Gonzalo es un veterano de la industria de gestión y actualmente gestiona dos fondos de Andbank. Teníamos ganas de entrevistarle para conocer sus opiniones sobre los mercados.
Gonzalo Lardies
Has pasado por diferentes firmas a lo largo de tu carrera profesional, ¿nos puedes decir lo que te ha aportado cada una?
Cada entidad tiene su propia idiosincrasia. El paso por distintas entidades también lleva aparejado un proceso de madurez profesional que lo acompaña. Pero realmente, además de las propias características de las entidades, marcan más las personas con las que coincides en cada proyecto y lo que te enriquecen tanto personal como profesionalmente.
¿Cómo valoras las empresas para determinar si están baratas? Si usa descuento de flujos, ¿qué denominador o tasa de descuento usáis en este mundo de tipos reales negativos-bajos?
Por aquí viene uno de los primeros problemas del entorno actual. Normalizar escenarios. Se pueden hacer con ciclos de negocio (micro) o con ciclos de la economía (macro). Pero por diversas circunstancias, tanto unos como otros, carecen de la visibilidad que tenían en el pasado. La disrupción tecnológica, cambios estructurales, intervención de los centrales, políticas monetarias y fiscales fuera de toda ortodoxia, etc., hace que puedan aparecer trampas de valor en casi cualquier sector. Sin ser ni mucho menos el más óptimo, en tanto en cuanto numerosos parámetros se normalicen, una aproximación top-down parece hoy más adecuada.
Los intangibles y el equipo directivo adquieren mayor importancia a la hora de valorar empresas ¿cómo lo tratáis?
Cada equipo directivo debe ser acorde con la estrategia de la compañía. Si la compañía quiere cambiar su rumbo normalmente es complicado hacerlo sin cambios en gestión. No es lo mismo reestructurar una compañía que hacerla crecer. Y viceversa, si no hay cambios en la estrategia de la compañía quizás los cambios en la dirección sean solo la muestra de otro tipo de problemas. Por encima de todo el intangible del management es trasmitir seguridad en referencia a lo que se espera de la compañía y hacia donde se quiere llevar. En conseguirlo o no ya influyen muchos factores, pero lo más importante es generar una visibilidad realista.
Los inversores de valor ¿deben ser contrarians?
Veo que recientemente se tiende a calificar a determinados sectores como de valor atendiendo únicamente a que cotizan a ratios más baratos, especialmente en cuanto a multiplicadores de beneficios respecto a otros sectores. Para encontrar valor se debe conocer muy bien y haber seguido en diferentes ciclos las compañías en las que invierte, y distinguir que a pesar de las dificultades coyunturales por las que puede pasar esa empresa (en muchas ocasiones de índole cíclica), por sus características puede incluso salir reforzada de ese entorno. En ese caso, se debe ser contrarian a la percepción que los inversores tienen respecto al sector, ya que la calidad de la compañía a corto plazo, ese valor, no es percibido por los inversores, y ese valor aflora en horizontes temporales algo más lejanos.
Las diferentes etapas de un ciclo económico ¿te influyen a la hora de confeccionar una cartera? ¿Tienes en cuenta de alguna manera la macro?
Se suele hablar de ciclos económicos, al igual que de ciclos de política monetaria en cuanto a tipos de interés. Igual que hay ciclos de negocio y ciclos de deuda. Hoy en día, quizás lo que más dudas puede generar es el posible final de ciclo de políticas monetarias ultraexpansivas y fuera de toda ortodoxia por parte de los bancos centrales. Las distorsiones que han generado las políticas que se implantaron tras la crisis del 2008 no han hecho sino acelerarse cuando llegó la pandemia. Este ciclo ultraexpansivo monetario ha terminado por alterar todos los demás ciclos.
¿Controlas el riesgo de la cartera por temática o sector? ¿Cuándo cae bastante más que el mercado una compañía que tienes en cartera, compras más?
Vengo siguiendo las evoluciones por temáticas y sectores desde hace tiempo. Es una parte más donde las distorsiones de política monetaria han generado fuertes dispersiones. Ha habido temáticas que han estado muy castigadas por determinadas dinámicas de mercado, como es el caso de todo lo relacionado con la energía fósil hasta fechas recientes. Quizás los combustibles fósiles hayan dejado atrás su protagonismo, pero pese a ello y si todo va según lo que marcan las tendencias, todavía estarán presentes en nuestras vidas durante algún tiempo más. Cuando una compañía cae por temas puramente del corto plazo si que puede presentar una oportunidad de medio y largo plazo por esas distorsiones en plazos de inversión.
¿Cuál ha sido tu principal error al comprar una compañía y por qué?
Adveo. Formaba parte del grupo de compañías que había tenido problemas por temas cíclicos, pero finalmente fueron los profundos cambios estructurales los que fueron definitivos. Tampoco la gestión de compañía estuvo a la altura y los gestores encargados de reconducir la situación tuvieron poco éxito en su tarea.
¿Cuáles han sido tus compras más exitosas y por qué?
Más una estrategia que una compra en sí. El año pasado el fondo europeo que gestiono no fue capaz de recoger el buen desempeño que tuvieron los mercados en 2021. Una revalorización del 5% con índices como el Euro stoxx anotándose subidas cercanas al 20%. Ese análisis top-down del que hablábamos nos hizo ser bastante respetuosos con el riesgo de unos datos de inflación que podrían poner contra las cuerdas a los bancos centrales. Nos posicionamos en compañías priorizando ratios de valoración y primando negocios defensivos respecto a cíclicos. Ese riesgo de inflación se ha materializado y los bancos centrales están teniendo que mover sus políticas. Esos sectores que tuvieron mal comportamiento relativo en 2021 brillan en el presente ejercicio. El fondo ha corregido el peor comportamiento relativo y ha llegado a revalorizarse por encima del 6% en este comienzo de ejercicio.
¿Qué opinas de la gestión pasiva?
Realmente suele haber gestión pasiva en cuanto al tipo de activo en que se invierte, pero muy activa en cuanto a realizar y modificar el asset allocation. Un fondo de gestión activa puede ser gestión pasiva para un inversor que confíe en las capacidades de gestión a medio y largo plazo. Se delega el posicionamiento sectorial y la elección de las compañías en los responsables de la gestión del fondo. El volumen en vehículos de gestión pasiva ha crecido mucho en determinados activos de baja liquidez y esto en algún momento puede suponer graves problemas ante shocks fortuitos.
¿Después de las caídas de las tecnológicas, estás mirando alguna?
Las de calidad siguen caras y las aparentemente baratas huelen a trampa de valor. Seguimos esperando.
¿Estamos en un superciclo de materias primas?
Creo que si. Termina un superciclo de tipos y empieza uno de materias primas junto a otros. Como todos los movimientos nada sube y baja en vertical, y quizás en los próximos meses un descanso más que merecido en el precio de las materias primas sea la opción más probable.
