Análisis Adveo (Unipapel). No me parece un valor excelente, pero si ajustable a mi ecuación rentabilidad-riesgo.

[Todo lo detallado es una opinión subjetiva , y una  mecánica personal de posible entrada en el valor]

Análisis Cualitativo. ( No tengo en cartera este valor)

Adveo es el resultado de 3 marcas relevantes, Adimpo, Unipapel y Spicers. 2011 Es el año más importante en la historia de la Compañía, con la desinversión en Ofiservice, según esta, un activo no estratégico por destinarse fundamentalmente al mercado minorista, y una vez ejecutada su venta, la caja obtenida  se destinó a la compra del negocio "Spicers" en las divisiones de Francia, Alemania,Italia, España y Belenux de la compañía lider en distribución mayorista del material de oficina y escolar de Europa, con un coste  final de 272,49 millones de euros ( 196,14 flujo de efectivo + 76,35 de subrogación de  un préstamo obtenido de DS Smith )

Líneas de Negocio  ( Liderazgo = Fortaleza de sus marcas)

Adimpo:  Es un mayorista especializado en consumibles de informática, impresoras y soluciones de impresión, con una posición de liderazgo en España, destacando su implantación en Francia, Alemania, Italia y Portugal. Así mismo, es distribuidor oficial de los principales fabricantes, Hewlett Packard,OKI,IBM,Kodak,..

Spicers: Es un distribuidor mayorista de productos de oficina, servicios y soluciones con posición de liderazgo en Europa (Francia,Alemania,Italia,Bélgica y Holanda).

Unipapel: Es el Fabricante de productos transformados del papel para la empresa y el estudiante, con una posición de liderazgo en España, y distribución  en otros 36 paises, con marcas tan relevantes como Galgo, Guerrero,....

Mercado Geográfico (Neutral)

El mercado donde opera Adveo es la Unión Europea, pese a que a priori podría tratarse de una debilidad por no incluir una parte relevante de sus ventas a emergentes, lo cierto es tan sólo el 35% de su cifra de negocio va a parar a la península Ibérica, mientras que el resto que va destinado a otras  áreas más fuertes de Europa como es Alemania, Francia y Belenux:

Ventas:

España y Portugal 35%, Francia 34%,Alemania 17%,Italia 9%, Belenux 5%.

Empresa no defensiva, asociada al crecimiento económico.(debilidad )

Aunque está dedicado ppalmente al mercado mayorista,sus ventas tienen  como cliente final del canal a estudiantes y en mayor medida a empresas, y dentro de estas las Pymes están sufriendo de manera significativa, donde en un entorno como el actual con constantes ajustes y control de costes, la partida de otros gastos explotación, donde se registran viajes, dietas, consumibles de oficina, suministros,... suele controlarse al dedillo, por lo tanto, no está en un entorno que le favorezca, y teniendo en cuenta que el 35% aprox de su cifra de negocio son 2 de los paises que apuntan a una recesión en el próximo año también, es necesario conocer el riesgo de que pueda seguir deteriorando su cuenta de resultados en este área geográfica ( sí además se cumple, como parece que la ralentización económica se extiende al resto de Europa la cosa puede ser peor todavía)

Una Parte de su línea de negocio tradicional  podría acusar la evolución tecnológica (Amenza).

( El Problema le puede venir por  Unipapel).Una parte importante de su negocio ( 28% en el primer semestre del ejercicio) sigue siendo el suministro de material de oficina tradicional, concretamente dentro de este, la parte de sobres,cuadernos,blogs,archivos, papel, y conocer como va a evolucionar o afectar a esta línea de negocio los avances tecnológicos en los próximos años debe ser relevante. Ejemplos hay bastantes, y en algún caso  que expongo como ejemplo, he vivido en primera persona y  conozco esto mismo  en otras compañías que se ha implantado en los 2 últimos años..., pues bien en el holding donde trabajo ya hemos implantado el proceso de digitalización y archivo digital completo ( 30 empresas)  (es caro, pero menos costoso que hace unos años cuando se pidió un presupuesto inicial ), con objeto de eliminar  papel y tener en un servidor esa documentación archivada lo que produce eliminación de ineficiencias como archivos mal efectuados, enorme aprovechamiento de espacio, la posibilidad de consulta simultanea, o por ejemplo la sustitución de la factura en papel por la electrónica, cada vez más común entre las empresas (ahorros en sellos, en papel, cartuchos de tinta, sobres...), o bien podemos observar la enorme evolución reflejada en las relaciones con las administraciones públicas ( sustitución de comunicaciones/requerimientos en papel via correo en sobres por electrónicas (PDF), sin necesidad de imprimir y enviar formularios, dado que se puede realizar con una firma electrónica y archivarlo en formato PDF, (al final sustitución de lo tradicional por lo tecnológico), no exagero, pero en mi caso hemos reducido el consumo del papel en un % exagerado ( más de un 50% entre todos los procesos), así como el número de archivadores adquiridos en un porcentaje interesante para dejar las copias de seguridad y otros documentos. Sí atendemos al envío de factura electrónica por ejemplo, cada vez más común, se eliminan impresiones ( dado que son comunicaciones cifradas vía email, algo que se está imponiendo cada vez más, o descargas en PDF cifradas en web), ahorros en cartuchos de tintas, sobres para el envío de facturas,.. Esto es un ejemplo, pero ya están por ahí desde hace tiempo ipads,tabletas, agendas electrónicas que reducen el gasto en consumibles de oficina tradicional, como papel,blogs, bolis,...... y proyectos a futuro para que cursos,masters, educación en general utilicen cuadernos digitales (Tablets) .Lo que está claro, es que el suministros de estos productos ( una parte)  pueda experimentar ciertos riesgos en los próximos años, ya veremos..., la adaptación y transforamción que haga la empresa con objeto de asumir la evolución tecnológica debe ser fundamental para que no le afecte/ o reemplace en su cuenta de resultados. ( No en vano , en la venta de producto fabricado,papel y complementos tradionales relacionados con este material como sobres,..  ya dijo la dirección de la compañía que se encontraban en un mercado bastante maduro, y no esperaban demasiadas alegrías, de ahí la operación de Spicers ).

¿Evolución tecnológica, posibles inversiones en futuro a medio plazo en sus instalaciones? ( Posible Debilidad)

Ahora que ha adquirido Spicers, se habla continuamente de Distribución, pero Adveo es también fabricante a través de Unipapel, no en vano tiene 3 plantas ( Tres Cantos donde fabrica sobres, Logroño donde fabrica cuadernos y blogs, y  archivadores en Aduna). Lo cierto es que bajo mi punto de vista es Unipapel el principal problema al que se enfrenta la cia en un futuro cercano ya,  como he comentado en el anterior párrafo no veo vendiendo las cifras anteriores en cuadernos,blogs,libretas,sobres, como antaño. Con un margen justo que dispone, la posible inversión en sus factorías por acomodar esta producción a futuro con objeto de reducir costes u optimizar los procesos productivos podría implicar la necesidad de invertir en sus activos funcionales, lo cual empeoraría la rentabilidad económica (RE/ROA,) necesidades adicionales de tesorería y disminución de resultados a través del impacto de la amortización de sus instalaciones que no sabemos en cuanto tiempo llegaría a amortizar.

Reestructuración de su negocio ( Oportunidad).

La compañía tiene margen para la mejora de su competitividad, y no en vano volvió a anunciar a finales de Abril de este año que efectuará un reestructuración de su negocio en España, esta oportunidad de ahorro de costes, sería muy positiva porque actualmente con la adquisición de Spicers hay solapamientos ineficientes en la compañía que se deben pulir. No he conseguido más información,  salvo las dotaciones que ha realizado la compañía en materia de provisiones, pero en los próximos meses debe haber anuncio final de la compañía sobre el ERE y los ahorros de costes a futuro.

Empresa con baja contratación (debilidad).

El valor es no es muy líquido, por lo que puede ser facilmente manipulable por manos fuertes.

Análisis Cuantitativo.

Lo primero que salta a la vista cuando se mira el balance, es el enorme inmovilizado intangible que poseé en él, concretamente un fondo de comercio que proviene fundamentalmente de la compra de Spicers, nada más y nada menos que de 153,3 millones de euros en total que conforma la partida del fondo de comerciol¡¡¡, un 26% del total de su activo. Pues bien, dícese  del Fondo de Comercio  aquel surgido en una operación de combinación de negocios, por el exceso del coste de la combinación( importe pagado) sobre el valor razonable de activos identificables netos de sus pasivos, osea, lo que has pagado de más sobre el valor de los activos netos de pasivos y que no se puede asignar a nada en concreto ( Know How, cartera de clientes, formación de empleados..). Un fondo de comercio tan elevado, en relación con el total de su activo, es un problema, porque incumplimientos en los planes de negocio de la Compañía puede dar lugar a deterioros en su cuenta de resultados, que aunque no haya salida de caja, afecta a la distribución del dividendo, al ratio de solvencia, y además que a diferencia de otros activos tangibles no es parpable ni referenciado a un mercado fiable para establecer su valor, sí esos 153,30 millones fuera un edificio/factoría por ejemplo, la cosa cambiaría y mucho. No obstante, no hay discusión en que la operación de Spicers es muy positiva  para Unipapel, porque le permite mejorar en mercado y márgenes, algo que necesitaba como el comer, y  asumible, más si cabe sabiendo que estaba en un mercado maduro.

En términos generales el  activo de Unipapel no refleja una  calidad excelente, si atendemos a su activo circulante, casi un 40% de este se corresponde con una de las partidas menos líquida, como son las existencias, dado que primero tendría que venderlas y después cobrarlas, viendo un deterioro en sus partidas más liquidas con una caida de un 37% entre otras circunstancias por la cancelación de deuda y en mucha menor medida por el reparto del dividendo. Sí atenemos a su Activo No corriente , más del 50% está formado por un fondo de comercio, lo cual como he comentado anteriormente no es positivo porque no es un activo referenciado a un mercado activo/cotizado y  susceptible de generar importantes deterioros en la medida que no cumpla el plan de negocio que establezca la empresa.

Sí observamos la estructura de financiación de la Compañía, vemos como el ratio de autofinanciación es bajo (28%), por lo tanto de cada 100 euros que tiene registrado en su pasivo, 72 euros es exigible,  con una variación relevante de su pasivo no corriente en una disminución de un 15,18% que provocará un empeoramiento de su fondo de maniobra.

Liquidez

Se puede apreciar un empeoramiento de su liquidez, entre otras circunstancias como consecuencia de la cancelación de deuda, no obstante se puede observar el peso de las existencias por la variación entre el ratio de Liquidez general y el Acid Test.

Se ha producido una minoración de su deficit de financiación , sin embargo,  esta reducción obedece principalmente a una disminución de la tesorería operativa, no en vano sí ajustamos al Activo Corriente Operativo la partida de tesorería, el deficit de financiación se incrementaría:

Lo cual no es positivo, principalmente por el aumento de la partida "deudores comerciales" con un incremento de un 17%.

Endeudamiento.

Sí sacamos la ratio gastos financieros/INCN vemos que supone  8.213/594.093 = 1,38%, a priori muestra un % muy bajo,  inferior al 3% que marca como límite algunos analistas. Bajo mi punto de vista esta comparación es un error, principalmente porque Adveo tiene unos márgenes muy estrechos, de hecho sí cogemos esos 8.213 miles de euros en gasto financiero del 1h12 y lo comparamos a su Ebitda de 26.500, supone un 31% que se está "comiendo" del margen, aunque tenga un peso irrisorio del 1% sobre la cifra de negocio. y Así lo demuestran las siguientes ratios, pese a que a priori puede presentar una ratio muy cómodo de aprox 3 veces la Deuda Financiera Neta sobre su Ebitda, sí lo comparamos con el beneficio ajustado excluyendo los gastos no desembolsables y los ingresos no embolsables sería de  más de 7 veces una posición que no es tan cómoda como parece, dado que el Ebitda no tiene en cuenta los gastos financieros, y la salida de tesorería por carga financiera de Adveo es relevante no en función de sus ingresos pero sí en función de sus márgenes, más sí cabe teniendo en cuenta que entre el año 2012-2014 tiene que hacer frente a 184,4 millones de euros en distintos vencimientos. ( de esto parte es crédito dispuesto que supongo renovará).

El Flujo libre de caja durante el Primer semestre ha llegado al entorno  de 15.000 miles de euros,  pero si atendemos al flujo de las actividades ordinarías apenas llega a los 10.000 miles de euros, que comparado a unas ventas de más de 500.000 miles de euros representa a penas un 1,57% que junto con los otros ratios se puede observar que no es una empresa que destaque por generar demasiada caja.

Rentabilidad.

La rentabilidad sobre el capital invertido (ANC+NOF+IFT) presenta un aceptable 11,59% superior al coste efectivo de la deuda, lo que presenta a priori que el apalancamiento financiero sea positivo dado que generará más rendimiento que el gasto financiero que supone devolverlo.

Análisis Económico.

** Un margen bruto light, porque no disponemos información de la contabilidad analítica para conocer la mano de obra directa de producción y los gastos generales de fabricación.

El 1h2012 presenta un incremento de un 34% sobre la cifra de ventas correspondiente al primer semestre de 2011, así como un  margen bruto y un Ebitda ajustado superior en un 128% y 143% respectivamente , esperado por otra parte,  como consecuencia  de la integración absoluta del negocio de  Spicers, una tipología de línea de negocio mucho más rentable. 

Marcado en color rojizo existen 2 partidas de gastos que se incrementan porporcionalmente de manera notable por encima del aumento de la cifra de negocio de un ejercicio a otro y de los que la Compañía espera mejorar como es el gasto de personal y los gastos de estructura. El primero de ellos debería reducirse como consecuencia de un ajuste de plantilla en la península ibérica que está preparando Adveo, y los gastos de estructura deberían disminuir como consecuencia de las ineficiencias que están sucediendo entre las distintas áreas de negocio del Grupo y esperan ir puliendo en los próximos trimestres.

Del resto de partidas, destaca el notable incremento de los gastos financieros como consecuencia del endeudamiento derivado de la operación de Spicers, y sin duda los márgenes tan ajustados que posee la compañía a pesar de que han mejorado de manera significativa como consecuencia de la integración completa de los negocios de Spicers, dado que de cada 100 euros de cifra de negocio que vende la compañía, al accionista a penas le queda 1,44 euros en forma de beneficio, pero sí comparamos  la cifra de negocio con el beneficio ajustado a caja ( excluído gastos no desembolsables e ingresos no embolsables) tan sólo representa un 2,36%, es decir de cada 100 euros vendidos la compañía tiene una capacidad de generación de caja económica de 2,36, sin duda alguna mejor que 2011, pero da idea de que no es una empresa que tenga mucha facilidad para generar caja.

 De lo anterior:

Debilidades - Amenazas:

- No es una empresa que genere demasiada de caja, para unos ingresos recurrentes de explotación de casi 600.000 miles de euros en el primer semestre, apenas alcanza los 9.300 miles de euros en flujo de caja de explotación, lo que representa un muy pobre 1,55%.

-El empeoramiento de las perspectivas económicas le puede afectar  no sólo al mercado  ibérico. ( podría encontrarse con unos costes de fabricación inflaccionistas y unos precio de ventas deflacionista)

-Una parte de su negocio tradicional podría quedar afectado por la evolución tecnológica, y podría requerir inversión adicional en sus factorías de España.

-Márges demasiados estrechos.

-El volumen de contratación es bastante bajo.

Oportunidades - Fortalezas

 - Reestructuración de parte del negocio de Unipapel en Ibérica, con mejora en gastos de personal y de estructura.

- Liderazgo en marcas.

-Posible expansión a otros mercados.

-Mejora relevante en márgenes como consecuencia de la integración de Spicers.

¿Precio de Entrada ? ( por su puesto totalmente subjetivo y obedece a mi intención personal de entrada en el valor. Bueno, partiendo de la base de que el sector donde está Adveo de distribución y fabricación de material de oficina y consumibles ofimáticos no me parece muy interesante ( la cosa cambiaría si pudiera tener parte de su negocio dedicado a la generación de energía que tiene mejores márgenes) por lo que tengo que buscar es un precio muy ajustado en la ecuación rentabilidad-riesgo, y aunque lo cierto es que la empresa está en teoría en una mejor posición ahora que años atrás, pese a contar con un endeudamiento mucho más  relevante, dado que en teoría es perfectamente asumible pero no desde una perspectiva tan cómoda como parece. Por ello, creo necesarió ajustar la fórmula de la siguiente( en los multiplos de Ebitda ajustamos gastos financieros y realizamos 3 ponderaciones):

Precio de entrada por partes[ (A1+A2+A3) -20%margen seguridad] = [( 20% * Multiplo 5 de Ebitda ajustado - Gastos financieros) + (40% Per medio estimado 7) + (40% ( Descuento de Flujo de Caja sobre 5 años utilizando una media de Beneficio Neto 80% y Beneficio Neto Ajustado a Caja 20% y descontado a un tipo de descuento del 13%)] - 20% Margen de Seguridad*] = Precio de Entrada.

A1 = [5* (58.000 - 15.000)] * 0,20= 43.000/ 12.300 acc = 3,50 euros

A2= [ 7 *1,54] * 0,40 =  4,31 euros

A3 = 6,11 *0,40 = 2,44.  De este total (3,50+4,31+2,44) =10,25 euros -20% mg.seguridad= 8,20 euros precio que me marco de entrada si llega porque la ecuación rentabilidad - riesgo es muy beneficiosa.