Este post es una actualización al análisis de Lingotes Especiales (LGT) publicado en el mes de noviembre de 2013. http://www.rankia.com/blog/analisis-value/2016436-analisis-lingotes-especiales-buscando-buena-rentabilidad-valor(En próximas fechas tocará el turno a Firstextile).La última vez que escribí sobre este valor, lo tenía en cartera a un precio medio de 3,12 eur/acc, desde entonces, no he hecho más que acumular, pues en mi opinión, el valor de esta cotizada se ha incrementado de manera notable, y por ello, a fecha actual he subido el precio medio de compra a 3,53 euros por acción. Desde que tocó los 4,90 eur/acc en el mes de mayo ha corregido cerca de 1,20 euros hasta los 3,7X eur/acc o lo que es lo mismo, cerca de un 23%.
Por tanto, es un valor que tengo en cartera y pese a ser lo más objetivo posible en cada uno de mis análisis por mi propio bien, es necesario advertir para aquellas personas menos experimentadas, que la subjetividad goza de un papel fundamental en el análisis e interpretación de los estados financieros, así como en los escenarios y entornos planteados por lo que cada uno debe tomar sus propias precauciones a la hora de decidir sobre la posibilidad de invertir o no, ya que este informe en ningún caso pretende ser una recomendación de compra y como he dicho, tengo un interés directo en este valor.
ANÁLISIS CUALITATIVO
Importantes catalizadores en el corto – medio plazo
Durante este último año se han concretado proyectos y decisiones que estaban en el olvido por el enorme tiempo que han tardado en concretarse y circunstancias nuevas que pueden marcar positivamente el devenir de Lingotes en los próximos meses. 1) se constituye una Joint Venture en la india para llevar el negocio de la función al mercado asiático.2) Se toma los primeros contactos con la Agencia de Desarrollo de Carolina del Sur para establecer una planta de mecanizado en EEUU, 3) Se comienza a invertir en maquinaria que permita trabajar nuevos materiales posibilitando abrir el abanico de clientes, 4) El euro/dólar se sitúa en cuotas muy beneficiosas para el mercado del automóvil europeo, porque facilitará sus exportaciones , 5) Recuperación del mercado automovilístico europeo en los próximos años por el tremendo déficit de rotación que ha existido en el parque de vehículos en años anteriores, 6) Disminución sostenida del precio del combustible, y con ello mejora de la competitividad de los fabricantes del sector así como rebaja en el coste del mantenimiento del vehículo para los posibles compradores que haga más interesante la adquisición de este medio de transporte 7)Fruto de la bajada del precio del petróleo se liberará renta directa e indirecta porque el combustible es un coste incremental en cualquier producto final por el encarecimiento de su transporte.8) Estamos ante una oportunidad sí pensamos que tenemos ante nosotros a una empresa con un apalancamiento operativo alto como LGT, fruto de la estructura de sus costes, lo que supone que la recuperación del volumen de negocio se traduzca en importantes incrementos proporcionalmente mayores en los beneficios de la compañía,9) Tipos que se mantendrán muy bajos y mejora en el acceso al crédito que deben posibilitar mayor facilidad de financiación en vehículos,10)Adjudicación en el suministro de productos en diversos modelos que deben empezar a contribuir a la cuenta de PYG a partir de 2015, así como la finalización de varias pruebas de discos de freno aligerados que se estaban llevando a cabo en vehículos de fabricantes y que ahora deben continuar con la fase de comercialización 11) 960.000 acciones de autocartera (10%) y que espero sean repartidas como dividendos en especie durante el ejercicio 2.015, lo que a estos precios de cotización representa una rentabilidad por dividendo de más de un 10% para el ejercicio 2015.
Diversificación Geográfica: Implantación en India y EEUU (Oportunidad)
Ahora si, LGT entrará en el mercado Asiático del automóvil durante el ejercicio 2015, mercado con el mayor potencial en los próximos años a través de una Joint Venture constituida en la India con su socio Setco que producirá 54.000 toneladas y generará entre 600-800 empleos en 3 años. La parte financiera correrá en mayor medida del lado de Setco, mientras que el Know-how lo pondrá LGT como socio tecnológico. La empresa no ha dado pistas, pero si tenemos en cuenta que el coste laboral por hora empleado en la industria de España asciende a unos 23 euros, mientras que en países asiáticos como por ejemplo en china ascienden a unos 3,XX-4 euros/hora, y con unos costes energéticos mucho más bajos, puede presentar una interesante oportunidad de generar valor, principalmente cuando la factoría se encuentre a pleno rendimiento en 2017.
2015 parece ser también el año donde LGT dará el salto al mercado NAFTA, a través de una planta de mecanizado que en principio se situaría en Carolina del Sur. Al no haber fundición, la implantación sería muy rápida( entre 1 -2 meses)
Por tanto, podemos prever que LGT actuaría en los 3 principales mercados de automóviles del mundo, NAFTA, ASIA-PACIFICO Y EUROPA.
Parece complicado que el mercado esté peor de lo que hemos visto en años pasados. Existe un fuerte déficit de rotación de automóviles en el mercado europeo. (oportunidad)
La caída en las matriculaciones de la Unión Europea durante años anteriores es brutal, se ha pasado de 18,69 millones de vehículos matriculados en 2007 a 13,56 mill de vehículos en 2013, lo que supone una caída de un 37%. Si ponemos como ejemplo España, en los años 2012 y 2013 se matricularon algo más de 700.000 turismos ( la media de los años 2000 – 2007 ascendió a 1,5 mill de coches) y la cifra normal de un mercado como el español se situaría en 1,3 mill de turismos año aprox, lo que arroja que a estos niveles de matriculaciones de los 2 últimos años sobre un parque automovilístico de 22 mill de turismos se tardaría 31 años en cambiarlo¡¡¡ situándose la edad media del vehículo en España en + de 11 años.
Por tanto, es tan brutal el déficit de matriculaciones desde el año 2009 , que espero que ese mayor envejecimiento del parque automovilístico ayude a recuperar el mercado en los próximos años, no solo de España sino en general de muchos países de la UE que ha ocurrido lo mismo.
Si observamos los últimos datos publicados por la ACEA:
2014 supone un importante cambio de tendencia, ya que al cierre de Octubre los 5 principales mercados del automóvil de la UE crecen respecto al 2013. Si cogemos los datos globales de la Unión Europea observamos que en los 10 primeros meses se matriculan 10.645.907 turismos, un 6,1% más que los matriculados en el mismo periodo de 2013 donde ascendieron a 10.030.753, destacando el incremento de cerca de un 20% en España.
La caída del Brent y la depreciación del Euro sobre el dólar debe ser un aliciente al sector al que Lingotes destina el 90% de su cifra de negocio. (Oportunidad)
Como se ha dicho anteriormente, Europa es una región importadora de petróleo, y como no podía ser de otra forma, el abaratamiento del crudo beneficia a los fabricantes de automóviles de manera notable:
·Muchos de sus componentes se fabrican con derivados del petróleo, pensemos en neumáticos, pensemos plásticos,… esto supone menores costes de aprovisionamiento y por ello conseguir una mayor competitividad que les permita poder bajar/mantener precios al consumidor final y ganar en competitividad.
·La mayoría de las empresas de transportes, y otras auxiliares del sector de la logística tienen en general parte de su tarifa referenciada a la cotización del Brent. Caídas de esta materia prima suponen una disminución de los costes incrementales de cualquier producto que consumimos, lo que indirectamente deja mayor renta para destinarlo a otras cosas, además como es evidente, supone renta directa liberada por abaratamiento en el consumo de gasolinas y otros.Sí además pensamos que el coste logístico es especialmente relevante para los fabricantes del sector del automóvil, sin lugar a dudas tendrá un impacto positivo.
·Disminución del coste de mantenimiento del vehículo, ya que por ejemplo, si tomo mi caso particular , llenar el depósito me cuesta entre 7-8 euros menos que relativamente hace poco, lo que supone en mi caso particular un ahorro del 9%.
Es obvio que la devaluación del euro hará ganar en competitividad a la industria europea en general y como no, a la industria del automóvil en particular. Si pensamos que Estados unidos fue el principal destino de las exportaciones del sector del automóvil en Europa, con una cuota de cerca de un 15% del total de las exportaciones en 2013 y casi 1 millón de vehículos exportados, el abaratamiento del euro respecto al dólar a una economía que crece entre el 3%-4% puede presentar una oportunidad de incrementar las exportaciones.
El gráfico anterior nos da una idea de la importancia de las exportaciones y la imperiosa necesidad de que los fabricantes europeos sean competitivos, si nos fijamos en la producción de vehículos, en el año 2007 se fabricaron 19,7 mill de vehículos, mientras que en 2013 se produjeron 16,2 mill, es decir, un 18% menos¡¡ Sin embargo con las exportaciones ocurre todo lo contrario, y es lógico, porque los productores buscaron la alternativa del mercado externo ante la depresión del mercado europeo, lo que supuso que se pasará de una exportación de 5,3 mill de vehículos del año 2007 a 6,65 mill en el año 2013, o lo que es lo mismo, un incremento de un 25%¡¡¡ para hacernos una idea más clara de la importancia de la depreciación del euro: por cada 100 vehículos fabricados en 2007, 27 se exportaban. En el año 2013, por cada 100 vehículos fabricados , 41 se exportan.
La nota negativa lo ha puesto el conflicto de Rusia-Ucrania, que está provocando una devaluación del Rublo y una serie de sanciones económicas que está pasando factura a las exportaciones de los fabricantes europeos a aquel país.
Fantástico Management de la compañía, con una autocartera repleta para distribuir (Fortaleza).No voy a negar que siento una tremenda admiración por su presidente. D.Vicente Garrido Capa, un señor con más de 80 años al pie del cañón que está demostrando ser un gestor magnifico junto a su equipo directivo como Felix Cano de la Fuente. Han reorganizado los turnos de fundición para adaptarlo a las horas donde el coste de la energía es más económico, tienen a un ingeniero que estudia continuamente picos, tarifas y decide como contratar la electricidad, han llevado a cabo un laborioso proceso desde el año 2012 en cada uno de los procesos productivos donde se ha ganado una fuerte competitividad y rentabilidad, han dado un fuerte impulso al I+D como luego se verá, están buscando materiales que les permita producir más barato y ganar en competitividad,están dando una fuerte dimensión internacional a la compañía, …
En Junio de 2014 LGT utiliza 4,4 mill de euros de la caja en comprar acciones propias, motivo? Caja Duero como socio permanente tiene que salir del capital por impedimento de Bruselas. Sí pensamos que LGt tenía al 31.12.2013 una caja bruta de 8,6 mill de euros, gastar el 50% en realizar autocartera parece una locura, sin embargo bajo mi punto de vista, esto no es así:
El nivel de endeudamiento está presentando niveles históricamente bajos, respecto a los 10 últimos años, y dado que el Flujo de caja operativo que generará la compañía en los años 2014 y 2015 será robusto y el nivel de inversiones que realizará durante 2014 está lejos de aquellos niveles de hace años no parece a priori que sea contraproducente.
Al final es anticipar una salida de caja que se hubiera producido en el año siguiente (en menor cuantía eso sí), porque si pensamos que con alta probabilidad lo repartirá como retribución en especie en el año 2015, debemos pensar, que durante el próximo ejercicio no existirá tal salida de caja por dividendos y por tanto, será un mera reclasificación contable pues la salida de efectivo ya se produjo en Junio de 2014.
Con la compra de autocartera consigue estabilizar la cotización, y sí lo reparte como dividendo en especie, mejorará la liquidez de la acción que falta le hace, puesto que una parte de esas 960.000 acciones pasan de un accionista de referencia a free float y eso es relevante.
Supone a estos precios un Yield de algo más de un 10%.
Acción poco liquida (Debilidad)
Bajo mi punto de vista, es el principal problema. Las oscilaciones en los puntos de cruce son fuertes, y no es fácil tomar una posición decente en el valor sin subirla más de lo deseable, y en el caso de que se quiera vender con urgencia ante cualquier necesidad pues se vende, pero asumiendo que lo vamos a vender muy probablemente a precios más bajos porque no exista la demanda necesaria.
La parte positiva es que la liquidez está mejorando de manera notable, la media de negociación de los años 2010,2011,2012 y 2013 asciendió a 4,78 mill de euros, mientras que el volumen de negociación en lo que llevamos de 2014 asciende a 11,37 mill, en parte por el movimiento de la autocartera, pero se constata un aumento importante desde 2012.
Deterioro de los indicadores económicos en Europa durante los últimos meses (Amenaza)No soy ningún experto en macro, esa es la verdad, pero cuando leo que hay economistas que piensan que estamos a las puertas de un tercera recesión en Europa, vamos no sé, pero es poco menos sorprendente. Con una Alemania con un nivel de empleo envidiable, y un sueldo medio de 41.000 euros, a poco que se le incentive tiene potencial para tirar de europa por la via de consumo pero bien, el Brent a 80 $/barril, el euro/$ a 1,20, saneado el sector financiero, la entrada en Juego del BCE con el programa de estimulos, Estados Unidos creciendo a un 3%-4% y la economía privada en países como España desendeudándose a velocidad de vértigo en los últimos años, y por tanto teniendo a fecha actual mayor capacidad para invertir, … Además es algo obvio que con estos tipos de interés debe ser un incentivo a la bolsa muy importante, y 2015 no debe ser una excepción, a poco que repunte un pelín la inflación, tener inversión sin riesgo te puede destruir patrimonio por tipos reales negativos, y al final parece lógico que paguemos un per más alto por entrar en bolsa, y por ello la bolsa se encarezca.No obstante, esta amenza se debe tener presente, y por ello aquí queda dicho, que una ralentización económica en Europa mayor a la esperada puede suponer una amenaza para el sector donde opera LGT aunque yo espero lo contrario.
Know How que supone importantes barreras de entrada, fruto de la fuerte inversión en I+D (Fortaleza), pero es un sector competitivo que conlleva inversiones recurrentes(debilidad)
Este es un punto clave. Sí estás en una industria puntera en tecnología como la del automóvil, debes tener claro que la inversión en Investigación y desarrollo se antoja clave para seguir siendo competitivo. No en vano Lgt destina aprox entre el 3,5%-4% de su cifra de negocio en esta área de I+D junto con el área medioambiental. Esto supone que LGT haya superado las exigentes validaciones y auditorias de los fabricantes de vehículos para poder ser un proveedor de referencia de estos.
LGT ha evolucionado de manera significativa a través de la inversión en I+D+I, sin ir más lejos ahora no solo es capaz de producir la pieza bruta, mecanizarla y montarla junto a otro componente, sino que además ahora es capaz de diseñarla y efectuar el test de validación, y los frutos no han hecho más que empezar, en Agosto-14 se publica que IVECO asigna en exclusiva a LGT la producción de discos de freno de un producto desarrollado integramente por LGT frente a los principales competidores a nivel internacional. Pero esto no queda aquí, la inversión en nuevas instalaciones para trabajar otros materiales, la patente de un nuevo disco aligerado de freno con un peso de un 25% inferior, …. Me lleva a pensar en el futuro prometedor de esta compañía que espero se traduzca en una mejora relevante del negocio en los próximos ejercicios respecto al 2014.
Rentabilidad por dividendo interesante. La Dirección cuida al accionista ( Oportunidad)
A diferencia de otros, ellos ven al accionista como deben verlo, como otro proveedor que ha suministrado capital en este caso a la compañía y tiene todo el derecho a recibir su retribución y eso es importante para el medio - largo plazo:
ANALISIS CUANTITATIVO.
En este apartado no voy a meterme en demasiado detalle, pues ya se analizó en profundidad en el anterior informe, voy a ver un poco la evolución y revisar el precio objeto de este valor que bajo mi punto de vista ha experimentado un incremento notable.
En base a la normativa contable sobre el registro de la autocartera y dado el peso que tiene, se hace necesario reclasificarla de menor valor del patrimonio neto a un equivalente de tesorería, al fin y al cabo es una inversión que cotiza en un mercado activo y la compañía podría convertirla en tesorería fácilmente. De no hacer este ejercicio, el resultado puede distorsionar de manera significativa el resultado del análisis:
Y que vemos, que la estructura financiera sigue siendo más que sólida, vemos que tiene un superávit de financiación relevante y un endeudamiento bajo ( 13,5% sobre el total del activo) donde incluso al cierre de 2014 llegará a alcanzar una deuda financiera claramente negativa, por lo que se puede concluir que la empresa está preparada para acometer inversiones relevantes si fuera necesario. Los ratios de liquidez muestran buenos niveles, un poco por debajo a 30.06.2014, y el working capital aumenta unos 0,5 mill, algo que puede resultar lógico sí tenemos en cuenta que la cifra de negocio ha crecido y es posible que determinados clientes les aprieten en condiciones. Y como siempre destacar la calidad del activo, donde no tenemos un Fondo de comercio que nos haga dudar de su valoración al no tener un mercado de referencia, donde la mayor parte de su inmovilizado material son planta e instalaciones y maquinaria puntera a la vanguardia de la tecnología, donde la mayor parte de su activo circulante lo constituye partidas liquidas o relativamente liquidas,donde la valoración de las inversiones inmobiliarias está claramente por debajo de su valor de mercado en base a la tasación dada por LGT en su memoria anual, y donde el coeficiente de autofinanciación es positivo con más del 50% del activo financiado con fondos propios.
Simplemente a modo de comentario, si nos fijamos en la partida de deudores y acreedores comerciales, vemos que existe una cierta correlación en su incremento. Sí aumento la inversión en dar crédito a mis clientes incrementando en un 52% mis créditos comerciales, parte de esa financiación lo realizo a través de mis proveedores que no conlleva coste financiero por no devengar ningún interés, incrementando esta partida en más de un 30%.
Poco más que decir, la posición financiera sigue siendo bastante buena.
En cuanto a resultados, no voy a extenderme demasiado, pero me parece interesante este cuadro:
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Vemos claramente, que las acciones emprendidas por la compañía han sido fantásticas y han tenido su premio en la rentabilidad del negocio (1er Trimestre y 2Trimestre de 2014 los mejores en rentabilidad operativa de los 3 últimos años. La mejora de la productividad basada en la eficiencia, acompañada de todas las acciones en diversas áreas con objeto de rebajar costes han tenido su fruto y vemos que margen el bruto de explotación ajustado a caja es el más alto en los 3 últimos ejercicios con un 12,98% al cierre del tercer trimestre, además como es lógico ha contribuido también el leve incremento en la cifra de ventas. Mención especial merece el 3Trim estanco de 2014, vemos que el margen asciende a 13,32% respecto al 14,58% del año 2013. No puedo saber el motivo, pero viendo la cifra de empleados declarada por la compañía, me hace pensar que estén asumiendo más carga laboral por una previsión de incremento de pedidos en los próximos meses y por el traslado de algunos empleados a la planta de la india, y la necesidad de formar a sus nuevos sustitutos, lo que supone que pueda existir algún tipo de solapación por este motivo. Adicionalmente pueden existir algunos gastos por la joint venture constituida en la india que no se hayan activado como coste incremental de la inversión financiera y que podrían ser excepcionales a este periodo, estaríamos hablando de viajes, hoteles, asesoramiento de abogados, consultores,… No obstante tendremos que estudiarlo en la memoria.
Si nos fijamos, al 30.09.2014 la compañía incrementa un 2,9% su cifra de negocio respecto al ejercicio anterior, pero el Ebitda se dispara hasta un incremento de un 20%, y el beneficio antes de impuestos hasta un incremento de un 48%, y esto es debido a la estructura de costes de LGT, donde el peso de los costes fijos es elevado ( pensemos personal fijo, gastos de estructura y otros como amortizaciones, gasto financiero,... y por tanto, por cada incremento adicional en la cifra de negocio va a diluir el coste fijo unitario y por tanto, va a repercutir en una mejora del beneficio neto proporcionalmente mucho mayor como resultado al apalancamiento operativo de la compañía.
VALORACION
He realizado modificaciones respecto a la anterior valoración en base a los siguientes parámetros:
1) El Wacc lo he rebajado del 7% al 6%.
2) Las expectativas de la compañía son bastante optimistas según la presentación del foro Medcap publicado en Mayo 2014, donde estiman que en el año 2015 tendrán una cifra de negocio de 83 mill. Viendo que en 2014 no llegarán a la cifra prevista de ventas, y ante el empeoramiento del entorno, he rebajado su cifra en un 10% para 2015 hasta 74,7 mill.
3)En general he mejorado la previsión de resultados de manera relevante, según las informaciones de la memoria , las importantes licitaciones ganadas ante otros competidores y el plan estratégico indicado por LGT en el foro Medcap.
4)No valoro la inversión de la India por falta de datos. Pero considero, que dado que LGT es el socio tecnológico , y la estructura de costes que tendrá la factoría y el potencial que se le prevé a partir de 2017 principalmente, la contribución neta al flujo de caja libre sería positiva porque el capex a esta factoría será bastante limitado y por ello considero que contribuirá a dar un mayor valor a la Sociedad.
5)No valoro la inversión en planta de mecanizado en USA, porque no se sabe si se compartirá la planta de Tennessee de su socio finalmente, o se invertirá en una nueva. Lo cierto es que al no existir fundición, la inversión no sería tan fuerte y viendo el mercado de EEUU al ritmo que está creciendo, el impacto sería positivo.
6)Por lo demás parto de un coste medio por empleado de 43.000 euros al que incremento un 2% en 2016 y a ritmos de 3,5% anual hasta 2022. ( creo que datos demasiado prudentes)
7)Los gastos por amortización subirán debido a una mayor inversión, considero una tasa impositiva efectiva mayor hasta un 23% (21% anterior)
8)Gastos de estructura, considero un cierto incremento por prudencia ante la incertidumbre en el coste energético por un posible encarecimiento de la electricidad principalmente en 2015 y 2016, así como un incremento en otros gastos de explotación. El resto de años incrementos constantes de un 2%. ( No obstante han tomado medidas como sistemas inteligentes de alumbrado para ahorrar y mejoras en el proceso de fundición)
9)La partida de consumos, he sido prudente y a pesar de las mejoras constantes que lleva a cabo la compañía, he considerado un peso del 40% como coste variable de la cifra de ventas.
10)El capex lo he situado en el 4,2% sobre la cifra de negocio, por encima del 3,5% que dice la compañía que gasta en i+d+i e inversiones medioambientales.
11) En cuanto a la cifra de ventas, 2015 tendrá una fuerte subida hasta 74,7 mill de euros ( 10% inferior a las estimaciones de la compañía) para llegar a la cifra que dice la compañía un año después por el deterioro de la economía europea y el retraso en la puesta en marcha de nuevos proyectos.
12) A partir de 2017 espero que los fabricantes de coches comiencen a aplicar subidas en los precios de los coches de manera más sostenida por la mejora de la economía en general con un crecimiento estimado de entre u n 4%-5% a la cifra de ventas.
No considero el valor residual, porque bajo mi punto de vista sube la valoración de una compañía demasiado y quiero ser muy exigente para tener un buen margen de seguridad, por tanto es un descuento de flujo libre de caja a 8 años sin valor residual
No obstante, por las incertidumbres indicadas anteriormente se utilizarán distintos métodos.
Valoración por comparables (datos extraídos de Morningstar) :
Para un precio de cotización de 3,82 euros por acción, el valor de la compañía por cada uno de los métodos seleccionados ascendería a un rango de 6,50 euros - 6,71 euros, lo que ofrece un potencial de revaloración entre el precio por el que cotiza y su valor de un 70%, cifra muy superior a la anterior valoración calculada en Noviembre de 2.013.
Si hacemos un cálculo rápido, observamos que LGT está cotizando a unos múltiplos muy interesantes, con un precio de cotización que se sitúa en un EV/EBITDA de 4,21X para el cierre de 2014. A precios actuales está cotizando a 7,1 veces sus beneficios estimados para el ejercicio 2015 y 5,4 veces su flujo libre de caja.
Por tanto, espero una fuerte revalorización del título durante los dos próximos ejercicios en base a un escenario no tan pesimista como se desprende del momento actual.
