El pasado lunes tuve el placer de asistir por sexta ocasión a la conferencia anual de Bestinver en Madrid, lo que supone una excelente oportunidad para explicar cómo funcionan en la práctica algunas ideas que se han expuesto en el blog. No me entretendré en datos básicos históricos sobre la gestora: si te interesa la temática del blog seguramente ya los conocerás.
En general, la impresión fue positiva. Fueron tres horas en las que, si bien dieron muy pocos datos sobre valoración de compañías concretas, el turno de preguntas resultó más interesante de lo habitual. Esto es sin duda señal de que la base de inversores que quedan en sus filas, tras un lustro de comportamiento accidentado, es más sólida que en épocas de bonanza.
Algunas cuestiones operativas y estéticas me llamaron la atención:
- Paramés, Guzmán de Lázaro, y Bernad se presentaron como “gestores oficiales”, y reconocieron por primera vez, con nombres y apellidos, la labor de un puñado de analistas que trabajan con ellos en Madrid (además de Herman Chan en Shanghai, el que por cierto estuvo presente en el acto y ofreció un breve discurso en español).
- Comentaron, sin querer dar detalles, que disponen de una herramienta que les facilita comparar de manera continua sus inversiones con otras alternativas, con objeto de tener siempre “lo más barato de lo mejor”. Uno puede imaginarse que esta herramienta es un componente en su estrategia de rotación de activos con vistas a generar valor para el fondo.
- Explicaron la rebaja en el importe mínimo para aportaciones adicionales, y comentaron que les ha sido posible implementarla gracias al gran ahorro de costes que supone la operativa online, aduciendo fundamentalmente al deseo de facilitar aportaciones periódicas.
- Además del nuevo fondo de Grandes Compañías, que estiman será ligeramente menos rentable que su buque insignia Bestinfond por contar con menos grados de libertad (pero también con menos comisiones), comentaron que tienen fondos clónicos domiciliados en Luxemburgo, para inversores que se sientan más atraídos por ese marco legal.
- Año a año, se esmeran en aumentar el nivel de espectacularidad de su presentación haciendo alarde de la última tecnología. Realizaron un webcast en directo a clientes a través de una red social, y contaron con un collage multimedia visualmente meritorio que ocupó por completo el fondo del escenario del Palacio de Congresos. La conferencia contó virtualmente con el hijo de Mario Vargas Llosa, que presentó por medio de un vídeo pregrabado su libro sobre value investing.
Entrando en materia, una de las primeras frases de Paramés nada más comenzar la conferencia me resultó algo chocante: comentó que el patrimonio gestionado había aumentado porque “afortunadamente” las cotizaciones habían subido estos dos primeros meses. Los gestores hicieron referencia en varias ocasiones a la última carta de Buffett, pero se ve que la parte en la que Warren comentaba que ya no se alegra de ver las cotizaciones subir se les debe haber pasado por alto. Se les perdona el desliz, porque en conferencias pasadas sí que manifestaron su alegría al ver las cotizaciones bajar.
Su tradicional presentación inicial contó con pocas sorpresas:
- Hicieron sus habituales comentarios macroeconómicos, argumentando (con previsiones de Capital Economics) que el mundo sigue creciendo a tasas sanas, empujado por una China cada vez con más peso. Sostuvieron que la “burbuja China” es un mito fomentado por periodistas que realmente no entienden que el crédito allí no es excesivo, que el ahorro es sostenible, y que los precios inmobiliarios son razonables excepto en ciudades muy concretas poco relevantes.
- Prosiguieron con su repaso y comparación contra los índices, aunque insisten en compararse con índices sin dividendos a pesar de las numerosas ocasiones en el pasado en las que los asistentes criticaron que dicha comparación no era justa. Cabe destacar que Buffett siempre compara su incremento de book value contra la rentabilidad del S&P500 con dividendos. También debemos resaltar que Berkshire tributa sus plusvalías internas según el impuesto de sociedades americano (35%), mientras que Bestinver lo hace al 1% propio de las instituciones de inversión colectiva españolas (en ese sentido Bestinver es un vehículo más ventajoso para el inversor, pero hay que tenerlo en cuenta para valorar su rendimiento).
- Comentaron la evolución del fondo en términos no sólo de valor liquidativo, sino de las compañías subyacentes. Defendieron que la magnitud de los beneficios operativos brutos (EBITDA) que contiene el fondo es ahora mayor que antes de la crisis. El valor “objetivo” del fondo (i.e., valor intrínseco) que ellos estiman no ha aumentado en la misma medida, señal de que ahora son algo más conservadores en sus valoraciones. Defienden que sus compañías no sólo son baratas (cotizan a 7 veces beneficios cuando la media histórica es 15) sino que también son de gran calidad (con retornos del capital superiores al 40%). Puntualizaron que las compañías españolas, si bien están aproximadamente igual de baratas, no son de tanta calidad al abundar los negocios commodity, razón por la que sólo ponderan la renta variable nacional un 20% frente a un 80% para la extranjera.
Como ejemplo de valoración expusieron un interesante análisis sobre Portugal Telecom de la mano de Fernando Bernad (quien también el año pasado se encargó de presentar a Exor). Uno de los momentos más “value” de toda la conferencia donde quedaron reflejados la calidad de un buen análisis y la aplicación criterios de inversión prudentes:
- Comentaron que países como Portugal, donde nadie quiere invertir, son un buen caldo de cultivo para encontrar oportunidades de inversión, y que si no lo hacen en Grecia es porque encuentran cosas con atractivo similar en Portugal pero con menos complicaciones –Paramés ya había sugerido en alguna ocasión que la calidad del análisis disminuye con la distancia.
- Compararon la empresa con sus homólogas europeas (incluyendo Telefónica), y defendieron que, al contrario que ellas, ya ha realizado ajuste en tarifas agresivamente (lo que se ha llevado por delante a los competidores marginales), y ya ha realizado gran parte de las inversiones en fibra óptica y 4G necesarias para competir de cara al futuro. Por esta razón, los flujos de caja de PT actuales son mucho más sostenibles que los de las demás grandes telecos europeas (es decir, cuentan con mucha mayor protección a la baja).
- Está cotizando a 5 veces beneficios (el múltiplo más bajo de todas sus comparables), cuando debería cotizar entre el doble y el triple. El margen de seguridad es el mayor de todos. Es decir, existe mucho mayor “upside” o potencial de revalorización.
- Es precisamente por este margen de seguridad, por lo que incluso en un escenario pesimista de salida de Portugal del Euro, es difícil que perdiesen dinero con esta inversión, o incluso podrían ganar algo. Si eso no ocurre, estiman ganar bastante (entre el doble y el triple).
También me gustaron los comentarios de Álvaro Guzmán de Lázaro sobre Thales, en el turno de preguntas, que demostraron que se trata de un caso de “turnaround” como los expuestos por Peter Lynch en su mejor libro, “One Up On Wall Street”:
- Comentaron que llegaron a interesarse por esta compañía a través de Dassault Aviation, al ver que había adquirido una participación sustancial en la misma. Dassault era y sigue siendo una empresa en la cartera de Bestinver, no demasiado seguida por el mercado, cuyos gestores admiran por sus decisiones juiciosas.
- Comentaron que las compañías del sector de defensa americanas y europeas suelen rondar márgenes operativos del 10%, cuando los de Thales eran del 1%.
- La entrada de Dassault en el consejo de administración ha permitido implementar, entre otras cosas, una contabilidad más honesta (llevando a gastos muchas de las cosas que antes se activaban).
- También han cambiado al CEO de la compañía, iniciando un proceso de reestructuración que ya está dando sus frutos: los márgenes que esperan para este año son en torno al 6 o 7% y no ven ninguna razón por la que no puedan llegar al nivel de sus homólogas.
Otras preguntas asimismo dejaron algunos comentarios “value” interesantes:
- El margen de seguridad protege frente a las sorpresas negativas (por ejemplo, Repsol, que valoran en torno a 38€, y que incluso en el escenario más pesimista para YPF no restaría más de 5€ a esa valoración); pero no impide las positivas: nunca hubieran predicho la expansión tan espectacular que BMW está teniendo en China, y no descartan tampoco que esta empresa pueda empezar a repartir al accionista los 15.000 millones que ha acumulado en caja.
- Algunos de sus mayores errores han sido invertir en empresas más endeudadas de la cuenta (recordemos la regla 16 de Walter Schloss), o valorar empresas a 15 veces beneficios en casos en los que sabían que los beneficios tenderían a deteriorarse (ya lo dijo Buffett: el tiempo es enemigo de los malos negocios, y amigo de los buenos).
- El “management” juega un papel fundamental. Además del ya citado caso de Dassault, en su inversión de CIR/Cofide admiran a Rodolfo de Benedetti como un hombre que ha demostrado que sabe “comprar por 2 y vender por 4”. En Debenhams loaban a su anterior directiva –el CEO Rob Templeman y el CFO Chris Woodhouse— por su habilidad para realizar adquisiciones en términos ventajosos y sacarles mucho partido (probablemente se estaban refiriendo a la compra de Magasin du Nord en Dinamarca, que Debenhams consiguió casi regalada y pudo darle la vuelta a su rentabilidad en tiempo récord).
- Se fijan en empresas cíclicas de tipo commodity (por ejemplo ArcelorMitttal) pero sólo si pueden entrar en momentos de excesivo pesimismo, y si sus balances son lo suficiencemente sólidos para afontar un periodo recesivo prolongado.
- Hay que desconfiar de empresas que invierten menos que amortizan (mencionaron que Buffett siempre ha argumentado que es difícil “llevarle la contraria” a la amortización), pero expusieron algunos casos, como empresas de distribución (su anterior inversión Hagemayer, o sus actuales Rexel, Esprinet y Also) que necesitan únicamente inversiones iniciales muy fuertes (almacenes y tecnología) pero que pueden en años sucesivos crecer con muy pocas inversiones, generando mucha más caja libre que lo que reflejan sus beneficios. A esto lo llamaron “oro escondido”.
- Como libros para aprender sobre estrategia empresarial y ventajas competitivas, recomendaron los de Pat Dorsey y Bruce Greenwald. No he leído su primera sugerencia, pero suscribo la segunda.
Con esto termino esta recopilación deliberadamente extensa de las ideas de la conferencia más originales, en la cual he obviado las preguntas que suelen repetirse todos los años (ponerse cortos, hacer market timing, invertir en bancos, o previsiones del sector inmobiliario...) pues sus respuestas tampoco han variado con respecto al pasado. Espero haber ilustrado lo que fueron esas tres horas de value investing, en las que, cual concierto de U2, no todo fue espectáculo.
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