Ence o la eterna promesa del mercado contínuo ,que a pesar de sus sólidos fundamentales,buenas recomendaciones y generosos precios objetivos de los analistas no llega a situarse en los niveles de cotización esperados. Con una orientación a 3 áreas de negocio: Forestal, producción de Celulosa y Generación de Energía, esta compañía que quiere evolucionar de "papelera" a "Energética"se encuentra en un momento importante con distintas incertidumbres que deberá sortear. ( NO TENGO TOMADAS POSICIONES EN EL VALOR)
Actividad Forestal: Anunció desinversiones muy importantes ¿ Cambio de modelo de Negocio en el área forestal? Curioso caso,que cuando pensaba que estos activos forestales de su propiedad eran centrales en su estrategía de abastecimiento futuro, anunció durante el pasado mes de Abril además de la próxima venta de las plantaciones de Uruguay, que ya conociamos, la desinversión progresiva de la mayor parte de sus activos forestales considerados no estratégicos y por los que podría obtener 300 millones de Euros. Ence se convertirá de esta manera en un "gestor forestal" en lugar de un "propietario forestal" como parece deducirse entre otros documentos, de su nueva presentación corporativa, y a priori parece muy interesante, porque asegura que a través de los acuerdos estratégicos-comerciales alcanzados comprará directamente a propietarios de la masa forestal (Dueños de Bosques), y se saltará aquellos intermediarios que encarece el principal insumo en la producción de celulosa y generación eléctrica con biomasa, además de eliminar la dependencia de la madera de Uruguay que es un suministro caro e ineficiente. Bajo mi punto de vista, una noticia muy positiva, sobre todo para sus accionistas sabiendo que una parte importante de esos 300 millones se van a destinar a la creacción de valor del accionista, (adquirir autocartera) (pego link)http://www.europapress.es/galicia/noticia-ence-vendera-activos-forestales-no-estrategicos-300-millones-mejorar-dividendo-20120426120504.html
Impacto Nuevo Impuesto sobre la producción eléctrica. finalmente el gravamen que se aplicará a la producción enérgetica que produce Ence será un 6% y no un 4,5% como se pensaba que afectaría a la Biomasa, se aplicará a partir del año que viene en las operaciones de venta de electricidad que realizará Ence. Sí estimamos unas ventas de unos 200 millones de Euros en este área de negocio, supondrá un impacto de unos 12 millones de euros en un margen que duele mucho como el Ebitda, lo que supondría un disminución de un 8% - 9% del margen el proxímo año. La pregunta sería: ¿ Podrá eliminar este efecto con alguna mejora/eficiencia en la capacidad productiva?, pues visto lo visto, parece que sí, a través de eficiencias en los procesos de producción en fábricas que efectuada a través de pequeñas inversiones.
Valoración de Terrenos en Uruguay. Se aprecia claramente dentro del balance de situación, aquella partida donde quedan recogidos estos activos forestales. Sí atendemos a la primera partida del Activo Corriente y Pasivo Corriente "Activos/Pasivos No Corrientes mantenidos para al venta" observamos que el valor en libros de estos activos asciende a un total de unos 66.270 miles de euros ( el resultado de disminuir a los activos, los pasivos vinculados) lo que supondría un beneficio aproximo de 34 millones de euros, en base al valor de mercado que podrían tener estos activos forestales y que ha llegado a ser cifrado por Ence en 100.000 miles de euros.
Sobre esta operación, ya existen referencias recientes de otras transacciones en latam, donde Fibria vendió en Brasil 100.000 hectáreas de suelo, incluyendo 39.000 hectáreas de plantaciones de eucalipto por unos 300 millones. Lo que indica buenas vibraciones en cuanto al precio de venta dado por analistas y la propia Ence que oscilaría entre 75-100 millones de euros es perfectamente alcanzable en su parte más alta. A continuación pego link operación en Brasil.http://www.papermarket.cl/cmpc-aumenta-su-base-forestal-en-brasil-con-miras-a-ampliacion-de-guaiba/
2º Área de Negocio: La celulosa, aspectos claves, previsible evolución y entrada de nuevos competidores.Representa un área fundamental, entre otras circunstancias porque representa cerca de un 73% de la cifra de ventas de la compañía, y porque a través de su proceso productivo sirve para abastecer de materia prima a una parte de la producción eléctrica, concretamente a través de los residuos que genera en forma de lignina. Esta producción tiene lugar en 3 factorías, Navia ( aprox 37% producción), Pontevedra ( 32% aprox) y Huelva (aprox 31%).
En el gráfico se aprecia el incremento de la producción de celulosa vendida durante los últimos años, siendo está circunstancia relevante además del incremento en la cifra de negocio, por los siguientes motivos:
- El incremento de producción con inversiones muy razonables, permite diluir el peso de los costes estructurales.
-El incremento de producción en pasta, aumenta la generación de energía eléctrica, como resultado del incremento en el proceso de eco-generación de electricidad y calor que necesita para sus actividades industriales, lo que supone que el excedente que se venda al Sistema Eléctrico Nacional sea mayor.
El resultado de este área de actividad depende de 3 circunstancias principalmente: a) Ciclicidad en el negocio de venta de celulosa, afectado por los indicadores económicos .b) precio de la pasta de la celulosa BEKP, dado que se establece en un mercado activo y su evolución condiciona de manera significativa a la rentabilidad del Grupo. c)Tipo de cambio USD/EUR, puesto que el precio de venta internacional de referencia de la celulosa se establece en USD/Tn, por tanto, una apreciación del $ siempre le será más favorable.
Entrada importante de Capacidad en los próximos años.Relevante Riesgo ante la entrada de nueva capacidad de producción al mercado. Existen al menos 3 proyectos en latam que aumentarán la capacidad de producción, Eldorado en Brasil , Uruguay y Suzano Maranhao también en Brasil, además de la planta en Asia.Sí el mercado no pudiera absorber esta sobrecapacidad de producción, los números en días de inventarios se incrementarían enormemente y los precios de la celulosa bajarían notablemente. Por tanto, este es un factor a tener en cuenta. (Pego link) http://www.masproduccion.com/index.php?option=com_content&view=article&id=7699:megaplanta-de-celulosa-en-asia-desafia-a-la-region&catid=63:nacionales-e-internacionales&Itemid=81.http://www.argentinaforestal.com/noticia_print.php?id=7368
Renovación de la concesión asociada a la fábrica de Pontevedra cuya finalización está prevista en 2018. Increible, hace apenas nada de tiempo en el consejo de ministros de 13 de Julio de 2012 se iniciaba la tramitación de un anteproyecto de ley y modificación de la ley de costas donde se incluía la posibilidad de prorrogar las concesiones de dominio público terrestre anteriores, como el caso de la concesión de Ence hasta un plazo de 75 años ,sin embargo hace apenas unos días se volvía sembrar de dudas la posibilidad de renovar la concesión de la licencia de Ence, a priori debería existir un 99% de posibilidades de que se renueve, pero visto lo visto, se puede esperar cualquier cosa, a pesar del enorme número de empleos directos e indirectos y la riqueza que genera en la región. Una negativa a la renovación supondría un enorme problema para la compañía, pues no en vano ya advirtió Ence hace tiempo que es inasumible un proyecto de semejante magnitud ante la enorme inversión que haría falta, y pese a un posible incremento en la capacidad en las otras 2 factorías en ningún caso podría llegar a cubrir la producción de Pontevedra. (Pego Linkhttp://www.farodevigo.es/portada-pontevedra/2012/09/25/gobierno-vincula-ahora-futuro-ence-pleitos-caducidad-concesion/686629.html
Un Revés al Ambicioso Proyecto de crecimiento basado en la energía Renovable:Biomasa. La ídea de combatir la ciclicidad de su negocio de celulosa con el mayor incremento de generación de energía es fantástica, ya que conseguiría estabilidad y recurrencia dentro de sus ingresos y márgenes económicos, sin embargo, a pesar del impacto negativo de la tasa sobre la producción eléctrica que afecta al eje central de la estrategía de crecimiento en Ence, creo que esto al fin y al cabo se puede solucionar con mejoras en la eficiencia y capacidad productiva de ence, pero la suspensión temporal de los incentivos económicos para nuevas instalaciones de producción de energía eléctrica a patir de la cogeneración, renovables y residuos tiene peor pinta , porque esas inversiones tan importantes con objeto de alcanzar un EBITDA de energia renovable de 100 millones de euros, van a sufrir un parón, y lo que es peor, supongo un cambio en la estrategia de ubicación hacia otros paises. El consuelo, es que la supresión de estos incentivos no afecta a las plantas de Huelva (50MW) y Mérida (20MW) porque ya están inscritas en el pre-registro. (Pego Link) http://www.rtve.es/noticias/20120127/industria-paraliza-incorporacion-nuevas-instalaciones-renovables/493177.shtml.
ANÁLISIS CUANTITATIVO.
ACTIVO.- Se aprecia claramente en la estructura del balance que obedece a una empresa industrial que invierte principalmente en activo funcional, no en vano, el 71% de del total de su activo se refiere a la parte estructural, por tanto, queda un restante 29% que obedece a la parte operativa. Sí atendemos al cuadro inferior se aprecia que la partida con mayor cuantía obedece a planta,propiedad y equipo. Pero sí seguimos escarbando, dentro de este activo material, existe una cuenta con mucha importancia en los últimos tiempos, como es el inmovilizado en curso, donde se está contabilizando entre otras todas las inversiones que se están efectuando en la planta de Biomasa que está construyendo Ence, y que a fecha 30.06.2012 acumula un saldo de 134 millones de euros. Llegados a este punto, es necesario advertir un efecto dentro del margen financiero, dado que aquel gasto financiero derivado de la financiación asociada a este proyecto, en virtud de la normativa contable se está capitalizando, lo que supone una mejora adicional momentanea en el resultado de ence de unos 2,5 millones de euros a 30.06.2012, y que serán imputados a la cuenta de PYG a través de la amortización cuando el inmovilizado en curso finalice este estado y se produzca su puesta en condiciones de funcionamiento. Por lo demás, destaca el notable incremento en la partida "realizable", como consecuencia de los activos forestales de Uruguay reclasificados de no corrientes a mantenidos para la venta dentro del activo circulante que ya fue comentado en un apartado anterior. Respecto al Pasivo, se desarrollará en los siguientes apartados, pero se aprecia claramente que la mayor parte de las fuentes de financiación utilizadas por ence con objeto de financiar su activo, son permanentes, cumpliendo la máxima del equilibrio financiero que dicta que el activo estructural siempre debe ser financiado con recursos permanentes (Patrimonio Neto y Pasivo No Corriente)
Endeudamiento. Según se aprecia en el cuadro inferior, desde el ejercicio 2010, el endeudamiento de la compañía se ha incrementado de manera notable, concretamente en más de un 20%, entre otros, como consecuencia de del poject finance con objeto de financiar la fabricación de la planta de 50MW de Huelva, y el aumento en la disposición de líneas de crédito y préstamo a corto plazo, destacando de manera negativa, que parte de esta disposición obedece a la compra de autocartera con objeto cumplir con la política societaría de retribución al accionista . A pesar de este incremento, se aprecia claramente en el segundo cuadro, que los niveles se encuentran en ratios muy cómodos, destacando el ratio deuda neta/ebitda estimado de 2012, que apenas necesitaría un año y medio de generación de su Ebitda estimado en 2012 para cancelar la deuda neta. En cuanto al ratio de autofinanciación supera el 50% recomendado, lo que hace afirmar que está capitalizadam y la calidad de su deuda es positiva, ya que el mayor peso lo tiene a largo plazo.
Buena calidad del activo circulante desde el punto de vista de liquidez: A través del cuadro inferior, se aprecia la buena calidad del activo circulante, donde de cada 100 euros de activo circulante, 74 obedecerían a las partidas más líquidas del activo de balance, salvo las existencias, puesto que en primer lugar debería venderlas y cobrarlas después. Destaca la más que previsible venta de activos de Uruguay, que podría estar cerrada antes de final de año, el importante peso de las ventas efectuadas y que únicamente quedaría ejecutar su cobro.
Liquidez, fondo de maniobra y Necesidades Operativas de Fondos.La posición financiera de la compañía es sólida desde el punto de vista de líquidez, y esta circunstancia queda reflejado en los 3 cuadros inferiores, con un fondo de maniobra positivo, y la mejor posición financiera desde el cierre del ejercicio 2010 como resultado de un superavit de financiación de más de 39 millones de euros, entre otros, la mejora en el working capital obede a la disminución del saldo en la partida de deudores y la partida de existencias en mayor proporción que la partida de acreedores comerciales.
Como continuación a lo indicado en el anterior párrafo, se aprecia claramente que la compañía cumple sobradamente en el ejercicio 2012 con todos los requerimientos de los ratios para afirmar que se encuentra en una buena posición para hacer frente a sus compromisos inmediatos. Sí observamos el ratio Liquidez Corregido, he decido ajustarlo con el valor contable de los activos forestales de Uruguay y que deben estar vendidos antes de que finalice el año, de esta manera el coeficiente no sería bueno, sería excelente.
| Ratios de tesorería | 2012 | 2011 | 2010 |
| Liquidez General (>1. Ideal> 1,5) | 1,58 | 1,35 | 1,59 |
| Acid Test ( =>1) | 1,16 | 0,93 | 1,14 |
| Liquidez ( ideal 0,30) | 0,36 | 0,36 | 0,45 |
| Liquidez corregido* | 0,64 | 0,42 | 0,57 |
Según lo indicado en el cuadro inferior, la rentabilidad sobre los fondos propios no es demasiado elevada, el mejor ejercicio fue 2010 con una rentabilidad cercana al 10%, no obstante, debido a un pay out de algo más del 40% que no está nada mal por cierto, es evidente que la empresa es coherente con la situación de crecimiento en que se encuentra, y es lógico que acuda a la autofinanciación con objeto de continuar el ambicioso proyecto de crecimiento basado en la biomasa y contínuas pequeñas inversiones en plantas para mejorar eficiencia y capacidad de producción, y por tanto, siga incrementando los fondos propios y empeorando el ROE porque todavía no está operativa las nuevas plantas de biomasa. Respecto al ratio de solvencia es excelente, dado que por cada 1 euro de exigible que tiene registrado en su balance en 2012, dispone de 2,15 euros en derechos y bienes para liquidarlo. Excelente Solvencia financiera.
CASH FLOW.-Se aprecia claramente mediante el cuadro inferior que Ence es una magnifica generadores de caja, sí atendemos al primer nivel, el más importante, genera suficiente caja a través de su actividad ordinaria para atender a los niveles de inversión y financiación
| e2012 | 2011 | 2010 | 2009 | |
| FLUJO DE EFECTIVO EXPLOTACIÓN | 130.000 | 134.000 | 118.000 | 105.951 |
| FLUJO DE EFECTIVO INVERSIÓN | *16.000 | -84.000 | -97.000 | 61.494 |
| FLUJOS DE EFECTIVO DE FINANCIACIÓN | -70.000 | -49.000 | 392 | -124.000 |
| TOTAL VARIACIÓN* | 76.000 | 1.000 | 21.392 | 43.445 |
| CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE CAJA | 110.000 | 97.200 | 119.000 | - |
| *Reclasificado ing y gto financieros |
*Se considera realizado la venta de activos forestales durante el ejercicio 2012 por un importe de 100.000 miles de euros. Los pagos por intereses los he reclasificado al tercer nivel (financiación) y los ingresos financieros al segundo niviel(inversión). Por este motivo, no os va a coincidir con los datos publicados por la empresa.
Cifra de Ventas.- Se aprecia una disminución de un 7,22% en la cifra de ventas respecto al ejercicio 2011, principalmente por la caída del precio de la celulosa, como demuestra que pese a la disminución de su cifra de negocio, ha aumentado la producción de celulosa pasando de 582.147 toneladas producidas en 2011 a 600.775 toneladas producidas en el primer semestre de 2012.
Importante esfuerzo en la reducción de costes de explotación. Sin duda el aspecto más destacable, y para valorarlo debemos asociarlo a las toneladas de celulosa producidas, ya que sí lo asociamos al volumen de ingresos ordinarios no se apreciaría el enorme esfuerzo que ha realizado la compañía, dado que ha reducido los costes de personal y gastos de estructura en más de un 15% respecto al ejercicio 2011, habiendo incrementado la producción tanto de celulosa como energía en un 3% y 4% respectivamente. Sí atendemos al consumo de aprovisionamiento, se aprecia una disminución respecto al 2011, circunstancia relevante porque ha pasado de producir 582.147 toneladas de celulosa en el 1S2011 a 600.775 toneladas en 1S2012, por tanto, una mayor producción pero menor coste en aprovisionamiento, y esto, obedece a la mejora del cash cost, que ha pasado de un promedio de 376Eur/t en 2011 a 340Eur/t 2012. Por tanto, pese a la disminución de precios, la reducción de costes implementada en la compañía es muy positivo, y mucho tiene que ver los acuerdos comerciales, la eliminación de intermediarios y como está apretando a los proveedores.
Pese a que los resultados han sido negativos, con una caida del beneficio del 42% respecto al ejercicio 2011, como algún hecho extraordinario como el problema que hubo en la puesta en marcha de la planta de Huelva después de realizar la parada de mantenimiento perdiendo unos 15 días de producción, lo que ha supuesto que este 1S2012 haya sido todavía peor de los esperado.No obstante, la previsión es que mejore según transcurra el año, dado que según la compañía el precio medio de la celulosa en el 1S ascendió a poco más de 730$/t, mientras que a fecha cierre del primer semestre se cerró en 780$/t y durante este tiempo se ha mantenido por encima del precio medio del primer semestre, cerrando en el último precio por encima de los 750$/t.Por tanto, la evolución debería ser positiva en el 2S2012.
Márgenes.- Quizás es la parte más negativa, la evolución no está siendo positiva pese a los esfuerzos que realiza la compañía en la reducción de costes y esto principalmente es debido al riesgo asociado a la evolución del precio de la celulosa, que marca absolutamente la cuenta de resultados.Sí comparamos el mejor año en márgenes, que fue 2010 respecto al 1S2012, se observa que pese a vender casi 60.000 toneladas de celulosa más en este ejercicio ( 11% más), apenas pudo incrementar un 2% la cifra de negocio. ( En el 1S de 2010 llegó a cerrar en 920$/t). Respecto a 2011, se aprecia la mejora en costes de estructura pese a producir más, resultado de las inversiones que efectua la compañía en mejorar la eficiencia y producción, el mayor incremento en los costes de amortización como consecuencia de las mayores inversiones que está efectuando, teniendo en cuenta que se acentuará cuando entre en funcionamiento la planta de Biomasa de 50MW de Huelva que actualmente al estar clasificado como inmovilizado en curso no se amortiza, y el previsible incremento del coste financiero, que durante este primer semestre se ha capitalizado una parte. Está claro que el negocio de la energía debe ser importante por el ebitda de caracter recurrente que aportará a Ence. En el 4T de 2012 entra en funcionamiento la planta de Huelva, lo que en teoría debería aportar unos 25-30 millones de euros al Ebitda de ence.
Conclusión. Estamos ante una compañía con una posición financiera sólida, buena generadora de caja, y con un plan de crecimiento interesante por la oportunidad de convertir un negocio cíclico en recurrente a través de la generación de energia con Biomasa, destacando el enorme esfuerzo que ha realizado en la reducción de costes, como se puede apreciar, que produce más, y sin embargo disminuyen sus gastos generales y de personal como consecuencia de los ajustes de plantilla efectuados. Sí a esto unimos, las desinversiones en activos forestales, que no le van a restar nada de valor, puesto que va a comprar más barato el aprovisionamiento reduciendo su cash cost y con suministro solvente, y con ello va a generar valor para el accionista fomentando la autocartera, la cosa pinta bien y así debería reflejarlo su cotización en los próximos meses. Ahora bien, se enfrenta a incertidumbres importantes, ¿ Hasta que punto le ha trastocado el Gobierno su plan de crecimiento suspendiendo los incentivos a las renovables, como lo enfocará?, ¿ La nueva tasa eléctrica le va a mermar un 8%-9% su Ebitda, como lo compensará?,¿ La renovación de la concesión estaba hecho, ahora parece que se complica?, ¿ Importante capacidad de producción de celulosa al mercado, sí el mercado no lo absorbe puede desplomar el precio de la celulosa y por tanto su cuenta de resultados, sí no avanza su plan de crecimiento en la biomasa?
A precios actuales, está cotizando a unas 3 veces su ebitda esperado para 2012, un 40% por debajo de su valor contable, 2,3 veces por encima de su convertible en liquidez (tesorería+financiero c/p + venta activos uruguay), unos múltiplos EV/EBITDA de 3,72 veces, lo que a priori nos hace suponer que podría estar barata.
¿Precio Objetivo y Precio que me marco de entrada? Meto margen de seguridad en mi precio de entrada por las incertidumbres relevantes que rodean al valor, no obstante pese a que el valor pueda presentar unas buenas perspectivas, y pueda estar en precios interesantes, me debo a mi método y tomaré posiciones si efectua una leve corrección.
ESTE INFORME JAMÁS PRETENDE SER UNA RECOMENDACIÓN DE COMPRA.
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