En el pasado artículo defendimos que el conjunto de la bolsa americana es actualmente una opción atractiva para el inversor, tanto por contar con gran valor respecto a los bonos, como por haber ya purgado sus excesos. Es “un tren” que, de subirnos a él ahora mismo, sería capaz de proporcionarnos en torno al 9% nominal compuesto antes de impuestos, más que suficiente para batir a la inflación y con ello mantener nuestro poder adquisitivo. Sin embargo, mucha gente todavía ve la bolsa como un activo “con gran riesgo”. La clave para sobreponerse a este temor está en pensar a largo plazo, y no apostar por compañías concretas a menos que se tengan muy buenas razones para ello.
Es cierto que las cotizaciones de las compañías en el mercado son volátiles, y que a pesar de lo “barata” que pueda estar la bolsa, es posible “perder” mucho dinero en un plazo muy corto (pues recordemos que a corto plazo el mercado es una “máquina de votar”). También es cierto que, después de periodos de gran irracionalidad, la bolsa puede acabar ofreciendo rentabilidades mediocres incluso pasados 10 años (como en la última “década perdida”). Pero a más largo plazo, todas estas oscilaciones son irrelevantes, independientemente de lo mucho o poco que se haya acertado con el momento de entrada.
Para entender por qué el índice S&P 500 es una excelente inversión a largo plazo, parémonos a pensar en lo que subyace al mismo. Las 500 mayores compañías americanas por capitalización, de manera agregada, funcionan en la práctica como una “súper empresa”, casi imposible de tumbar pase lo que pase. De vez en cuando alguna catástrofe natural, atentado terrorista o crisis financiera puede conseguir acabar con una o varias de estas 500 compañías, pero a nivel agregado, estos sucesos no supondrán más que un rasguño del que el conglomerado siempre terminará recuperándose. Ninguno de los miembros de este selecto club durará eternamente, pero los fallecidos o engullidos dejarán paso a las nuevas potencias bursátiles. Esta “empresa” funciona tan bien y es tan rentable, que la gran mayoría de los gestores no son capaces, a largo plazo, de encontrar inversiones alternativas que la superen.
Como toda “súper” empresa que se precie, el conjunto de estas 500 compañías obtiene beneficios que aumentan con el tiempo a una tasa saludable, y reparte cada vez más dividendos. Recordando a Buffett, precisamente por estos dividendos --dinero en efectivo creciente con el que podemos contar desde ahora hasta “el día del juicio final”-- es por lo que este índice realmente tiene un considerable “valor intrínseco”. No es posible decir esto de cualquier compañía. Para analizar qué ha ocurrido con estos beneficios y dividendos en los últimos 50 años, hemos utilizado la tabla que Aswath Damodaran (una eminencia en materia de valoración que no os seguirá en twitter) alberga en su web. Es sorprendente la cantidad de información útil y de conclusiones que pueden sacarse de esta simple tabla.
En la Figura 1 representamos los beneficios conseguidos por el conjunto de estas empresas a lo largo del tiempo. Recordando que, en escala logarítmica el interés compuesto se acumula de manera lineal, comprobamos que en este periodo han crecido aproximadamente al 6,8% nominal anual. Los beneficios “oscilan” alrededor de esta tendencia lineal subyacente, ya que hay años mejores y años peores. Pero es muy interesante utilizar esta tendencia a modo de “beneficios normalizados” en lugar de los propios beneficios observados, para no caer en la tentación de pensar que los años de resultados excelentes o pésimos son la excepción y no la norma. Hacer esto nos hará más inmunes a la euforia y al miedo, y nos permitirá evaluar mejor el valor de las cosas.
Figura 1. Beneficios S&P 500 en escala logarítmica
En la Figura 2 recojo los dividendos repartidos. A muy largo plazo, los dividendos tenderán a crecer a la misma tasa que los beneficios, aunque en los últimos 50 años vemos que la proporción de beneficios que se reparten (o “payout” ratio), ha disminuido. Los beneficios no repartidos (es decir, retenidos), son utilizados por nuestra “súper empresa” para realizar recompras de acciones, reducir deuda o hacer inversiones para crecer. Ello es precisamente lo que permite que los beneficios puedan aumentar con el tiempo.
Figura 2. Dividendos S&P 500 en escala logarítmica y “payout ratio”
Cabe destacar que nuestra empresa en todos estos años no ha tenido un sólo año de pérdidas, nunca ha dejado de repartir dividendos, y tanto beneficios como dividendos han crecido de manera muy regular. Todas éstas son características que precisamente Benjamin Graham buscaba en las empresas susceptibles de merecer su atención.
Una vez analizados los beneficios, verdadero “motor” que determina el valor que se esconde detrás del índice, es hora de ponerlos en relación con el precio (para ser fieles a nuestra ya habitual cita con Walter Schloss, recordemos hoy su regla número 1). Dividiendo el precio al que cotiza el índice cada año por los beneficios generados correspondientes, obtenemos el conocido Price/Earnings o P/E ratio (o simplemente, PER). En la Figura 3 lo representamos, utilizando tanto beneficios normalizados como sin normalizar.
Figura 3. P/E ratio S&P 500
Cabe destacar que el P/E, al igual que los beneficios, también oscila como un péndulo en torno a un punto de equilibrio (el PER normalizado en estos últimos 50 años ha rondado 16 veces; a más largo plazo se aproxima a 15 veces, correspondiente a un "earnings yield", cantidad de beneficios obtenidos en un año con respecto al dinero pagado, de 6,6%). Pero si bien los beneficios oscilan debido a los ciclos de la “economía real”, el PER varía en base a los ciclos del “miedo y la euforia”. Queda patente también aquí la “exhuberancia irracional” de finales de los 90, cuando el índice llegó a cotizar a los mayores múltiplos (o menores earnings yields) de su historia. Y queda también claro que, tras una larga década de “corrección”, los múltiplos se encuentran de nuevo a niveles que parecen razonables.
Pero las más interesantes conclusiones las sacamos al estudiar la rentabilidad que habrían obtenido los inversores que hubiesen participado en el mercado a lo largo de estos 50 años, en función de su horizonte temporal.
Para ello, consideramos el resultado obtenido en el caso de decidir empezar a invertir en cualquier año de este periodo, si la inversión se hubiese mantenido 1, 10 o 30 años (asumiendo que los dividendos generados se reinvierten, y calculando la rentabilidad antes de impuestos, al igual que hace Buffett en su famosa tabla. En artículos posteriores analizaremos el efecto de la fiscalidad).
La Figura 4 representa la rentabilidad obtenida si la inversión hubiese durado únicamente un año. Como habíamos anticipado al principio del artículo, lo “barata” o “cara” que esté la bolsa (en términos de PER normalizado), no influye en absoluto en el resultado esperable a un año vista. Las rentabilidades obtenidas son pura lotería. Es difícil acertar en “el juego de votar".
Figura 4. TIR a 1 año frente a P/E de entrada (E “normalizados”)
La Figura 5, con periodos de inversión de 10 años de duración, muestran un resultado totalmente diferente. En este caso, la rentabilidad anual compuesta obtenida (TIR de la inversión) tiene ya mucha mayor relación con el múltiplo de beneficios pagado a la entrada: quien hubiese tenido la suerte de poder invertir a PER normalizado bajo (menor que 12) y hubiese esperado 10 años, habría ganado en todos los casos entre un 10% y un 20% anual compuesto. Pero quien invirtiese a PER muy alto, como tras la burbuja tecnológica, habría obtenido un resultado muy pobre pasados 10 años. Esto explica por qué la bolsa se ha comportado de manera tan mediocre en la última década, incluso reinvirtiendo los dividendos. Simplemente, se había "pasado de frenada".
Figura 5. TIR a 10 años frente a P/E de entrada (E “normalizados”)
Finalmente, en la Figura 6 recogemos lo que ha ocurrido en este periodo para inversiones mantenidas 30 años. En este caso, todos los dividendos obtenidos y reinvertidos a lo largo de 30 años superan con creces el importe de la inversión inicial, “suavizando” o “promediando” el múltiplo de beneficios pagado, y haciendo que el P/E de entrada sea irrelevante. El P/E de salida también es de poca importancia, pues a la hora de calcular la rentabilidad a muy largo plazo de una inversión, da prácticamente igual que se haya conseguido finalmente una cantidad X de dinero, o un 50% de X. Lo único que determina la rentabilidad final a muy largo plazo es la rentabilidad anual compuesta de las empresas subyacentes: el incremento anual de beneficios (en este periodo en torno al 7%), y la rentabilidad por dividendo (aproximadamente un 3%) para dar sobre un 10% anual independientemente del año concreto de entrada.
Figura 6. TIR a 30 años frente a P/E de entrada (E “normalizados”)
Esta última apreciación la ilustraremos mejor con otra gráfica (Figura 7), que simula lo que ocurriría si se entrase en el S&P500 a un múltiplo alto (como el de 1998) o a un múltiplo bajo (como el de 2008), según pasa el tiempo, en función del P/E que exista en el momento de salir. Asumimos para ello que todos los dividendos se reinvierten a PER 15 (que será probablemente lo que termine ocurriendo en media), que los beneficios de las empresas del índice continuarán creciendo a la misma tasa que en los últimos 50 años (no parece una una hipótesis descabellada, teniendo en cuenta que hablamos de multinacionales que se benefician del crecimiento mundial), y que el payout que se mantendrá es aproximadamente igual al actual. Observamos de nuevo que participando a corto plazo nuestra rentabilidad dependerá en gran medida del miedo o euforia del momento, pero invirtiendo a largo plazo la rentabilidad a esperar es relativamente predecible. Lo afortunado que se sea con el momento de entrada y salida puede influir en cierta medida en el resultado a 10 años vista, pero a más largo plazo, es totalmente secundario.
Figura 7. TIR conseguida según duración de la inversión, para diferentes PER de salida
Por tanto, queda claro que invertir en el S&P 500 a corto plazo es arriesgado. Pero a largo plazo, es difícil encontrar activos más seguros y con mejor capacidad de mantener el poder adquisitivo del inversor. En este caso pasar el “test de Buffett”, respondiendo “cuántos pájaros vas a conseguir, y como estás de seguro” no es demasiado complicado. Responder a esta pregunta con empresas concretas es mucho más difícil. Quien sepa responderla bien podrá obtener grandes recompensas, pero quien se equivoque en su razonamiento puede acabar arruinado. Por ello, y como adelantamos al principio de este artículo, se han de tener realmente muy buenas razones para ignorar esta “súper empresa” en favor de alternativas concretas.
---
Mi twitter: @javidieguez
