Ángel Sarrió Ventura
Socio Director de Agora Asset Management
Dado que en los últimos meses se ha puesto muy de moda la emisión (y en consecuencia la inversión) en instrumentos de deuda híbrida corporativa, Ángel Sarrió experto en renta fija y Socio Director de Agora Asset Management va a intentar dar una pinceladas de qué son este tipo de instrumentos, cómo funcionan, así como cuáles son sus principales riesgos y en que niveles de rentabilidad se sitúan actualmente. Vamos por partes.
¿Qué es la deuda híbrida corporativa?
La deuda híbrida corporativa es un instrumento de renta fija emitido por una empresa no financiera. El objetivo para el emisor es obtener financiación sin deteriorar sus ratios de capital ya que, como comentaremos, las agencias de rating consideran estas emisiones (con ciertos límites) parte capital y parte deuda.
Vamos a repasar las principales características de los instrumentos híbridos pero ejemplificándolas sobre una emisión reciente realizada por Telefónica:
La deuda híbrida corporativa, deuda subordinada
Se trata de deuda subordinada, es decir, en caso de quiebra o liquidación del emisor los tenedores de híbridos están solo por encima de los accionistas en cuanto a prelación de cobro y por debajo de todos los acreedores senior (que serán la mayoría). Es por ello por lo que las tasas de recuperación que estima el mercado en caso de default del emisor son muy bajas.
Vencimiento de la deuda híbrida corporativa
Suelen ser emisiones perpetuas o con vencimientos a muy largo plazo. No obstante, el emisor se reserva el derecho de amortización anticipada a partir de ciertas fechas. En nuestro caso Telefónica tiene el derecho (no la obligación) a amortizar la emisión devolviendo el nominal a los tenedores de títulos el 31/03/2024 y anualmente cada 31/03 a partir de esa fecha.
Cupones de la deuda híbrida corporativa
Lógicamente suelen ser comparativamente elevados. Desde hace unos años lo habitual es que se lancen las emisiones a tipo fijo ya que así lo demandan los inversores debido a que la curva de tipos de interés presenta una fuerte pendiente.
En el caso de la emisión de Telefónica, el cupón es el 5,875% hasta la fecha de la primera call. Si no se ejerce esta call, el cupón pasará a ser el tipo swap a 10 años + 4,301% (el swap a 10 años cotiza en estos momentos al 1,77%, es decir, el nuevo cupón sería del 6,07%, pero ojo, el tipo swap a 10 años que descuenta el mercado para dentro de 10 años que es cuando tendría que fijarse ese nuevo cupón es del 3,19%, por lo que el cupón estimado sería, en estos momentos, del 7,49%).
En el caso de que Telefónica no ejecutase el derecho de amortización que anualmente tiene, se produciría un nuevo step up del cupón a partir del 31/03/2044 donde pasaría pagar tipo swap 10 años + 5,051%. Estos step ups en los cupones, lógicamente, son un incentivo a ejercer el call por parte del emisor ya que le supondría un incremento de los gastos financieros que le generaría la emisión. Incluso podría haber una justificación para ejercer calls por temas reputacionales aunque económicamente no sea muy claro el interés para el emisor si en el futuro va a necesitar seguir acudiendo a los mercados de capitales a financiarse y quisieran conservar la confianza de los inversores.
Riesgos de la deuda híbrida corporativa
Diferimiento de cupones
Lo habitual es que los cupones puedan diferirse a discreción del emisor de forma acumulativa siempre y cuando el emisor no pague cupones a tenedores de deuda de igual o mayor subordinación ni dividendos a sus accionistas. Los cupones diferidos se acumularían y deberían ser pagados en el momento en que el emisor vuelva a pagar dividendos.
Riesgo de extensión
Suele decirse que es un riesgo para el inversor que el emisor no ejerza la call. Si el comprador del título ha planificado su inversión sobre la base de que el emisor debe ejercer la call y este no lo hace, efectivamente puede ser un problema si el título cotiza significativamente por debajo del 100% en aquel momento.
Lo mismo sucedería si el emisor no ejerce la call ya que su perfil crediticio se ha deteriorado y no es capaz de refinanciar sus emisiones o de captar nuevo capital en mercado. Pero si no es por los motivos anteriores, no es tan obvio que sea “negativo” para un inversor que el emisor no lo ejerza la call, sobre todo si está obteniendo un cupón alto en comparación a los tipos de interés que se podrían obtener a través de otras inversiones similares. Por ejemplo, los tenedores de preferentes de BBVA cupón 8,5% que tiene la primera call en Noviembre de 2014 (código ISIN XS0457228137) estarán deseando que BBVA no les ejerza su opción de amortización (cosa bastante improbable) dada la situación de los tipos de interés en estos momentos. En este caso, la extensión del bono, claramente no es un riesgo para los bonistas.
Riesgo de call al 101%
Este es un riesgo que no está relacionado con la evolución del negocio o estructura financiera de la compañía ya que es una opción de amortización permanente para el emisor en el caso de cambios metodológicos por parte de las agencias de rating que modifiquen su consideración parcial como “componente de capital”.
Esta opción la han ejercido recientemente ArcelorMittal y Telecom Italia en sus emisiones que estaban cotizando por encima del 101% (bastante por encima en el caso de ArcelorMittal), con la consiguiente pérdida para los inversores. El efecto de este riesgo, en consecuencia, se produciría en mayor medida en aquellas emisiones que cotizasen a precios más alejados (por arriba) del 101%.
Visión de las agencias de rating sobre la deuda híbrida corporativa
Como hemos comentado, las agencias de calificación otorgan una consideración “hibrida” capital/deuda a este tipo de emisiones. Ese mayor riesgo para el inversor se ve reflejado en los ratings que le asignan a los híbridos en comparación a la deuda senior del mismo emisor. Así por ejemplo la emisión híbrida de Telefónica tiene ratings Ba1 por Moody’s, BB+ por S&P y BBB- por Fitch Ibca mientras que la deuda senior de Telefónica es ahora mismo rating Baa2/BBB/BBB+ respectivamente, es decir, 2 escalones por encima.
Visión del inversor
El principal atractivo para un inversor de renta fija de este tipo de instrumentos es, lógicamente, la elevada rentabilidad que ofrece esta clase de activo frente a otro tipo de deuda como la senior.
Vamos a comparar el híbrido de TEF con una emisión senior que tenga un vencimiento similar a la fecha en la que Telefónica puede ejercer su call (marzo 2024). Utilizamos la emisión con vencimiento 23/01/2023 con código ISIN XS0874864860 ya que es la más cercana. Su TIR de mercado ahora mismo es del 2,68%. Para hacer la comparación vamos a calcular la TIR asumiendo que Telefónica ejerce la call en marzo 2024 en la emisión híbrida. El precio de mercado actual es del 103% aproximadamente, lo que supone una TIR a la call del 5,47%. Es decir, el título híbrido ofrece un 2,79% de rentabilidad anual superior al senior. Es el inversor el que debe analizar si esa rentabilidad adicional es suficiente para compensar los riesgos adicionales que asume (fundamentalmente diferimiento de cupones y menores tasas de recuperación en caso de default).
Lógicamente, hay que tener en cuenta que los híbridos, en la medida en que se sitúan bastante abajo en la estructura del pasivo de una empresa (cerca de los accionistas) y que su plazo hasta vencimiento o call suele ser bastante largo, su precio es bastante sensible a las condiciones del mercado en general y del emisor en particular, aspecto éste relevante a tener en cuenta si se tiene previsto tener que deshacer la posición en plazos relativamente cortos.
Emisores que tienen híbridos cotizando en mercado en estos momentos podríamos citar; Enel, EDF, RWE, Orange, KPN, Siemens,…
