El problema de fondo no radica en la ingeniería financiera ni en la dilución de la cotización; ambos son efectos secundarios. El verdadero foco, como vengo señalando, debería situarse en el destino efectivo de los fondos captados y en la coherencia entre lo que se ha comunicado al mercado y lo que reflejan las cuentas.
Se puede debatir sobre ampliaciones de capital o emisiones y, si respondieran a una estrategia real de fortalecimiento, el mercado acabaría validándolas. Pero el problema aparece cuando se analiza el uso de esos recursos. Y en el caso de Substrate, los datos dejan bastantes más preguntas que respuestas.
Si uno revisa el timing y los resultados de las adquisiciones realizadas en estos años, la conclusión es difícil de ignorar: el valor prometido no se ha materializado. Y cuando no hay creación de valor, la pregunta es inevitable: ¿dónde ha ido realmente ese capital?
La estructura inicial recuerda más a una agregación de activos de escasa entidad que, tras procesos poco transparentes, terminaron reflejándose con valoraciones muy superiores. El volumen de fondo de comercio generado —apoyado en expectativas futuras— choca frontalmente con la realidad posterior, marcada por deterioros rápidos y significativos.
Resulta especialmente llamativo que, poco después del inicio de la cotización, se produjeran conversiones de deuda y ajustes relevantes en el valor de los activos. Esto invita a cuestionar hasta qué punto el valor inicial estaba sólidamente sustentado o dependía en exceso de hipótesis que no se han cumplido.
El uso de estructuras societarias complejas o cambios de denominación no es, por sí mismo, un problema. Pero cuando esas estructuras dificultan seguir el rastro del dinero o entender quién está realmente detrás de las operaciones, el debate deja de ser técnico y pasa a ser de transparencia.
Algo similar ocurre con las operaciones vinculadas: no son ilegales per se, pero exigen un nivel de claridad mucho mayor. Y cuando esa claridad no aparece, es lógico que surjan dudas sobre si el interés del accionista minoritario ha sido realmente protegido.
La cuestión clave sigue siendo la misma: el destino del capital. A la vista de los flujos de entrada históricos, cabría esperar una posición de caja mucho más sólida. Sin embargo, la situación actual parece indicar lo contrario, lo que refuerza la necesidad de entender qué ha ocurrido con esos recursos.
En este contexto, también resulta pertinente preguntarse qué ocurrió con los auditores anteriores. Especialmente con aquel proceso previo de salida a Euronext que finalmente no se materializó, así como con Kreston y su posterior salida. Entender su papel, sus conclusiones y, en su caso, que puedan aportar testimonio, podría ayudar a clarificar aspectos relevantes de todo este proceso.
Y aquí es donde los números empiezan a ser especialmente incómodos.
Si se analiza el punto de partida, el conjunto de empresas que conformaban el grupo partía de una base de caja muy reducida —en el entorno de unos pocos cientos de miles de euros—. Sin embargo, tras todo el proceso de ampliaciones, financiación y captación de recursos, los flujos reflejan entradas muy relevantes (del orden de decenas de millones), mientras que la posición operativa no parece sostenerse por sí sola.
En este contexto, hay casos concretos que llaman especialmente la atención. Por ejemplo, el caso de AI Saivers, donde, según la información disponible, se pasa de un volumen de activos bajo gestión prácticamente irrelevante (en torno a unos pocos dólares) a una valoración que genera varios millones de euros en fondo de comercio.
Este tipo de saltos exige, como mínimo, una explicación detallada sobre los criterios utilizados y las hipótesis que los sustentan.
Y, llegado a este punto, las preguntas son inevitables:
¿Quién estaba realmente detrás de esa sociedad?
¿Qué estructura societaria había por debajo?
¿Qué activos reales justificaban esa valoración?
¿Qué hipótesis se utilizaron para construir ese fondo de comercio?
¿Quién validó esos criterios?
Porque cuando los números no encajan con la realidad operativa, el problema deja de ser técnico y pasa a ser de fondo.
Esto abre una cuestión clave: cómo se ha producido esa transición desde estructuras con escasa capacidad financiera real a un entorno donde se manejan cifras muy superiores, sin que ello se traduzca en una generación de caja consistente ni en una mejora estructural del negocio.
En este punto, también resultaría relevante, en su caso, recabar el testimonio de los inversores de la fase pre-IPO, con el fin de entender mejor el proceso seguido: cómo se produjo su incorporación, qué información se les facilitó y cuáles eran las expectativas trasladadas en ese momento.
Del mismo modo, sería pertinente aclarar qué conocimiento existía sobre el destino previsto de los fondos y cómo se estructuraron dichas inversiones, así como el recorrido posterior de esos recursos dentro del grupo.
Y cuando estas inconsistencias afectan directamente al dinero aportado por los inversores, el análisis crítico no solo es legítimo, sino necesario.
Por eso, el juzgado se perfila como la vía adecuada si se quiere aclarar qué ha pasado realmente aquí y determinar, en su caso, quiénes pudieron verse beneficiados y quiénes han asumido el coste.
Porque, viendo los datos disponibles, cuesta no llegar a una conclusión: todo apunta a que determinados insiders podrían haberse visto favorecidos, mientras que los perjudicados habrían sido, principalmente, la propia empresa y los accionistas minoritarios.
En esa línea, el análisis debería centrarse en elementos verificables: trazabilidad de inversiones, desarrollo real de proyectos, validación técnica y económica, y coherencia entre lo ejecutado y lo reportado.
Porque más allá del relato, lo relevante es si existe correspondencia entre los recursos captados, los activos generados y el valor realmente creado. Y eso es algo que solo puede aclararse con datos completos y verificables.
Ya solo quedan días, y paciencia.
