Antes de entrar, el contexto. Subgen AI AB, la sueca cotizada en Nasdaq First North que acaba de OPAr a Substrate Artificial Intelligence S.A., ha soltado entre el 31 de marzo y el 17 de abril de 2026 tres documentos que conviene leer antes de que alguien diga en misa que todo está bien: el Year-End Report 2025 del 31 de marzo, un comunicado del 9 de abril sobre la integración de RagMetrics en Serenity Star, y la convocatoria de la junta general del 17 de abril. Al lado, la OPA se lanzó con el Folleto del 3 de marzo, el periodo de aceptación corrió del 6 al 27 de marzo, resultado preliminar el 1 de abril y definitivo el 3 de abril. Cruzándolo todo con el archivo de Magnasense/Subgen desde julio de 2025, sale lo que sigue. Con página, cita textual y enlace. Enlaces al final. Si alguien ve un error, se corrige y gracias.
DIJERON QUE LA MULTA DE INSIDER TRADING LA IBA A PAGAR UN TERCERO. AL FINAL LA PAGA SUBGEN. Y SUBGEN SOMOS LOS ACCIONISTAS.
El oferente está sancionado por su propio regulador. No una vez: dos frentes abiertos. El Year-End Report 2025 lo reconoce en la página 7: el 14 de julio de 2025 Subgen (entonces Magnasense) recurrió ante el Tribunal Administrativo de Estocolmo una resolución de Finansinspektionen del 25 de junio de 2025 por presunta infracción del Reglamento de Abuso de Mercado. Y en la misma página, balance de la matriz: "Other operating expenses increased to -19.1 (-8.9) million, due to additional penalties… regarding insider information in 2021". Abuso de mercado reciente e insider trading de 2021, los dos frentes ya impactando en resultados. Información material sobre el oferente de una OPA que ni el Folleto aprobado por CNMV ni el EU Growth Prospectus destacan con la claridad que corresponde.
Y aquí viene el número de magia. El RTO Agreement del 22 de julio de 2025, páginas 2 y 3, fijaba como condición precedente (iii) para que el RTO pudiera cerrarse: "a third party investor has contractually agreed to pay, on behalf of the Company, the administrative fine issued to the Company by the Swedish Financial Supervisory Authority (Sw. Finansinspektionen) on 25 June 2025". Traducción: el RTO no se cierra a menos que aparezca un tercero que pague la multa en nombre de la empresa. Los administradores de Magnasense no pensaban ponerla de su bolsillo ni del bolsillo de la sociedad. Exigían un tercero pagador.
Ese tercero no apareció. Y en lugar de caerse la operación —que sería lo razonable—, el 29 de septiembre de 2025 Magnasense y Subgen AI Limited publicaron el "Update on condition precedent for the Subgen Transaction" y se cargaron la condición entre ellos. Literal: "Magnasense and Subgen AI Limited have agreed not to pursue the requirement that a third-party investor assume responsibility for...". Justificación oficial: la "anticipated financial capacity of the relisted entity" era suficiente. Las dos partes del pacto —las únicas que ganaban con cargarse la exigencia— se sentaron entre ellas, decidieron entre ellas que ya no hacía falta tercero, y lo publicaron como hecho consumado. Ni un voto de los minoritarios de Magnasense, ni una consulta a los futuros aceptantes de la OPA de SAI que nueve meses después iban a heredar la empresa con esta mochila dentro.
Seis meses después, Year-End Report 2025 página 7: 19,1 millones de coronas de gasto en la matriz por sanciones adicionales derivadas del expediente de insider trading de 2021. La multa que los de 2021 no querían pagar se la comen ahora los accionistas actuales vía resultados. ¿Quiénes son los accionistas actuales? Los minoritarios de Magnasense pre-RTO quedaron diluidos al 2% en noviembre de 2025, pagan calderilla. Los ex-Subgen AI Limited entraron por el RTO al 98% y se comen el grueso. Y los minoritarios de SAI que aceptaron el canje desde el 3 de abril de 2026 entran a sumar su parte. Nosotros.
El trasvase está cerrado. Sanción impuesta a la persona jurídica; persona jurídica que cambia de manos; administradores de 2021 a su casa; los que llegamos heredamos la factura. Y la "capacidad financiera de la entidad relistada" que supuestamente justificaba liberar al tercero pagador es, según el propio balance a 31 de diciembre de 2025: caja de 18,74 millones de coronas, patrimonio tangible neto negativo de 4,4 millones de euros, pérdida operativa del año de 63,4 millones de coronas. No hay dinero para pagar nada. Se paga diluyendo al accionista. A nosotros. Y todo este circuito —el pacto del 29 de septiembre, los 19,1 millones contabilizados— estaba consumado antes del Folleto de OPA del 3 de marzo. El aceptante recibió un documento que no explica con la claridad que exige un documento regulatorio sobre la solvencia del oferente que la empresa que le entrega sus acciones viene de un acuerdo privado entre dos partes para trasladar una multa de insider trading al bolsillo de los accionistas futuros. Que hemos acabado siendo nosotros.
¿Alguien lo entiende? Asumir deudas que no correspondían y que estaba pactado no pagar. Si lo entendéis, me habéis entendido.
"SUBGEN CRECE AL 15%". MENTIRA DE DIVISA. EL CRECIMIENTO REAL 2025 ES 0,3%.
Year-End Report, páginas 3 y 6. Cita literal: "At constant exchange rates, net sales for the full year 2025 amounted to SEK 235.2 (203.7) million, representing an increase of 15,4%... At current exchange rates, net sales amounted to SEK 204.36 (203.76) million, corresponding to an increase of 0.3%". A tipos teóricos, 15,4%. A tipos reales —los que entran en caja— las ventas pasan de 203,76 a 204,36 millones de coronas. Crecimiento del 0,3%. Plano. Todo el relato de "hipercrecimiento" con el que se ha vendido la operación es maquillaje de divisa.
Los que miran ya los resultados no auditados saben lo que van a publicar: ingeniería contable, más de lo mismo, nada nuevo. Aquí no entra pasta ni por asomo. Aquí solo sale.
784 MILLONES DE ACCIONES A 0,002 CORONAS PARA UN FONDO ACREEDOR. EL PATRIMONIO POR ACCIÓN CAE UN 93% EN UN AÑO.
Year-End Report, página 7. El 16 de julio de 2025 el consejo de Magnasense (hoy Subgen AI AB) emitió 784.095.000 acciones dirigidas a Atlas Special Opportunities, LLC a 0,002 coronas por acción. Menos de 150.000 euros al cambio por todo el paquete. Patrimonio por acción: de 5,56 coronas a 31/12/2024 a 0,41 coronas a 31/12/2025. Caída del 93%.
Y estos del Atlas, ojo, no eran accionistas originales de Magnasense. Eran acreedores. Magnasense tenía con ellos más deuda de la que valía toda la sociedad: convertibles 2023/2026 y loan facility por unos 43 millones de coronas según el propio RTO Agreement del 22 de julio de 2025. ¿Cómo se arregló? Canjeando esa deuda por acciones a 0,002 coronas cada una. 784 millones de golpe. Atlas borró un claim que jamás iba a cobrar en efectivo y se llevó un paquete de capital. Los accionistas pre-existentes, diluidos. Los aceptantes de la OPA, diluidos también. El patrón es exactamente el mismo que con la multa de Finansinspektionen: cuando no hay caja, se paga con papel. Y el papel lo pagamos los demás. Por cierto, es el mismo Atlas que le presta dinero a Substrate AI con descuentos del 60% sobre el VWAP. En las dos puntas, siempre cobra, nunca pone.
LA MATRIZ RECONOCE UN IMPAIRMENT DE 1.220 MILLONES DE CORONAS (114 M€) JUSTO DESPUÉS DEL RTO.
Year-End Report, página 14. Partida "Impairment, gain and losses from non current assets" del cuarto trimestre de 2025 en la matriz: 1.220.460 miles de coronas. Resultado operativo parent Q4: menos 1.223.950 miles. Resultado del ejercicio completo parent: menos 1.256.857 miles. 117 millones de euros de pérdida en la matriz en un año. El RTO se cerró el 6 de noviembre de 2025. El impairment llega semanas después. Traducido: lo que la matriz tenía en libros antes del RTO estaba inflado en 114 millones de euros, y los auditores no pudieron aguantarlo ni un trimestre. Ese es el papel con el que se ha pagado la OPA de Substrate AI.
LA OPA SE ACEPTÓ CON CUENTAS NO AUDITADAS.
Year-End Report, página 9, justo encima de las firmas del consejo, una línea escondida: "This interim report has not been reviewed by the company's auditor". El Annual Report auditado sale el 30 de abril. La OPA ya era irreversible el 3 de abril. Nadie que aceptara el canje tenía delante unas cuentas validadas por el auditor. Si E&Y el 30 de abril publica ajustes materiales respecto al Year-End, ya es tarde para todos. Y con el historial de impairments de 114 millones en un trimestre, las sorpresas no son precisamente improbables.
TRES CUARTAS PARTES DEL BALANCE SON INTANGIBLES. PATRIMONIO TANGIBLE NETO NEGATIVO.
Year-End Report, página 11. Activo total consolidado 617.772 miles de coronas. De esos, 465.563 son "Intangible assets and goodwill" y solo 4.419 son tangible fijo. Patrimonio neto 418.652. La operación de un niño: patrimonio menos intangibles = menos 46.911 miles de coronas, unos menos 4,4 millones de euros. Negativo. Si a la empresa que te ha pagado la OPA con sus propias acciones le quitas el humo contable (goodwill y marcas activadas), queda deuda y patrimonio negativo. Situación límite maquillada con asientos.
LAS CUENTAS DE LAS ACCIONES NO CUADRAN, Y TE PUEDEN DEJAR SIN VOTO EN LA PRIMERA JUNTA.
Convocatoria del 17 de abril, página 5: 1.018.437.369 acciones en total. Comunicado del resultado de OPA del 3 de abril: emisión dirigida de 291.284.082 acciones nuevas como contraprestación a los aceptantes. Year-End 2025 a 31/12/2025, página 8: 1.018.437 miles de acciones. Suma para quinto de primaria: 1.018 + 291 = 1.309 millones. La convocatoria declara 1.018, catorce días después de emitir las 291 millones. Faltan en el capital declarado.
La record date de la junta es el 12 de mayo. Si esas 291 millones no están registradas en Euroclear Sweden a esa fecha, los minoritarios de SAI que aceptaron el canje no votan en la primera junta de Subgen tras la OPA. O eso, o la convocatoria declara un capital social falso. Una de las dos. Las dos son malas. Y ninguna es un despiste.
EL INFORME QUE JUSTIFICÓ EL PRECIO DE LA OPA FUE VENDIDO COMO "EXPERTO INDEPENDIENTE" EL LUNES Y DESDICHO COMO TAL EL LUNES SIGUIENTE. CON LA OPA ABIERTA Y EL INVERSOR DECIDIENDO EN MEDIO.
La secuencia merece verse día por día, porque no hay error posible: son documentos oficiales publicados por la propia Substrate AI en BME Growth y por Subgen en Finansinspektionen.
3 de marzo de 2026. SAI publica el Folleto de la OPA. Como Anexo 4, informe de Grant Thornton Advisory SLP fechado en febrero. Páginas 37 y 38 del informe: proyecciones de ingresos en miles de euros de 56.214,0 en 2027, 110.498,3 en 2028 y 174.961,0 en 2029. Página 38, marca "DRAFT / Borrador" a la vista. Con esa senda el DCF sostiene el precio.
4 de marzo de 2026. Subgen presenta a Finansinspektionen el prospecto sueco (publicado también en BME como 05650_OtraInfRelev_20260304.pdf). Página 33, cita literal: "Grant Thornton is independent in relation to both Subgen AI and Substrate AI, as well as their respective shareholder groups". El oferente le dice por escrito a Suecia que GT es independiente de ambos lados.
6 de marzo de 2026. SAI publica un nuevo IP en BME Growth (05650_InfPriv_20260306.pdf). Página 9, cita literal: "el consejo de Administración de Substrate AI ha solicitado una valoración de Substrate AI a Grant Thornton que actúa como experto independiente". Página 10, cita literal: "Informe, emitido por la firma independiente Grant Thornton —con un amplio y exhaustivo conocimiento de la Sociedad al haber intervenido como experto independiente en procesos de valoración previos— se acompaña a este documento formando parte inescindible de éste". La sociedad adquirida vende a GT como experto independiente y hasta presume de que ya los ha valorado otras veces antes. Esto último, "independiente y nos conoce de tres encargos previos", en frase seguida. Ahí lo dejo.
El 6 de marzo empieza también la ventana de aceptación de la OPA.
13 de marzo de 2026. SAI publica un IP de aclaraciones (05650_InfPriv_20260313.pdf). Página 2, cita literal: "El informe de valoración de Grant Thornton… en ningún caso puede ser considerado o tiene como finalidad actuar como informe de experto independiente". Siete días después de venderlo como experto independiente, se lo quita.
Resumen del teatrillo: martes 3 de marzo, informe con marca de borrador dentro del Folleto; miércoles 4 de marzo, Subgen le dice a Suecia que GT es independiente; viernes 6 de marzo, SAI le dice a España que GT es experto independiente y "parte inescindible"; viernes 13 de marzo, SAI le dice a España que "en ningún caso" es experto independiente. El informe sigue adjunto al Folleto todo el tiempo. La ventana de aceptación sigue abierta hasta el 27 de marzo. Entre el 6 y el 13 de marzo, el inversor aceptó la OPA creyendo que tenía delante un informe de experto independiente. Entre el 13 y el 27 de marzo, aceptó sabiendo que el propio consejo negaba ese carácter, pero sin informe alternativo que lo sustituyera. Esto no es un matiz jurídico. Es el pilar de la valoración de OPA cambiando de estatus en público, por escrito, con los dos reguladores mirando, mientras la gente tomaba una decisión irreversible.
Y cuando cierra la OPA, el resto se desmorona solo. El 9 de abril de 2026, seis días después del resultado definitivo y con todo irreversible, Subgen publica el comunicado de RagMetrics. En el "About Subgen AI" firma: "reported revenues of €18.3 million in 2025. Subgen AI targets €28.5 million in revenue for 2026 and €64.3 million by 2029". 64,3 millones como objetivo para 2029. El informe GT, con la tinta fresca del Folleto, modelaba 174,96 millones para ese mismo 2029. Diferencia del 63%. Los años 2027 y 2028, los que cargaban el DCF con cifras de 56,2 y 110,5 millones, el CEO se los salta limpiamente en el comunicado al mercado.
Con las cifras del CEO del 9 de abril, el DCF se desploma muy por debajo del precio de OPA. Con las del informe GT, se sostiene. El aceptante del canje decidió mirando una tabla que la propia empresa desmintió sin aviso dos semanas después. Y lo hizo con un informe al que ella misma le quitó y puso la etiqueta de "independiente" tres veces en diez días.
Todo lo anterior está en documentos públicos. Las citas son literales y las páginas están indicadas. Y esto, en resumen, son solo algunos de los datos de los documentos —la misma operativa de siempre y la misma historia—. Quedan días para los resultados y vamos a ver la realidad de la empresa con calma. Les voy a desmenuzar cada uno de sus relatos y ver dónde va la pasta. ¡Porque pasta entra, no nos engañemos! Del mercado. Pero ¿a dónde sale?
Como he dicho otras veces: cuidado con las subidas. No son momento de entrar, sino de salir. Para mí la acción va a seguir bajando, hasta 0,0210 — 0,0225. No tengo ningún documento que lo respalde, es simplemente mi apreciación. Da igual que coloquen diez mil o cien millones de acciones hasta entonces: el papel es gratis, y es beneficio puro para el que lo coloca.
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