Análisis Grupo Tavex. Se valoró a menos del EBITDA 2011 ¿ está en un punto de "no retorno"?

Parece que a medio plazo  o incluso en el transcurso de este mismo ejercicio en  el caso de la opción a) sí consigue solventar las condiciones pactadas en la oferta inicial,  TAVEX podría estar abocada a uno de estos tres finales:  ( No tengo intereses en este valor)

a) Retomar y ejecutar finalmente por parte de Mercapital el lanzamiento de una OPA por el 100% de las acciones que constituyen el capital social de la compañía. ( A priori parece  complicado porque fueron varias condiciones las que no cumplía)

b) Acción Societaria para fortalecer su balance y dar viabilidad a largo plazo a la compañía con un importante efecto dilutivo en el valor de la acción como consecuencia de una ampliación de capital.

c) No poder asumir sus compromisos frente a los acreedores financieros y entrar en concurso con objeto de conseguir una reestructuración de su deuda que dote de viabilidad a la compañía.

La Posibilidad de Opa que parece desvanecerse.

Hay que recordar que Mercapital presento una oferta no vinculante de 0,41 euros por acción sujeta a determinadas condiciones, entre ellas al resultado de una due diligence, y a la refinanciación de la deuda a corto plazo con entidades financieras.Sin embargo, hace un par de meses, Mercapital desestima  formalizar la oferta  porque entre otros puntos,  no llega a buen puerto esa refinanciación de la deuda a corto plazo tan deseada.Sí observamos los precios de cotización, es evidente que el mercado no lo ve demasiado factible, o al menos no a ese precio porque de lo contrario no parece razonable que cotice a estos precios.

Pero vamos a centrarnos en el precio acordado con el accionista de referencia de la compañía "41 centimos de euros", supone valorar a la compañía en 48 millones de euros, si utilizamos como referencia su valor teórico contable ( 149 millones de euros), supone un descuento de un 68% sobre su valor en libros, si atendemos al ratio Precio Compra/Ebitda 2012, estaría valorando aproximadamente a la compañia en el EBITDA estimado que va a obtener solamente de 2012. y si atendemos al ratio EV/EBITDA por comparables a 0,41 euros/acción estaría en un ratio de 7,5x aprox mientras que otras compañías del sector  están en un ratio entre 9x y 13x. El mensaje del accionista de referencia al mercado al haber aceptado esta oferta con este descuento tan elevado es durísimo, pues por un lado parece indicar que no es optimista sobre la posibilidad de que la compañía a través de su actividad pueda generar la caja suficiente para cumplir con sus obligaciones, superar su delicada situación y por tanto, generar valor al accionista a medio/largo plazo, y por otro lado, parece mostrar ante una oferta tan baja, que el nuevo Accionista descuenta en el precio de la oferta la necesidad de inyectar una importante suma de dinero en forma de capital con objeto de reducir el endeudamiento, mala muy mala señal una valoración tan baja de la compañía, lo que a priori nos da una señal de alarma sí estuvieramos interesados en entrar.

TAVEX un referente en la producción de tejido denim.

Tavex Corporation es uno de los líderes mundiales en la producción de tejido denim tras la fusión llevada a cabo en 2006 entre Tavex (España,1846) y Santista Textil (Brasil, 1929). Dos empresas con una consolidada trayectoria de más de 160 años en la producción de tejido denim, flats y workwear.Actualmente la compañía cuenta con capacidad anual de más de 170 millones de metros y una presencia comercial en más de 50 países, con plantas industriales ubicadas en España,Brasil, México, Marruecos y Argentina.

Sector muy competitivo y con clara dependencia al cliclo económico. Un sector tan competitivo, y en un entorno tan complejo que depende fundamentalmete de la economia de los hogares en general, no hace muy atractivo una posible entrada a este valor, con el riesgo de que persista el deterioro del ciclo económico. (Amenaza)

Mercado Geográfico.No tiene prácticamente exposición a España, y destaca la orientación al mercado Sudamericano (Brasil y Argentina principalmente), Norteamerica y Europa (Alemania,Francia,Italia y Reino Unido.), lo cual a priori presenta una Fortaleza relevante ante la exposición elevada a regiones que presentan aceptables tasas de crecimiento como Sudamerica y Norteamerica principalmente.

Materia Prima Principal: El algodón. Presenta uno de los riesgos principales para la compañía como consecuencia de la posible volatilidad en su cotización, no obstante ha experimentado un importante abaratamiento que está beneficiando de manera significativa a la compañía, no hay más que ver el primer semestre de 2012, donde la compañía disminuyo un 6% el importe de su facturación y sin embargo el coste de aprovisionamiento disminuyo más de un 20%, lo que indica que a pesar de la importante reducción en el precio de su materia prima principal no ha conseguido un primer semestre positivo.

Reestructuración de su negocio.Tavex no lo ha tenido nada fácil, durante los últimos años se enfrentó a un proceso de reorganización  industrial y coportativo con fusiones,compras y cierres muchos cierres de factorías, cesó la actividad en Alginet,Navarrés(2008), Bergara ,Aracajún(Brasil), Puebla (Mexico),Chuguayante,... y amplió capacidad en Marruecos aprovenchando menores costes salariales. Todo esto ha supuesto para la empresa desembolsos importantes en costes de reestructuración, adquisición de nuevas fabricas, e inversiones en adaptar,adecuar, reubicar la capacidad productiva, (más de  20 millones solamente en los 2 últimos años.).

Valor con muy baja negociación y facilmente manipulable.

Endeudamiento. El enorme riesgo de la compañía que la puede dejar sin aliento:

Los ratios son muy elevados ( estamos considerando que consigue refinanciar su deuda), y en este caso, dado que en el  cálculo del ebitda no se contempla las salidas de tesorería como consecuencia del gasto financiero por el principal recibido, en el segundo cuadro  modificamos el denominador tomando el Ebitda ajustado por el gasto financiero neto (2º cuadro)

Se puede apreciar la compleja situación de la compañía, dado que podría necesitar más de 25 años en cancelar el principal de todos sus pasivos financieros con el ebitda  que queda disponible una vez satisfechos  sus gastos financieros netos.

En el cuadro inferior se presenta el peso del gasto financiero sobre la cifra de negocio y el resto de principales márgenes. Se puede apreciar como el gasto financiero es tremendamente significativo, a fecha 30.06.2012 por cada 100 euros de ventas ordinarías destina más de 8 euros a remunerar a los prestamistas por el capital percibido, pero si observamos la tendencia desde 2010 va incrementanto tanto en importe absoluto como en importe relativo sobre la cifra de negocios. Sí atendemos a la última línea, se puede apreciar que la compañía en 2012 no ha sido capaz de generar suficiente resultado neto de explotación para cubrir el gasto financiero.

( A pesar de que la deuda financiera bruta disminuye semestre a semestre, se puede apreciar como la deuda financiera neta incrementa en el primer semestre de 2012 como consecuencia del deterioro de la caja de la compañía)

Vencimiento de deuda para el periodo 2012-2015: A continuación se presenta los vencimientos del principal durante los próximos años, y como se puede observar  tanto a corto como a medio plazo presenta unas exigencias muy importantes que  o bien deberá refinanciar y/o sustituir mediante métodos alternativos (Fondo de titulización p.e)  o realizar una acción corporativa de gran calado con objeto de continuar con su actividad normal, puesto que todo hace indicar que no podrá generar los recursos suficientes a través de su actividad a medio plazo. 

(Datos correspondiente a fecha cierre cuentas anuales 2011)

En el siguiente cuadro se refleja el peso del endeudamiento en el balance y la mala calidad de la deuda desde un punto de vista temporal del Grupo Tavex, por cada 100 euros de financiación que figura contabilizado en su balance a fecha 30.06.2012, casi 80 euros es exigible, y sí atendemos al plazo de vencimiento, se puede apreciar que por cada euro de deuda a largo plazo, la compañía tiene 1,70 euros de deuda que vence antes de un año.

Fondo de Titulización de cuentas a cobrar y conseguir refinanciar la deuda

Es evidente que la situación es tremendamente compleja, la refinanciación de la deuda puede aliviar la situación en un primer momento, pero no vamos a engañarnos, no es ninguna panacea, porque supondrá  empeorar las condiciones de financiación con un incremento del coste financiero y a la larga exigirá a la compañía más recursos para remunerar a sus entidades. El III Fondo de Titulización parece que está a punto de caramelo ( + 52 millones de Euros le reportará) con objeto de sustituir deuda bancaría directa; este tipo de operación que cada vez es más habitual en empresas no asociadas al sector financiero, no es una panacea tampoco, tiene un coste financiero, supone segregar una parte de sus cuentas a cobrar de gran calidad para aportarlas al fondo a cambio de liquidez y empeora la calidad crediticia a nivel general de la compañía,puesto que como he indicado se aportan activos de buena calidad, normalmente los mejores para que no haya problemas en colocar los bonos y en ocasiones como sucede en este caso suele producirse por la dificultad  de acceder a la financiación de las entidades crediticias directamente, y por ello deben acudir al mercado financiero a través de la titulización, dado que no es un procedimiento sencillo

Posición de Liquidez. (Cada vez más comprometida)

Los ratios presentan un deterioro constante de la liquidez de la compañía, con una posición de caja como luego quedará indicado nada saludable, dado que por cada 100 euros de obligaciones a corto plazo, tan sólo dispone 12 euros en caja para afrontar el pago a fecha 30.06.2012, mientras que a cierre del ejercicio 2010 contaba con cerca de 30 euros.

En el cuadro inferior se puede apreciar como desde el 31.12.2011 la empresa presenta un fondo de maniobra negativo, es decir, está financiando activos de largo plazo con deuda a corto, lo cual demuestra la negativa evolución de su posición financiera, sí atendemos al deficit de financiación vemos como se aprecia un incremento enorme en apenas  1 año y medio.

Solvencia. El ratio de Solvencia está situado en el nivel más bajo del último año y medio, por cada euro de deuda que tiene en su balance dispone de 1,29 euros en activos y créditos para liquidarlo. El ratio de cobertura está en su nivel más bajo como consecuencia de un fondo de maniobra negativo provocado por el deterioro de su estructura patrimonial.

(Desde luego, estos ratios no van a ayudar frente a las negociaciones bancarias.)

Cash Flow.  Se puede apreciar según el cuadro inferior, que la compañía no es capaz de generar suficiente flujo libre de caja  con objeto de cubrir la salida de tesorería destinada a las  necesidades de financiación. La evolución es positiva en cuanto a la generación del flujo de efectivo de explotación, y la  posible finalización de las principales inversiones en actualizar y adecuar factorías, instalaciones, etc, ayuda a  una mejora en el flujo libre de caja,sin embargo, el resultado es un déficit de cash flow que se está comiendo la liquidez de la compañía y deteriorando su capital circulante. Respecto a la capacidad de generación de caja ( medida económica), la compañía no es capáz de generar  una caja positiva  en el primer semestre de  2012, aunque la estimación es que esta situación revierta en le segundo semestre de 2012.

 Es evidente que necesita generar un flujo de caja muy importante en el primer nivel (Explotación) como consecuencia de la necesidad de cubrir posibles inversiones que puedan surgir, y sobre todo, las necesidades de financiación,  y a tenor de los datos presentados, no consigue esta finalidad, situación muy complicada. A día de hoy, no conozco sí la empresa puede estar planteandose más desinversiones para tratar de obtener caja y cubrir las necesidades de tesorería del tercer nivel(Financiación).

 (Nota.- en el cuadro anterior, los pagos  por intereses financieros están situados dentro del flujo de efectivo  de financiación y el cobro de intereses dentro del flujo efectivo de inversión)

Créditos Fiscales El importe registrado en activos por impuestos diferidos es muy relevante. Hasta la fecha, los auditores han aceptado el registro contable de estos activos a pesar de las continuas pérdidas de la compañía como consecuencia del plan de negocio presentado por esta, donde  estima que serán capaces de compensarlas antes de que finalice el plazo legal, así como al hecho  de que en las pérdidas de ejercicios anteriores  se han producido  importantes gastos atípicos derivados de los planes de reestructuración que no deberían repetirse en el futuro. A priori un ejercicio 2012 con pérdidas de nuevo, podría llevar a la reconsideración de esos créditos fiscales, y por el principio de prudencia,  realizar una baja parcial con el deterioro patrimonial que supondría. Este punto puede ser relevante porque estamos hablando de un volumen de más de 80 millones de euros a nivel de Grupo.

Análisis Económico. La compañía sigue sufriendo las consecuencias de un entorno enormemente complejo durante 2012, se aprecia una disminución en su importe neto de la cifra de negocios de un 6%, cayendo de manera muy significativa en los principales márgenes tanto operativos como en el resultado financiero y el beneficio neto, como consecuencia de un incremento de los consumos,derivado de la variación de productos en curso y terminados,  y un importante deterioro en su margen financiero a causa del incremento del coste de financiación.

¿ A que destina la compañía el total de sus ingresos?

En el primer semestre de 2012 de cada 100 euros de ingresos ( explotación + financieros) que generó Tavex, destinó casi 44 euros a los distintos consumos de producción, casi 23 euros en coste de personal, más de 22 euros a cubrir sus costes fijos de explotación, y del resto de partidas destaca los casi 10 euros que necesitó para cubrir el coste financiero ( en 2 años ha experimentado un incremento muy importante).

Pues bien, el total de gastos suma 105,44 euros por cada 100 euros de ingresos ( incluídos los financieros) por tanto supera en 5,44 euros al total  de ingresos generados por la compañía, lo que supondría una aportación de esta cuantía por parte del accionista si quisiera equilibrar la cuenta de resultados. Aquí es donde claramente se ve que está destruyendo valor al accionista y será refrendado con el ROE  del siguiente apartado.

Rentabilidad Financiera y Económica.

(ROA)Se aprecia como la rentabilidad que generan los activos es muy baja, a pesar de mejorar  respecto al 2010, un 5% de rentabilidad que genera a la compañía como consecuencia de la inversión en activos es  baja, inferior al coste medio de la deuda que rondaría el 8% lo que a priori supone que el uso de la deuda no es beneficioso a la empresa dado que no consigue generar una rentabilidad superior por la inversión realizada que el coste financiero de financiarla.

(ROE). La empresa genera al accionista una rentabilidad negativa, lo que nos debe disuadir a la hora de invertir en esta compañía , dado que a largo plazo salvo un cambio radical, supondrá que el accionista pierda  continuamente valor en su inversión e incluso suponga la necesidad de aportaciones adicionales para mantener el equilibrio patrimonial.

En el cuadro inferior se aprecia que en los márgenes más importantes ( el ordinario), la empresa muestra potencial, con un margen superior al  10% en 2012 y casi un 6% en el resultado neto de explotación. Datos peores respecto al ejercicio anterior como consecuencia del recrudecimiento del entorno económico en el primer semestre , que sin embargo son insuficientes para poder cubrir el margen de segundo nivel (financiero), por tanto, empresa con potencial en el negocio, pero  ahogada por el gasto financiero de segundo nivel.

Conclusión

La situación de la compañía refleja que podría estar en un punto de no retorno hacía una de las 3 opciones indicadas en el inicio de este pequeño informe, sí a priori Mercapital no retoma la oferta, podría tener que realizar o bien una ampliación de capital fuerte o incluso llegar a una reestructuración de deuda a medio plazo con objeto de dar viabilidad a la actividad. No parece factible que aún refinanciando la deuda a corto plazo, pueda a través de la propia actividad de la compañía generar suficentes recursos sí quiera para poder afrontar los vencimientos de medio plazo, dado que como ha quedado patente en este informe, la generación de caja de explotación es muy inferior a las necesidades que supone cubrir el principal de la deuda con sus acreedores y retribuirles sus rendimientos financieros. Por tanto, nada impide que la acción pueda pegar un subidón a corto plazo como consecuencia del anuncio de la refinanciación de la deuda antes de final de año, o incluso se retome la oferta pública de adquisición de las acciones, pero de cara a una inversión de medio plazo en adelante ( +3años)  en las condiciones actuales supone un riesgo extremo.

Precio de Entrada

A pesar de lo indicado en este informe, sí creo necesarío indicar que es una compañía con potencial , dado que la actividad ordinaria es rentable e interesante con un margen bruto de explotación que rondaría el 10%, con un producto interesante y un mercado geográfico fantástico, que sin embargo por lo expuesto en anteriores puntos no hace aconsejable su inversión ¿ Precio de Entrada? Descartado totalmente por mi parte la entrada en este valor, dado que supone un riesgo muy alto, al menos, hasta que la dirección realice los movimientos necesarios para dar viabilidad a la compañía a largo plazo, entonces volveremos a reevaluar una posible entrada.