Merece la pena intentar entender a uno mejores inversores de todos los tiempos para sacar conclusiones que puedan sernos útiles. Por ello, en este artículo vamos a analizar algunos aspectos clave en el proceso de inversión de Buffett, incluyendo su visión del value investing y qué factores tiene en cuenta para estimar lo que hemos llamado “valor intrínseco”.
Buffett considera que “The Intelligent Investor” es el mejor libro sobre inversión jamás escrito. Parece por tanto que no vamos por mal camino. En sus primeros años se ciñó bastante a las enseñanzas Graham, si bien en Berkshire empezó a primar aspectos cualitativos bajo la influencia de Phil Fisher, para fijarse ya no tanto en empresas normales muy baratas, sino en empresas excelentes a un recio razonable. Pero resulta evidente que las ideas de Graham que permiten al inversor hacer un juicio sobre cómo de barato o caro es algo siguen siendo fundamentales en su toma de decisiones: como dijo en su última carta, lo que a un precio tiene sentido y puede ser una buena opción de inversión, a otro distinto no lo tiene y sería una mala decisión.
En el value investing de Graham hay 2 ideas imprescindibles: una es el concepto de Mr.Market en el que ya hemos insistido en nuestro artículo anterior. La otra idea es el Margen de Seguridad: no es suficiente con detectar una diferencia entre precio y valor, esa diferencia ha de tener cierta holgura. A la hora de afrontar una compra, es necesario exigir un descuento mínimo de precio frente a valor, ya que puede que algunas de las premisas de nuestro análisis resulten equivocadas, y por tanto nuestra estimación de valor incorrecta. Incluso habiendo acertado en nuestra estimación, los fundamentales de la empresa (y con ello el valor) pueden irse degradando según avance el tiempo. Debemos contar con suficiente protección para que el verdadero valor nunca acabe siendo menor que el precio que hemos pagado, y por tanto, minimizar nuestra probabilidad de pérdida. Para Graham, “margen de seguridad” son básicamente las 3 palabras que resumen la inversión inteligente.
Gran parte de los profesionales “entienden” el value de manera un tanto particular, diferenciando las acciones de crecimiento (con mejores perspectivas a priori y por ello merecedoras de ser valoraradas más alegremente, es decir, pagando múltiplos más altos de los beneficios actuales) de las acciones valor, correspondientes a empresas desdeñadas, en sectores aburridos o sin catalizadores, para los que sólo tiene sentido pagar múltiplos bajos. Para Buffett, ésta es una distinción poco acertada: “Value investing” e “investing” son básicamente sinónimos, pues “invertir” en algo no tiene sentido si no es para pagar por ello un precio menor de lo que realmente vale, con vistas a aumentar nuestro poder adquisitivo futuro, y “crecimiento” no es otra cosa que un componente del valor (carta 1992, Apdo. “Common Stock Investments”, segunda parte).
Llegados a este punto, ya sabemos sobre value investing casi todo lo que hay que saber para poder empezar a utilizarlo. Sólo queda preguntarse cómo podemos calcular el valor intrínseco de una empresa. La citada carta de Buffett también afronta esa cuestión (en el mismo apartado), y su respuesta es clara: descuento de flujos a valor presente de John Burr Williams. En 2001 alguien le hizo exactamente esa pregunta en una escuela de negocios y Warren respondió de manera particularmente elocuente, completando la citada explicación y haciéndola más accesible. Dicha respuesta (como ya habíamos adelantado) puede encontrarse aquí (minutos 20 al 25):
http://www.youtube.com/watch?v=2a9Lx9J8uSs#t=20m
A continuación recojo mi intento de transcripción y traducción de este documento esclarecedor, que ayuda a entender con más detalle el proceso que sigue Buffett para valorar una empresa:
¿Cómo halla usted el valor intrínseco de una compañía?
El valor intrínseco es el número que, si fueses omnisciente acerca del futuro y pudieses predecir todo el dinero en efectivo que un negocio te va a dar entre hoy el día del juicio final, descontado a la tasa de descuento adecuada, ese número, es lo que es el valor intrínseco de una compañía.
En otras palabras, la única razón para hacer una inversión poniendo dinero ahora es para conseguir más dinero más tarde, ¿verdad? De eso es lo que se trata cuando se invierte.
Mirando un bono, por ejemplo un Bono del gobierno de los EEUU, es muy fácil saber cuánto vas a obtener de vuelta. Lo dice en el propio bono: dice cuándo vas a cobrar los intereses, y cuándo vas a cobrar el principal. Así que es muy fácil averiguar el valor de un bono. Los flujos de caja están impresos en el bono.
Los flujos de caja no están impresos en una acción. Esa es la tarea del analista: imprimir, cambiar ese certificado que representa una participación en una empresa, y convertirlo en un bono. Y decir: “esto es lo que pienso que va a pagar en el futuro”. Cuando nosotros compramos, por ejemplo, una nueva máquina en Shaw, para hacer alfombras, es en lo que estamos pensando, obviamente, y todos vosotros aprendéis eso en la escuela de negocios. Pero es exactamente lo mismo para una gran empresa.
Si compras Coca Cola hoy, la compañía entera se vende en el mercado por unos ciento diez/quince mil millones de dólares. La pregunta es, si tú tuvieses de ciento diez/quince mil millones –aunque en ese caso no estarías escuchándome a mí, sino que yo estaría escuchándote a ti— la pregunta es: darías ese dinero ahora para conseguir a cambio todo lo que Coca Cola va a producir en los próximos 200 o 300 años? –La tasa de descuento no influye demasiado más lejos que eso— y es una cuestión de cuánto dinero en efectivo te va a dar.
No es una cuestión de cuántos analistas la recomiendan. O cuál es el volumen. O qué pinta tienen los cortos. Es una cuestión de cuánto dinero en efectivo te va a dar. Es la única razón. Tanto si compras una granja, como si compras un apartamento, cualquier activo financiero, petróleo en el suelo… pones dinero ahora para conseguir más dinero de vuelta más adelante. Y la pregunta es: ¿cuánto vas a obtener, cuándo vas a obtenerlo, y cómo estás de seguro?
Cuando yo calculo el valor intrínseco de un negocio, cuando compramos compañías –tanto si compramos compañías enteras como pequeños trozos de compañías siempre pienso que estamos comprando la compañía entera, porque esa es mi forma de afrontarlo— lo que hago es verlo y decir qué va a salir de este negocio y cuándo. Y lo que te gustaría, por supuesto, es poder usar el dinero que generan para ganar retornos adicionales conforme pasa el tiempo.
Berkshire nunca ha distribuido nada a sus accionistas, pero su capacidad para distribuir aumenta a medida que el valor de los negocios que poseemos crece. Podemos componerlo [con interés compuesto] internamente. Pero la verdadera pregunta es: Berkshire se vende ahora mismo por digamos, unos 105 millones. Si fueses a comprar toda la compañía por 105 millones, ¿podríamos distribuir suficiente caja para ti lo suficientemente pronto, para que, teniendo en cuenta los tipos de interés actuales, tuviese sentido para ti poner ahora ese dinero? Y eso es básicamente de lo que se trata.
Y si no puedes responder esa pregunta, no puedes comprar la acción. Puedes jugar con la acción si quieres, o tus vecinos pueden comprarla si quieren. Pero si no eres capaz de responder a esa pregunta… y yo no puedo responderla para las compañías de Internet, por ejemplo. Y hay muchas otras compañías, todo tipo de compañías para las que no puedo responder esa pregunta, pero intento mantenerme apartado de ellas.
Entonces, intervienen fórmulas a la hora de valorar compañías. ¿Tiene usted un sistema matemático?
Descuento de flujos de caja a valor presente, si.
¿Por qué no ha puesto su conjunto de fórmulas por escrito, para compartirlas con el resto de la gente?
En realidad creo que sí he escrito sobre ello. Si lees los informes anuales de los últimos años... de hecho en el último informe anual, uso justo lo que hemos estado hablando, uso la demostración de Esopo.
Esopo era, en 600 A.C., un hombre listo –pero no lo suficientemente listo como para saber que estaba en 600 A.C., claro— Y Esopo, además es escribir sobre tordos y héroes y todas esas cosas, encontró tiempo para hablar sobre...¡pájaros! Y dijo: “un pájaro en la mano vale dos en el arbusto”.
Lo que pasa es que eso no es completo del todo. Porque la pregunta es, ¿cómo de seguro estás que hay dos en el arbusto, y cuánto tardarás en conseguirlos? Probablemente lo sabía, pero no tenía tiempo. Siempre hay otras parábolas sobre las que escribir y esas cosas… pero se quedó a mitad de camino, en el 600 A.C. Eso es:
Todo lo que hay que saber sobre inversión es cuántos pájaros hay en el arbusto, cuándo vas a conseguirlos, y cómo de seguro estás.
Si los tipos de interés están al 15%, aproximadamente necesitas conseguir dos pájaros en cinco años para que equivalgan al pájaro en la mano.
Pero si los tipos de interés están al 3% y puedes conseguir dos pájaros en veinte años, todavía tiene sentido dar a cambio el pájaro en la mano, porque todo consiste en descontar por una tasa de interés.
Pero muchas veces el problema no es sólo cuántos pájaros hay en el arbusto, porque en el caso de compañías de Internet no había ningún pájaro en el arbusto, aunque te cogían el pájaro que les dabas si lo tenías en la mano..
Pero sí que he escrito sobre este tipo de cosas, plagiando descaradamente a Esopo, que lo escribió hace 2600 años, sólo que me había quedado rezagado con mis lecturas.
Tal vez el lector menos avezado no entienda los ejemplos numéricos que da Buffett, o sus implicaciones. Por ello, en un artículo próximo intentaremos desgranar esta “fábula mejorada de Esopo” para tratar de entender todo lo que encierra.
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