El estudio titulado “Rentabilidad de los Fondos de Inversión en España” de Fernández, Linares y Azín, es frecuentemente usado para atacar a la industria de los fondos en general y a la gestión activa vs pasiva en particular. Esta es mi opinión sobre el mismo.
Para los que no lo conozcan, es un estudio obra de varios académicos siendo la figura más visible de los mismos el reputado profesor del IESE, Pablo Fernández. El objetivo de dicho estudio es analizar la rentabilidad de los fondos de inversión en España, frente a los bonos españoles a 15 años y contra un “benchmark” que en este caso es el IBEX 35. Se lleva publicando anualmente desde 2006 y lo actualizan todos los años con nuevos datos, siendo la estructura y las conclusiones prácticamente las mismas desde el inicio.
A lo largo del post me referiré a los datos del estudio con datos de 2000-2015, disponible aquí:
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2720365
Los datos que usa a lo largo del trabajo son, entre otros, estos, cito:
“En el periodo diciembre 2000 - diciembre 2015, la rentabilidad anual media del IBEX 35 fue 4,62% (rentabilidad total 97%), la de los bonos del Estado a 15 años 5,40% (rentabilidad total 120%) y la de los 632 fondos 1,90% (rentabilidad total 32,67%)”
Este estudio es muy citado en el mundo académico por sus contundentes conclusiones, cito:
- “Solo 18 fondos (de los 632) superaron la rentabilidad de los bonos del Estado a 15 años”
- “Solo 27 fondos (de los 632) superaron la rentabilidad del IBEX 35”
- “82 de los 632 fondos tuvieron rentabilidad promedio ¡negativa!"
Por tanto, vemos que solo un 2,8% de los fondos batieron a “los bonos del Estado a 15 años”, un 4,2% batió al IBEX 35 y un 12,9% tiene rentabilidad negativa. Ahora empiezan los problemas, vayamos por partes.
Muestra seleccionada
A mi juicio este es un punto muy sorprendente. Adjunto la tabla que usa en el estudio de los fondos, los cuales compara vs Bono Español a 15 años y vs IBEX 35
Fuente: “Rentabilidad de los Fondos de inversión en España. 2000-2015”
¿A nadie le parece que hay algo raro en la tabla 1, en la columna “Tipo de fondo”?
Efectivamente, compara todo tipo de categorías contra la rentabilidad del IBEX 35. Desde Fondos de Emergentes, Japón, Renta Fija (incluyendo RF ¡a corto plazo!), Pasivos (20, que sí o sí ganarán menos que el índice), Monetarios, Inmobiliarios, y los que más me sorprendieron, Fondos Garantizados (94 en total). Una autentica aberración.
Quiero destacar que nombra la tabla como “fondos de inversión EN España en los últimos 15 años”, si hubiera puesto “de España” podría (muy remotamente) tener sentido la tabla dado que sería una comparativa sobre los fondos de origen nacional, independientemente de su categoría de inversión.
Cada activo debe compararse contra su categoría y su índice, bueno pues en la muestra solo hay 39 fondos de renta variable nacional, ¡¡¡39 de 632!!!. Solo un 6,1% de la muestra invierte en RV nacional (IBEX o IGBM), y en cambio compara la totalidad contra el IBEX 35. No sé por qué no los comparó contra el Euribor, visto lo visto ese índice se hubiera ajustado más a la muestra seleccionada por la cantidad de fondos garantizados y de renta fija. Por cierto, la RV-Nacional es la 2ª categoría más rentable de las 22 categorías de la muestra.
Tras todo lo anterior creo que la muestra queda totalmente inhabilitada para llegar a algún tipo de conclusión sobre cómo son de buenos los fondos de inversión en España vs el Ibex 35 dado que está comparando peras con manzanas. Lo lógico hubiera sido desglosar los fondos por categorías y compararlos contra sus índices o estilos y no así, a lo bruto, todo contra lo mismo.
Rentabilidad Ibex 35
Otro punto con el que no estoy de acuerdo es con la rentabilidad que da para el IBEX 35. Invertir en el Ibex no es gratis, ni muchísimo menos. Supone que sin coste alguno podríamos haber obtenido un 4,62% siendo la rentabilidad final en el periodo un 97%, algo que no es posible.
Indexarse tiene un coste que se está reduciendo mucho desde la fuerte aparición de los ETFs, pero sigue habiendo de todo, caros y baratos. Si por ejemplo suponemos un ETF barato como el de indexa capital sobre el Ibex 35, hubiéramos tenido un coste de 0,55% anual. Esto significa que nuestra rentabilidad hubiera sido de 4,07% anual, siendo la rentabilidad final del 81,9%, un 15,1% menor a la citada por el estudio.
Estoy seguro de que con la rentabilidad real ajustada al coste de indexarse, el número de fondos de la muestra (multi-tipo/estilo) que baten al Ibex será mayor. Y si únicamente seleccionamos los de RV-Nacional más, recordemos que es la segunda categoría más rentable de la muestra.
Rentabilidad Renta Fija
Para la rentabilidad del bono español, vemos a pie de página una nota que explica de donde obtiene dicho dato:
- “Para obtener la rentabilidad de los bonos del Estado, bastó comprar un bono del Estado a 15 años en diciembre de 2000 y esperar a su amortización en diciembre de 2015”
Aquí también comete un error, a mi juicio, muy grave. Según su definición se entiende que no se hace nada más que comprar y esperar 15 años, entonces parece correcto presuponer que NO hay reinversión de los cupones por lo que un 5,4% anual por 15 años, daría una rentabilidad del 81%. En cambio el da el dato de que la rentabilidad del bono hubiera sido del 5,4% anual, llegando a una rentabilidad final tras 15 años del 120%, un 39% superior.
Quiero recordar que el gran problema de la renta fija es que la reinversión de los beneficios anuales (cupón) no tiene porque ser a la misma tasa que la compra inicial, dado que esa tasa fluctúa con el tiempo.
Me puse a hacer números para encontrar el dato de 120% y ver cómo llegó a él y es evidente que usó la reinversión de los cupones que recibimos cada año, y no solo eso, sino que supone que todos los cupones los reinvierte a la tasa inicial, un 5,4%. El primer cupón lo hubiéramos reinvertido a una tasa X% que no hubiéramos conocido en el momento inicial y así sucesivamente, en cambio a posteriori sí que lo sabemos, así que los autores cometen un error al suponer una reinversión de los cupones durante los 15 años a la misma tasa que la inicial, del 5,4% (por eso les da una rentabilidad final del 120%). Esto no es cierto ni posible, dado que si comenzamos en el 2000, en el 2001 reinvertiremos a una tasa X, en 2002 a una tasa Y, y así sucesivamente, pero desde luego NUNCA a la misma tasa que la inicial.
Entiendo que el momento inicial presupongamos que esa tasa se mantendrá en el tiempo (que es lo habitual) de ahí la reinversión a la misma tasa inicial. En cambio siendo el artículo de 2015, ellos sí que sabían las tasas que se pagaron cada año, por lo que no es correcta esta metodología para el cálculo de la rentabilidad. Es algo así como que el primer año la renta variable de un 10%, y por ello supongamos que los siguientes 14 años va a dar la misma rentabilidad. Todo esto al finalizar dicho periodo, por lo que conocemos los datos.
No sé si hicieron esto por comodidad, suponiendo que la media de reinversión sería similar al 5,4%, o si realmente la media de reinversión de cada año durante los 15 años coincide con la inicial (algo que me costaría creer viendo cómo están los tipos en los últimos años). Lo correcto hubiera sido hacer cada reinversión a la tasa de dicho año, con sus correspondientes subidas y bajadas de rentabilidad (dato que en 2015, sí conocemos).
Por otro lado hubiéramos tenido un problema operativo, dado que deberíamos haber seleccionado bonos con vencimientos todos ellos en 2015, siendo a partir del primer año (2001) de 14 años de duración, después 13, 12, y así sucesivamente con cada reinversión hasta llegar a letras a 1 año en 2014 (y no bonos a vencimiento 15 años en cada reinversión). Esto llevará a un gran descenso de la rentabilidad media de la renta fija ya que a menor plazo, menor rentabilidad. Vamos que ni de lejos daría el dichoso 120%. Esto de ajustar vencimientos es complejo en la práctica y puede resultar confuso, pero es lo que se debe hacer.
Además, otro error es que la “foto” de la renta fija queda muy bonita con una rentabilidad anual muy atractiva a tipos del 2000 (y ya con reinversiones a dicha tasa ni te cuento), pero no es real. Creo que lo ideal hubiera sido hacer la media de la rentabilidad anual en dicho periodo (2000-2015), siendo así el dato más justo con la realidad. Si no hacemos eso, cuando llegue a periodos de alta rentabilidad del bono español (cuando la prima de riesgo estuvo por las nubes) los fondos no tendrán nada que hacer y cuando llegue a las rentabilidades próximas a 0% o negativas, la mayoría de fondos quedarán como los nuevos Buffett. Bueno la verdad es que no, porque en España hay muchos fondos que dan verdadera lástima.
Por otra parte el debate RV vs RF está más que superado, y pese a que en este caso en particular le sale que la RF hubiera tenido más rentabilidad 120% RF vs 97% RV (hemos visto que la rentabilidad de la RF no fue esa), a largo plazo a RV tiende a batir al resto de los activos. Al igual que en el apartado anterior, creo que si pusiéramos la rentabilidad real de la RF la tasa de éxito de los fondos subiría bastante.
Conclusiones
Antes de nada, quiero decir que mi intención no es ponerme de lado de los fondos de inversión, ni mucho menos. Hay muchos estudios al respecto, sobre la gran cantidad de fondos que son sistemáticamente peores que los índices y de las bajas tasas de éxito de esta industria. A mi juicio, el mejor artículo sobre la materia es el “Active/Passive Barometer – Morningstar” que habla de tasas de éxito medias a largo plazo para la gestión activa en torno al 30% vs gestión pasiva. Dicho artículo no comete los errores comentados, dado que desglosa los fondos por categorías y los compara contra la inversión en ETFs en sus índices de referencia incluyendo las comisiones de indexarse. Muy recomendable.
Mi intención en el post es analizar y criticar la metodología utilizada en este tipo de trabajos académicos. En mi opinión, en este caso se comenten errores tanto en la selección de la muestra como en la metodología de cálculo de las rentabilidades de la RV y RF. Todos los errores eran en favor de sus conclusiones.
Me resulta fascinante la gran cantidad de personas que me han citado este estudio como crítica a los fondos de inversión en general y a la gestión activa en particular, así como la férrea defensa del mismo por la reputación de su autor. Quiero pensar que estas personas simplemente leyeron el primer párrafo y el último del artículo, dado que cualquier persona que esté metida en este mundo sabe que no se puede comparar fondos garantizados, japoneses, monetarios y pasivos contra el IBEX 35. Puede haber debate en el apartado de la RF, pero lo de la selección de la muestra es para llevarse las manos a la cabeza.
Lo más peligroso de todo es que muchas veces los lectores no nos paramos a pensar en este tipo de cosas. Argumentamos y debatimos con datos de estudios de los que únicamente hemos leído la introducción y las conclusiones, sin pararnos a pensar ni un solo momento en la metodología y los procesos utilizados, así como en el proceso lógico seguido a lo largo del mismo.
