Actualizacion 06.12.2018: Ha salido ayer a bolsa con un precio de 8.30 por accion y 32.05 millones de acciones, es decir, para los institucionales salia a un market cap de unos 266M€. Ahora cotiza a 9.14 mas o menos, con lo cual el market cap esta entorno a 293 M€, con lo cual esta cercano a la cifra manejada en este post
Por mi parte, de momento no he invertido en esta empresa, en caso de hacerlo, lo pondre en este blog.
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Solarpack(SPK) saldrá a la bolsa a partir del 5 de diciembre. Se trata de una empresa que he catalogado como promotora solar fotovoltaica al igual que otras como Encavis, Edisun Power, Scatec Solar o 7C Solarparken. Solo para institucionales:
La compañía ampliará capital con la venta de acciones de nueva emisión que representarán hasta el 38,5% del capital, una vez suscrita la Oferta (hasta 12,50 millones de acciones), lo que podría aumentar hasta un máximo de 40,7% (13,75 millones de acciones), si se ejerce la opción de sobreasignación de hasta el 10% de la oferta inicial y considerando el tramo inferior del rango de precios de la Oferta.
Los títulos nuevos supondrán el 38,5% del capital final -que podría llegar al 40,7% si se ejecuta el green shoe (opción de compra reservada a los colocadores)-, y el precio estará entre los 8 y los 10,3 euros por acción. Así, la capitalización bursátil una vez completada la operación se colocará entre 260 a 306 millones...
La Oferta está dirigida exclusivamente a inversores institucionales, y se espera que las acciones comiencen a cotizar en las Bolsas de Valores de Madrid, Barcelona, Valencia y Bilbao el 5 de diciembre de 2018 con el símbolo “SPK”.
La multinacional vasca -especializada en el desarrollo, financiación, construcción, operación y mantenimiento de grandes instalaciones solares fotovoltaicas- ha anunciado hoy su intención de lanzar "una oferta de suscripción en las Bolsas de Valores españolas con objeto de ampliar capital para financiar su plan de negocio". Solarpack empleará el capital obtenido en la ejecución de su "cartera contratada de proyectos" (que suman 510 megavatios), en la adquisición de trece megavatios (13 MW) de activos operativos en España y en el desarrollo de su "cartera adicional de proyectos", que totaliza 2.900 megas en todo el mundo. Según la empresa, "la oferta de aproximadamente 100 millones de euros es 100% primaria".
A esta empresa la tenia "ganas" desde hace años(2007). Se trata de una empresa de origen vasco en clara expansión internacional desde su inicio. La conozco .En un curso de emprendedores (sí, yo fui uno de ellos, jejeje) en 2008, en el cual nos pidieron que analizásemos la competencia. En mi caso me recomendó la profesora que eligiese Solarpack, para analizarla a través de e-informa. En los datos que obtuvieron, la empresa estaba en un crecimiento brutal desde el principio, la profe me dijo que a este tipo de empresas se las llama helicópteros, debido a que despegan tan rápido.
El prospecto de la salida a bolsa consta de mas de 600 paginas que me he tenido que mirar como un campeón, jejeje... me ha llevado casi una semana pero ha sido divertido, aunque se repiten más que el ajo. Ademas, en ocasiones juntan plantas en construcción con el Backlog y con el Pipeline. Con lo fácil que hubiera sido hacer una tabla como las que hace Scatec separando las 4 categorias (en funcionamiento, construcción, backlog, pipeline) e indicando la situación de las plantas en construcción(o al menos cuando esperan que entren en funcionamiento).
En este análisis, no voy a hablar de los insiders ni de los accionistas mayoritarios. Eso solo lo haría en caso de hacerle mi check list a la empresa. El CEO Pablo Burgos se queda con mas del 40% de la empresa:
- Principales accionistas:
- Beraunberri, S.L 80%
- Burgest 2007, S.L 15%
- Landa LLC 5%
- ACE Renewable Holding USD, S.A 0% (tiene 50 acciones sobre un total de 20.000.000)
Beraunberri, S.L. is wholly owned by the family of Mr. José María Galíndez Zubiría; Burgest 2007, S.L. is wholly owned by the family of Mr. Pablo Burgos Galíndez; Landa LLC is wholly owned by Mr. Antonio Galíndez Zubiría and his family. Effective August 2018, Ardian (through ACE) became a nominal shareholder of the Company.
Del prospecto he obtenido casi todos los datos necesarios. Los que no tenga los obtendré de mi propia experiencia o de empresas similares. Voy a intentar valorarla al igual que las otras empresas de su sector, promotores fotovoltaicos, y utilizar la misma metodología que en el análisis de Scatec Solar. Una empresa que crece mucho se puede dividir en 2 empresas (tipo SOTP), A+B:
A.- Una empresa que no crece y sin deuda: para ello disponemos los datos de empresas tipo "Yield" (dan un % alto en dividendos). Para estos múltiplos disponemos de los datos de los promotores Yield. En ellos los múltiplos medios del sector son: 1.8 €/W, 9.6xRevenues, 14 x EBITDA. Alguien puede decir que son altos y puedo estar de acuerdo, pero son la media del sector (o al menos según mis cálculos en marzo).
B.- Otra empresa que si crece y tiene la deuda neta: Utilizaremos los mismos múltiplos que en el caso anterior, pero corregidos por un factor(%) de construcción sobre el total. Aquí hay una subjetividad brutal, así que no os creáis mucho los resultados. Y ademas, esta parte, al ser mayor que la anterior puede dar lugar a fuertes distorsiones de resultados.
Empresa A:
Vamos a analizar la empresa A(que no crece ni tiene deuda). Para ello hay que conocer como gana dinero: venta de energía y O&M Services a terceros. No tenemos en cuenta los ingresos por construcción en esta empresa A. Los datos de ingresos y EBITDA, los aporta la propia empresa:
Ademas tenemos datos de a que precios construyen las plantas:
Our EPC prices in the Backlog vary by jurisdictions. Specifically, with respect to the projects included in our Backlog as of September 30, 2018, we expect Development and Construction operating reven ue values for our (i) Indian projects to be in the range of 30 to 32 million INR/MW, (ii) Spanish projects to be in the range of 0.55 to 0.59 million EUR/MW, and (iii) Chilean projects to be in the range of 0.86 to 0.92 million USD/MW.
Como vemos hay bastante proporcionalidad en los datos. Históricamente estos ingresos (de energía y services) han sido estables y recurrentes. Por lo tanto podemos hacer ratios por W instalado:
Nos sale unos 1.9€ por W. Hasta aquí todo bien, hemos utilizado valores medios del sector para los múltiplos y datos proporcionales, que en el pasado han funcionado bien.
Necesitamos los datos de las instalaciones en funcionamiento actuales, que nos las da la propia empresa:
As of such date, we had offices in 10 countries (United States, Colombia, Peru, Chile, Uruguay, Spain, South Africa, India, Vietnam and Malaysia), as well as equity interests in 11 state - of - the - art solar PV power plants operating in Spain, Peru, Chile and India, which have a total capacity of approximately 252 MW, of which 128 MW (141 MW pro forma for the acquisition of the Spanish Operating Assets) were attributable to our proportional equity interests in such projects . During the year ended December 31, 2017, our solar PV power plants yielded 357.5 GWh (of which 114.3 GWh were attributable to our proportional equity interests in such projects ), with a plant load factor of 28.3% and a combined plant availability rate of 99.7%.
Por lo tanto podemos hacer una valoración de la empresa A(que no crece y no tiene deuda) bastante precisa:
Nos sale unos 260 Millones de euros para los activos en funcionamiento. Este dato lo podemos tomar como bueno teniendo en cuenta de donde viene el calculo.
Empresa B:
Esta parte es mas difícil de calcular, requiere más tiempo y esta sujeta a mayores subjetividades. Es la empresa que si que crece y tienen deuda neta. Esta empresa dispone de:
1.-Plantas en construcción.
2.-Backlog(con financiación pero sin construir).
3.-Pipeline (solo proyecto o derechos de inyección a red electrica) .
4.-Deuda neta = -83.7 Millones €.
5.-Añadimos una entrada de capital de unos 80M€ por su salida a bolsa.
En cuanto a las plantas en construcción actual, solo he encontrado una que están construyendo en Colombia para vender de 10.5 MW (Build To Sale):
2018: signed f ive PPAs in India for our 131 MW KA2 project in Karnataka; 100 MW awarded in the Spanish tender; 10.5 MW under construction for third party in Colombia; re - start of development operations in USA...
En cuanto al Backlog y Pipeline:
As of September 30, 2018, our Backlog consisted of nine projects with a total capacity of approximately 510 MW, comprised of three project s in Spain (accounting for a total capacity of 211 MW) , five projects in Chile (accounting for a total capacity of 169 MW) and one project in India (account ing for a total capacity of 131 MW) . 22 “Backlog” comprises projects for which we estimate the likelihood of success of at least 90%.
These are projects (i) for which we have been awarded rights as part of the applicable off - take arrangement tender process, or (ii) the applicable off - take arrangement has been obtained such that we have been nominated as preferred bidders and are in the process of preparing for the execution of the off - take arrangement, or (iii) financing has been obtained without the need of an off - take arrangement, or (iv) an agreement for the sale and construction of a “build and sell” project (not subject to any financing condition precedents) has been signed with a third - party buyer, or (v) an EPC agreement has been signed in the case of projects developed by third - parties.
“Pipeline” comprises projects for which we estimate the likelihood of success at 50% (not including projects included in our Backlog) that are either (i) in - house projects, for which we have procured contractual or legal rights relating to site control and interconnection rights from the relevant regulatory bodies or, if only initiated but contractual or legal rights have not yet been procured , for which we estimate a likelihood of contractual or legal rights being procured of more than 50%, or (ii) third - party projects, for which a bidding solicitation for a third - party EPC customer has been formally launched and for which we have been shortlisted in the request - for - proposal (“ RFP ”) process.
As of September 30, 2018, our Pipeline consisted of 19 projects with a total capacity of 1,251 MW comprised of three projects in Spain (accounting for a total capacity of 109 MW), seven projects in Chile (accounting for a total capacity of 247 MW), six projects in South Africa (accounting for a total capacity of 259 MW), one project in Colombia (accounting for a total capacity of 48 MW), two projects in USA (accounting for a total capacity of 140 MW) and one project in Peru (accounting for a total capacity of 180 MW). We also have 538 MW in oth er markets such as Malaysia, Vietnam, Laos, Mali, and the Dominican Republic.
We estimate the likelihood of project success is based first, on the status of completion of key project milestones, as outlined above, and, second , on our experience in developi ng solar PV assets. In this regard, in our experience the probability of success for projects in Backlog has been approximately 90%, approximately 50% for Pipeline projects , and between 10% and 30% for Identified Opportunities . In terms of investment, as o f September 30, 2018, we recorded € 5.5 million in combined investments in our Backlog, Pipeline and Identified Opportunities portfolio of projects under development, including €0.7 million in acquired land plots .
Backlog:
As of September 30, 2018, our Backlog consisted of nine projects with a total capacity of approximately 510 MW, comprised of three project s in Spain (accounting for a total capacity of 211 MW) , five projects in Chile (accounting for a total capacity of 169 MW) and one project in India (account ing for a total capacity of 131 MW) . 22 “Backlog” comprises projects for which we estimate the likelihood of success of at least 90%.
Pipeline:
Capital que entra en la empresa debido a la salida a bolsa:
Solarpack empleará el capital obtenido en la ejecución de su "cartera contratada de proyectos" (que suman 510 megavatios), en la adquisición de trece megavatios (13 MW) de activos operativos en España y en el desarrollo de su "cartera adicional de proyectos", que totaliza 2.900 megas en todo el mundo. Según la empresa, "la oferta de aproximadamente 100 millones de euros es 100% primaria".
Digo yo que la entrada neta de capital sera de mínimo 80M€ que es lo que utilizare en los cálculos.
Deuda neta:
As of September 3 0, 2018, our net financial debt was €83.7 million and our total gross financial debt was €97.7 million ou t of w hich € 89.0 million was non - recourse gross financial debt
He valorado según cada caso el porcentaje sobre el total que ya esta completado. Hay que tener en cuenta que pequeños cambios en los parámetros de entrada dan lugar a cambios importantes en la valoración final:
Nos sale unos 140 Millones de euros para los activos que todavía no están en funcionamiento incluyendo deuda y entrada de capital(sale a bolsa). Este dato lo podemos tomar con mucho cuidado debido a la alta sensibilidad del proceso de calculo.
Es decir, el total NAV de las empresas A+B = 264+140 = 404 M €. Como la empresa puede tener un market Cap de 260M€ a 306M€, el descuento sobre el NAV es mayor del 24%. Los institucionales se llevan casi gratis el crecimiento de la empresa.
Crecimiento:
Esperan construir 150-200MW anuales a partir del 2019:
Based on our historical performance and our current Pipeline and Identified Opportunities, our business plan objectives beyond 2019 include building an average of between 150 MW to 300 MW of solar PV plants per year.
Esperan llegar a los 507MW propios a principios de 2020:
Llegar a 2020 con 507 MW seria casi duplicar potencia instalada en un año, una barbaridad. Visto lo visto, tenemos la referencia de Scatec, que crece al 13% neto y por lo tanto el de Solarpack puede ser parecido.
CONCLUSIONES:
-El proceso de cálculo de la parte de la empresa en construcción, es muy sensible a los datos de partida que tienen una enorme subjetividad (% construido), lo cual puede distorsionar los resultados.
-Ademas, otra subjetividad a añadir como crítica al proceso de calculo, es que se toman valores medios del sector, es decir, que se calcula una valoración relativa de la empresa respecto de su sector. Pero puede ocurrir que todo el sector esté demasiado sobrevaluado o infravalorado por el mercado.
-Con los resultados obtenidos anteriormente, podemos decir que la empresa tiene un descuento sobre activos netos superior al 24%, es decir, cotizará como si no tuviese crecimiento.
-Estimo el crecimiento de la empresa entorno al 13% y sin dividendo. Por lo tanto, los que pueden invertir en la empresa pueden obtener rendimientos superiores al 13% anual en el largo plazo (sin contar comisiones, impuestos y gastos).
