del Residencial Chile Sur en Las Palmas de Gran Canaria, donde esta prevista la construcción de otras 83 viviendas. 

Link Economía Digital

Resumo mi tesis lo más breve que puedo, separando 1) el valor de activos netos que pueden ser sacados de empresa, y 2) el valor de negocio. 

1) Sobre el valor de la posición financiera y otros activos
A mi entender, los activos financieros que podría extraer de la empresa sin afectar al negocio, son los siguientes:

Os extracto las fuentes de donde he obtenido los datos (de las memorias y de sus informes financieros):

Inversiones inmobiliarias:

Existencias:

 

En este punto recordar que las existencias son inmuebles, no es circulante necesario para el negocio, sino activos sueltos que pueden ser vendidos.

Participación 10% en Crea Madrid Norte:
 

“En 2019, el Grupo San José vendió el 14,46% de su participación en Crea Madrid Nuevo Norte (anteriormente Distrito Castellana Norte) a Merlin Properties por 169 millones de euros en efectivo. Además, como parte del acuerdo, Merlin otorgó a San José un préstamo de 86,4 millones de euros a 20 años con un interés anual del 2%, pagadero al vencimiento”. 

Haciendo una regla de 3, el 10% daría lugar a 117M€, sin contar con que ya está aprobado el tema de Adif, a diferencia de cuando se produjo en 2019 la venta a Merlin.

En los 3 casos superan ampliamente el valor contable. Las plusvalías ascenderían a 209M€: 

 

 Por último, a septiembre de 2024 tienen 481 millones de euros en caja, y 111 millones de euros de Deuda Financiera entre corto y largo plazo. 

No incluyo activos fiscales, participaciones minoritarias poco relevantes, ni los terrenos de Paraguay de Casado, ni imposiciones, ni por el contrario tampoco provisiones, que entiendo que son un circulante más de la empresa en su actividad. 

En cuanto a si deben dejar algo de caja de seguridad, en un post acertado, David comentaba que deben reservar parte de la caja para compensar el fondo de maniobra negativo inherente a la actividad: 

“Aunque de cara a hacer una lectura más prudente de la tesorería, quizás tengamos que tener en cuenta que de los 493MM€ que dispone, al menos 258MM€ deberían sostener el fondo de maniobra, para que activo y pasivo comercial queden equilibrados.”

En mi opinión,  258M es excesivo, ya que eso daría para cubrir todo el fondo de maniobra. Esto es, daría para que cubrir la variación de circulante si la empresa pasa a vender 0 euros. Si la empresa reduce sus ingresos a la mitad, diría que 100M sería la caja que deberías mantener de seguridad. Todo ello, si no quieres pisar un banco en tu vida, claro. 

Le restamos a 701M los 100M de seguridad, y se quedan en 600M aprox “extraíbles”. 

 2) Sobre el valor del negocio 

Es complejo de valorar por la volatilidad de partidas de pyg, cada uno que saque sus conclusiones, pero me gustaría reseñar un dato que se observa en las cuentas anuales (es contabilidad dura y puede resultar complejo, aviso). 

El crecimiento le ha generado caja por la vía del circulante (crece más el pasivo circulante que el activo), y por tanto la tesorería ha crecido más que los resultados. Mientras se espera que los beneficios sean de 30M en 2024 (van 23M a septiembre), la caja ha crecido mucho más. Sin embargo, creo que es importante un detalle por el cual GSJ puede estar siendo prudente al darse resultado. 

Las cuentas contables de Obra certificada por anticipado (OEPC- en Deudores del Activo) y Obra certificada por anticipado (OCPA - Anticipos Pasivo), típicas en constructoras e ingenierías, funcionan de la siguiente manera: 

·       El jefe de obra dice que van un grado de avance del 40% p.e. Se contabiliza el ingreso por el 40% del total de la obra. 

·       ¿GSJ ha certificado al cliente 30% de avance? La diferencia entre el 40% y el 30%Es OEPC (activo). 

·       ¿GDJ ha certificado al cliente el 50% de avance? La diferencia entre el 40% y el 50% es OCPA anticipo (pasivo). 

Es imposible auditar con precisión si ese 40% es correcto, y estas dos cuentas suelen ser un indicador de si la empresa quiere sacar o por el contrario retener beneficio. 

En el caso de GSJ, la evolución de estas dos cuentas ha sido la siguiente: 

 

El incremento del GAP significa que GSJ dice que mientras que lo ejecutado por delante de la certificación (OEPC) se mantiene en similar nivel, lo cobrado por anticipado no es ingreso, sino anticipo en el pasivo (OCPE). 

El impacto en el resultado, de haber mantenido el mismo GAP en los 3 períodos, sería de 48M€ más de resultado entre 31.12.22 y 30.06.24 (56M-8M). 

Puede haber circunstancias que hagan que esto suceda de manera natural, obviamente, pero es un indicador que pueden estar siendo muy prudentes reteniendo, mucho o poco, beneficio. Lo tendría en cuenta en la valoración del negocio, si lo hacemos por múltiplo EBITDA o EBIT o PER.

En cualquier caso, las cuentas dicen que ingresan 1.500M€ al año y el EBIT es de 30M, pero no me atrevo a ponerle un valor al negocio. No obstante, no será malo cuando ha generado la caja que tiene la compañía en estos pocos años. Recordar que en 2015 la posición financiera neta era claramente negativa por -300M€, y ahora es +300M€.

Conclusión 
La suma del valor del negocio a los 600M€ de activos netos extraíbles calculados arriba, dan mucho más que los 310M€ de capitalización. Mi reflexión final, y con esto acabo, es que si hipotéticamente fuera yo el dueño por el 100% de GSJ y me ofrecen los 315M€ que capitaliza ahora, no los cogería ni loco.