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Blog Gestión cuantitativa de carteras: De la teoría a la práctica
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ETFs de baja volatilidad

En anteriores entradas ya he hablado de las ventajas de las carteras de baja volatilidad, debido a las mejores rentabilidades (por riesgo) que consiguen respecto a los índices de mercado. No es de extrañar que, en los últimos meses, muchas compañías se hayan decidido a comercializar ETFs basados en estas estrategias.

Los pioneros han sido Invesco PowerShares, con el ETF SPLV basado en el índice de baja volatilidad del S&P500 calculado por Standard&Poors. En pocos meses este ETF ha superado los mil millones de dólares en activos y sigue creciendo muy rápidamente, siendo el fondo con más capital de los de baja volatilidad. Como ejemplo de su performance, en 2011 obtuvo una rentabilidad del 15% (siendo la rentabilidad del S&P500 de tan solo un 2%).

Pero han aparecido muchos más ETFs de baja volatilidad en los mercados, de compañías como EGShares, Russel, iShares, etc., centrados en el mercado USA pero también en mercados internacionales, emergentes, etc. Os dejo una muestra de tickers de los más conocidos (por orden de capital): SPLV, LVOL, HILO, EEMV, EFAV, ACWV, USMV, SLVY,

Pero, ¿en qué se basan estos fondos y por qué están ganando tanta popularidad?

La razón es relativamente sencilla: explotan una anomalía presente en los mercados de valores, de igual forma que otras estrategias conocidas (size, value, momentum) explotan otras anomalías. Me explico: si los mercados financieros fuesen totalmente eficientes, entonces la única forma de obtener rentabilidades por encima de la media sería asumiendo riesgos también superiores la media. Pero todos conocemos estrategias de inversión que invalidan este principio.

Por ejemplo, es conocido que las compañías con bajo capital en bolsa tienden a comportarse (estadísticamente) mejor que las de más alto capital (size). También las compañías value tienden a comportarse mejor que las compañías growth. O las compañías con buenas rentabilidades en los últimos meses tienden a tener buenas rentabilidades en los próximos meses (momentum).

Pues bien, hay otra anomalía que se empezó a observar en los años 70 (artículo inicial) pero que no se ha empezado a explotar y popularizar hasta hace bien poco. Se denomina baja volatilidad o low volatility en inglés. Se basa en el hecho de compañías con baja volatilidad en el pasado, no solo siguen teniendo baja volatilidad en el futuro, sino que tienden a tener mejores rentabilidades que compañías con alta volatilidad. Y esto no debería ser así si los mercados fuesen plenamente eficientes…

Por tanto, parece buena idea tener en nuestra cartera compañías de baja volatilidad, no? ¿Pero por qué esta estrategia puede ser mejor que las otras que he mencionado (size, value, momentum)?

Yo lo veo como una alternativa más a las otras, aunque es mi preferida… Por ejemplo, si nos fijamos solo en las rentabilidades obtenidas, las mejores estrategias son (por este orden): momentum, value, size, low volatility. Pero si estas rentabilidades las corregimos por el riesgo asumido, algo que debería ser obligatorio si nos preocupa un poco el riesgo, entonces las mejores estrategias son: low volatility, momentum, value, size.

Así que esto ya da una pista sobre las compañías (o ETFs) que conviene tener en cartera, y en qué proporción.

Para convenceros aún más, veamos ahora más detalles sobre el performance de estas estrategias hasta la actualidad. Lamentablemente, los ETFs de baja volatilidad tienen una historia muy reciente (apenas unos cuantos meses), por lo que resulta difícil hacerse una idea con los datos que muestran. Por tanto, he realizado el siguiente experimento para analizar el comportamiento de este tipo de estrategias en los últimos 5 años.

En primer lugar conviene destacar que existen dos estrategias básicas de baja volatilidad: las basadas en escoger aquellas compañías con menor volatilidad y las basadas en combinar compañías para tener la más baja volatilidad posible (minimum volatility).

Por ejemplo, en el experimento que he realizado me he basado en las compañías que han cotizado en el S&P500 en los últimos 5 años (ya sé que hay bias selection, pero para el experimento no importa mucho). Como primera estrategia de inversión (Low Vol), para cada semana de los últimos 5 años, he seleccionado las 40 compañías del S&P con menor volatilidad pasada. E invierto a partes iguales en estas 40 compañías.

Como segunda estrategia (High Vol), hago lo mismo pero escogiendo las 40 compañías con mayor volatilidad pasada. Esta estrategia, no recomendada, simplemente la uso para ilustrar la anomalía de baja volatilidad mencionada anteriormente.

La tercera estrategia de inversión (Min Vol) consiste en combinar las 500 empresas del S&P500 de tal forma que la combinación tenga la menor volatilidad posible. No os asustéis, no hace falta invertir en las 500 empresas. Resulta que la combinación óptima se consigue invirtiendo de forma adecuada en unas cuantas empresas, digamos 10 o 20. Podéis ver la entrada anterior para haceros una idea sobre cómo se calcula esta cartera, o esta entrada para saber más detalles. Es una estrategia que, aun siendo más compleja de implementar que las anteriores, puede conseguir un comportamiento un poco mejor.

Cada una de las tres estrategias anteriores las rebalanceo o recalculo cada 4 meses, teniendo en cuenta unos costes de transacción de 40bps, que descontaré de las correspondientes rentabilidades.

La última estrategia (Market, para comparar) simplemente consiste en invertir todo en el índice del S&P500. Asumo que esta estrategia no tiene costes de transacción.

A continuación muestro el comportamiento de estas estrategias en los últimos 5 años.

El siguiente gráfico muestra la evolución de la volatilidad de cada estrategia a lo largo de los últimos 5 años.

Volatilidad anualizada

Se observa lo esperado: las compañías de baja volatilidad en el pasado también tienen menor volatilidad en el futuro. Las compañías de alta volatilidad lo mismo, pero al revés. Y en medio está el S&P500 que integra a todas las compañías. También se observa que las estrategias de baja volatilidad reducen el riesgo (respecto al S&P500) entre un 20 y un 40%.

En el anterior gráfico he considerado la volatilidad como principal medida de riesgo. Y es la que uso para calcular las estrategias. ¿Pero cuál es el comportamiento de estas estrategias si cambiamos la medida de riesgo?

En el siguiente gráfico se observa la evolución del Valor-en-Riesgo (VaR) al 99%. Representa la máxima pérdida semanal que puede tener un inversor en un momento dado, al 99% de confianza.

Evolución del VaR semanal

Se puede observar cómo de nuevo, las estrategias de baja volatilidad reducen el riesgo del S&P500 entre un 20% y un 50%. Por ejemplo, en la actualidad el mercado presenta un VaR semanal del 7% mientras que las estrategias de baja volatilidad presentan algo menos de un 3%. Además, en este gráfico se empieza a observar una pequeña ventaja de la estrategia Min Vol respecto a la estrategia Low Vol.

Como tercera medida de riesgo he considerado el maximum drawdown. Es una medida muy usada entre los gestores de cartera, y representa la máxima pérdida que hubiésemos obtenido si, dentro de un año, hubiésemos escogido el peor momento para entrar en el mercado y también hubiésemos escogido el peor momento para salir.

Maximum drawdown

Se observa cómo las compañías de alta volatilidad tuvieron un hundimiento de casi el 70% durante la crisis, y el S&P500 llegó a perder hasta un 50%. En cambio, las compañías de baja volatilidad presentaron una reducción máxima del 30%. En el último año, el S&P500 tuvo una reducción en torno al 18% mientras que las estrategias de baja volatilidad no llegan al 8%.

Bueno, lo anterior está muy bien para convencernos de cuáles son las estrategias con menor riesgo. ¿Pero vendrán acompañadas también de una menor rentabilidad?

Aquí es donde entra en juego la anomalía de baja volatilidad comentada al inicio, y en la que estas estrategias basan su éxito. A continuación se muestra la evolución de la rentabilidad acumulada a un año para cada estrategia. Esto es, para una determinada semana t, se muestra la rentabilidad acumulada desde t hasta 52+t, un año completo. Por supuesto, descontando los costes de transacción de la rentabilidad (40 bps cada 4 meses).

Rentabilidad acumulada final

Se observa cómo las estrategias de baja volatilidad mejoran también en rentabilidad al mercado. De hecho, la estrategia Min Vol tiende a ser la mejor. La excepción aparece en el periodo alcista de 2009-2010, donde la estrategia de alta volatilidad obtiene unas rentabilidades claramente superiores al resto. Aunque a costa de asumir un altísimo riesgo como vimos anteriormente.

¿Cómo podemos combinar la información anterior para tener una idea más clara? Simplemente observando la misma rentabilidad anterior, pero ajustándola por el correspondiente riesgo asumido. Esto es lo que se conoce como el ratio de Sharpe. A continuación se muestra la evolución de este ratio (descontados ya los costes de transacción).

Ratio de Sharpe

Aquí se observa cómo en general las estrategias de baja volatilidad se comportan mejor, destacando principalmente la estrategia de mínima volatilidad. Esto es así salvo en periodos muy alcistas, donde parece que conviene apostar por compañías con riesgo más elevado.

Resumo y concluyo: las estrategias de baja volatilidad tienden a comportarse mejor que el correspondiente índice de mercado, tanto en términos de rentabilidad como fundamentalmente en términos de riesgo. Esto es casi siempre así, salvo en épocas muy alcistas donde estas estrategias bajan en rentabilidad.

Por tanto, son estrategias muy recomendadas para inversores que piensen en el medio-largo plazo. Afortunadamente, no hay que complicarse la vida para implementar estas estrategias, ya que actualmente hay muchos ETFs que las tienen implementadas.

Recomiendo el ETF SPLV, basado en la estrategia Low Vol anterior, ya que es el más activo actualmente y tiene un coste de gestión de tan solo 25 bps. Aunque a mí me gustan especialmente los ETFs de iShares (por ejemplo el EFAV y el USMV), ya que están basados en la estrategia Min Vol anterior que como hemos visto tiende a comportarse mejor. Y los costes son aún más bajos: 15 bps.

Bueno, espero haberos convencido sobre el beneficio de tener alguno de estos ETFs en vuestra cartera :-)

 

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  1. #18
    20/04/15 18:41

    Impresionante análisis.

  2. en respuesta a Resumenext
    -
    #18
    24/03/12 10:57

    Sí, en el cálculo de pesos se usa la matriz de covarianzas. Yo es que a veces uso el término correlación ya que es la covarianza escalada. Pero basta con estimar *bien* la matriz de covarianzas.

  3. en respuesta a Jnogales
    -
    #17
    23/03/12 19:59

    Muchas gracias por tu respuesta. Disculpa si mi pregunta te resulta demasiado obvia pero, que uso das a las matrices de correlaciones? entiendo que los pesos se calculan directamente sobre la matriz de covarianzas.

  4. en respuesta a Resumenext
    -
    #16
    23/03/12 14:50

    Resumenext,

    Las preguntas que haces son muy interesantes. Yo uso frecuencias semanales. Las frecuencias diarias captan mejor la "actualidad" pero tienen peores propiedades estadísticas. Lo contrario le ocurre a las frecuencias mensuales. Por eso yo me decanto por frecuencias semanales, parecen las menos malas para estimar parámetros de riesgo.

    Sobre el horizonte de estimación, yo uso 5 años de datos (260 semanas). Para estimar volatilidades quizás baste con 3 años, pero para estimar además correlaciones es mejor 5 años. Hace tiempo hice un análisis acerca del horizonte de estimación y lo más conveniente fue usar ventanas de 5 años.

    Saludos.

  5. en respuesta a Jnogales
    -
    #15
    23/03/12 12:47

    Hola de nuevo, la verdad es que desde que leí tu blog no he podido dejar de darle vueltas a la cabeza. Una duda que me surge es el horizonte temporal que usas para estimar los parámetros y si calculas con datos semanales o diarios. He probado a calcular con datos semanales durante 1,2,3,4 y 5 años y he obtenido los mejores resultados para 3 años (aprox. 156 semanas aunque no encuentro una diferencia sustancial utilizando los datos de 2 años/104 semanas). Pero claro he utilizado un rango de fechas determinado y no se hasta que punto es representativo.
    Me interesaría mucho saber que opinas acerca de la elección del horizonte temporal y que frecuencia en los datos (diaria, semanal o mensual) piensas que se ajusta mejor para este tipo de analisis.
    Gracias!

  6. Top 100
    #14
    12/03/12 22:55

    Excelente articulo, como todos los anteriores. En general al interes de tu Blog, hay que añadirle su categoria CIENTIFICA, lo cual es muy poco habitual, y yo especilaemte te agradezco (mi interes por la Bolsa empezó siendo excluivamente científico).

    Yo ya he observado, en muchas ocasiones y por largo tiempo (incluso en propias carnes), las virtudes y defectos de la VOLATILIDAD. A lo largo de los años, cada vez me he ido convenciendo más de la extraordinaria importancia de la Volatilidad, hasta el punto de que actualmente constituye uno de los parametros mas importantes que considero en los CRITERIOS DE CALIDAD para la seleccion de las empresas en cartera. Con la ventaja añadida de que la Volatilidad es uno de los parametros mas objetivos, que se pueden calcular matematicamente, y que en cosecuencia no son manipulables ni ocultables.

    Durante varios años yo trabajé con tremendos chiharros del Mercado Español (mas de 100 empresas !!!). con el tiempo vi dramaticamente cómo las empresas que más habian perdido (algunas de ellas desaparecido, o incluso quebrado), eran precisamente las que tenian más volatilidad.
    Queda la duda de la habitual trampa de confusion entre la "CAUSA y el EFECTO"; es decir, es evidente que una empresa que va muy mál e incluso va a quebrar, presentará una volatilidad muy grande, y por lo tanto denberiamos pensar que la presencia de tal volatilidad se debe a que PREVIAMENTE la empresa era muy mala,y NO al revés. Pero en fin, en cualquier caso es cierto que la volatilidad es cuestion muy importante, y a tener muy en cuenta.

    SAludos

  7. en respuesta a Resumenext
    -
    #13
    06/03/12 09:44

    Exacto!
    Lo has resumido mejor que yo...

  8. en respuesta a Jnogales
    -
    #12
    06/03/12 09:39

    Muchas gracias por tu respuesta. Entonces si lo he entendido bien tendria que dar los siguientes pasos:

    1. Con la serie historica de precios en USD y la serie historica de cambio EUR/USD calculo la serie historica de precios en EUR.
    2. Calculo entonces los pesos de la cartera sobre la serie en EUR.

    La verdad es que, visto así, parece hasta sencillo pero primero se te tiene que ocurrir! gracias de nuevo.

  9. en respuesta a Resumenext
    -
    #11
    06/03/12 09:13

    Gracias por el comentario, Resumenext. Lo que comentas no es rizar el rizo, todo lo contrario, es fundamental para un inversor europeo. Existen muchas formas para cubrirse del riesgo divisa, pero todas cuestan dinero...

    Algo intermedio sería crearse una cartera de baja volatilidad en EUR (en lugar de USD). Me explico: en lugar de utilizar los precios en USD de los stocks del S&P500, los utilizamos pero pasándolos a EUR. Con estos precios en EUR nos calculamos las rentabilidades y las correspondientes carteras de baja volatilidad.

    Tendríamos así una cartera americana de baja volatilidad pero en EUR. Esto no evita el riesgo divisa pero ayuda a amortiguarlo sin ningún coste...

  10. #10
    05/03/12 18:55

    Enhorabuena por tu blog me parecen muy interesantes tus contenidos. Algo que me preocupa en particular es, en el ejemplo del S&P500 que publicas, el riesgo de divisa al invertir en USD. Podemos hacer algo al respecto? lo ideal es que una cartera de baja volatilidad lo siga siendo al invertir en una moneda distinta del EUR aunque no se si esto es rizar el rizo...

    muchas gracias y enhorabuena de nuevo.

  11. en respuesta a Jnogales
    -
    Top 100
    #9
    24/02/12 18:18

    En la caixa los de ishares me dicen que no son aptos y que no los dan de alta, ya sabemos quienes realmente no son aptos en este pais, les he pedido el SPLV y ese si lo han dado hoy mismo, incorporo a mi cartera 3200 titulos a larguisimo plazo.
    s2

  12. en respuesta a Scoralstom
    -
    #8
    20/02/12 11:44

    Gracias por la indicación, Scoralstom. Y suerte con la jubilación...

  13. en respuesta a Jnogales
    -
    Top 100
    #7
    20/02/12 09:56

    Los de ishares no estan aun en renta 4, en la caixa he solicitado que los den de alta, los voy a comprar para la jubilacion de mis peques.
    s2

  14. en respuesta a Jnogales
    -
    Top 100
    #6
    20/02/12 09:56

    Los de ishares no estan aun en renta 4, en la caixa he solicitado que los den de alta, los voy a comprar para la jubilacion de mis peques.
    s2

  15. en respuesta a Juansantiago
    -
    #5
    16/02/12 09:19

    En Renta4, por ejemplo.

  16. en respuesta a Gaspar
    -
    #4
    16/02/12 09:18

    Gracias, Gfierro!

  17. #3
    15/02/12 22:37

    donde puedo comprar esos ets? saludos y gracias

  18. Joaquin Gaspar
    #2
    15/02/12 15:56

    Excelente!!!


Definiciones de interés
Sitios que sigo
Tengo otro blog (en inglés) donde recomiendo semanalmente una cartera de inversión, tanto para el mercado español como para el estadounidense. La recomendación se deriva de una implementación de estrategias de baja volatilidad, basada en técnicas estadísticas y de optimización. Puedes ver los detalles en Portfolio Management under Estimation Risk
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