Descripción de la empresa
Fundada en 1993 por las empresas Berzelius Umwelt Service, Indumetal y Duro Felguera, Befesa es una compañía de servicios especializada en el reciclaje de polvo de acero, escorias salinas y residuos de aluminio así como la logística y otros servicios industriales relacionados.
En el año 2000 pasó a formar parte del grupo Abengoa quien la vendió en 2013 por €1.075m (incluida deuda) al fondo sueco-alemán Triton Partners para reducir su abultada deuda. Este fondo la adquirió con el objetivo de venderla o sacarla posteriormente a bolsa como finalmente sucedió en 2017 a un precio de 28€ por acción (parte baja de la horquilla 28-38€), valorando la compañía en €950m.
Actualmente tiene su sede en Luxemburgo, cotiza en la bolsa alemana pero se consideran a sí mismos hispano-alemanes dado que es donde tienen la mayor parte de su negocio y sus empleados y directivos son mayoritariamente de dichos países.
El CEO de la empresa es desde el año 2000 Javier Molina. La empresa ha cambiado varias veces de manos pero el CEO sigue siendo el mismo.
Los mayores accionistas actualmente siguen siendo Triton Partners ( 19%), aunque su intención es ir vendiendo poco a poco el resto de acciones hasta salir completamente del capital de la empresa. Los siguientes en la lista son Bestinver (7,5%) y MainFirst (4,7%). El resto del accionariado está muy fragmentado (recientemente han entrado Cobas y algún otro fondo de inversión value).
Modelo de negocio
Tienen un modelo de negocio muy interesante porque operan en la economía circular (servicios de reciclaje) y lo hacen en un nicho de mercado altamente especializado (residuos industriales peligrosos). Además, cobran por partida doble:
- Por un lado, cobran por adelantado a sus clientes productores de acero de horno de arco eléctrico (EAF por sus siglas en inglés) y de aluminio por los servicios de recogida de residuos peligrosos (que de otra forma acabarían en vertederos).
- Por el otro, cobran por la venta de los productos reciclados (zinc, escorias salinas, aluminio...) a productores de zinc puro, acero y aluminio. Dicho de otra forma, no pagan por la compra de sus materias primas sino que cobran por ellas.
Befesa divide sus actividades en 2 áreas de negocio:
- Recogida y tratamiento de residuos de las plantas de producción de acero de EAF. Recogen y reciclan el llamado polvo de acería de las plantas de producción de acero de EAF. Tratan dicho polvo de acería de donde extraen un concentrado de Zinc llamado óxido de Zinc o Waelz (WOX) que contiene entre un 60-68% de Zinc que veden a fundidores de Zinc. Como decía, cobran a sus clientes (productores de acero) por retirar esos residuos, lo que supone entre un 10 y 20% de sus ventas de esta área de negocio, y por la venta del WOX a otros clientes (fundidores de Zinc) que les supone el restante 80-90% de sus ventas.
No voy a entrar en explicar aquí, en esta breve tesis de inversión, todo lo relacionado con la producción de acero, aunque recomiendo que el que desee invertir en esta empresa lo haga, pero a modo de resumen, actualmente hay 2 procesos alternativos para la producción de acero:
- Producción mediante alto horno, para lo cual es necesario usar como materia prima el mineral del hierro, carbón de coque y cal.
- Producción mediante horno de arco eléctrico, para lo cual es necesario usar como materia prima principalmente la chatarra de acero. La ventaja de este segundo proceso es que es más sencillo adaptarse a la demanda porque se puede parar fácilmente la producción y es menos dañino para el medio ambiente dado que no consume tantos recursos naturales al ser la chatarra su principal materia prima y, además, su fuente principal de energía es la electricidad en lugar del carbón (usado en el alto horno).
Al producir acero mediante EAF usando como materia prima chatarra, se genera polvo de acería que contiene Zinc (especialmente si la chatarra contenía grandes volúmenes de acero galvanizado). Al acero se lo recubre con Zinc (produciendo acero galvanizado) para evitar que se oxide y su uso es cada vez más frecuente, lo que es beneficioso para Befesa al vender el Zinc que se puede extraer del mismo. Dicho de forma sencilla, la basura es “de mejor calidad” para sus propósitos. En la actualidad, aproximadamente un 30% de la producción mundial de acero se hace mediante EAF (en Europa asciende al 40%). Otro dato interesante es que se estima que el 50% de la producción mundial de Zinc se destina para producir acero galvanizado, lo que hace que la demanda de Zinc esté muy estrechamente vinculada con la demanda de acero galvanizado (usado principalmente en la industria del automóvil y de la construcción).
2. Recogida y tratamiento de residuos de las plantas de producción de aluminio. Recogen y reciclan principalmente escorias salinas de aluminio y Spent Pot Lining (SPL) de donde extraen óxidos y concentrados de aluminio. En este caso, las ventas por retirar los residuos peligrosos les suponen un 40% de las mismas y la venta de aluminio secundario aporta el 60% restante.
Como en el caso anterior, recomiendo estudiar detenidamente el proceso de producción y aplicaciones del aluminio para comprender bien el producto. En el apartado “referencias” he incluido varios enlaces que pueden ser de interés.
Plantas de producción
Befesa posee actualmente 10 plantas de producción (más una en construcción) para residuos acereros y 8 de aluminio, en las cuales pueden tratar hasta 955.000 toneladas de residuos de acero y 530.000 toneladas de residuos de aluminio al año. Además, tienen capacidad para producir hasta 205.000 toneladas de aleaciones de aluminio secundario.
ACERO
| Planta de producción | Actividad | Capacidad (tm/año) | Localización |
| Gyeongju | reciclaje de polvo de acero al carbón y producción de WOX | 220.000 | Corea del Sur |
| Zinc Freiberg | reciclaje de polvo de acero al carbón y producción de WOX | 194.000 | Alemania |
| Zinc Aser, Asua-Erandio | reciclaje de polvo de acero al carbón y producción de WOX | 160.000 | España |
| Iskenderun (51% de la JV con Global Atomic) |
reciclaje de polvo de acero al carbón y producción de WOX | 65.000 (ampliación a 110.000 finales 2019) | Turquía |
| Zinc Duisburg | reciclaje de polvo de acero al carbón y producción de WOX | 87.000 | Alemania |
| Recytech, (es una JV al 50% con Recylex) | reciclaje de polvo de acero al carbón y producción de WOX | 110.000 (55.000 Befesa) | Francia |
| Changzhou | reciclaje de polvo de acero al carbón | 110.000 (finales 2020) | China |
| Valera Gravelines | reciclaje de polvo de acero inoxidable | 110.000 | Francia |
| Scan Dust, Landskrona | reciclaje de polvo de acero inoxidable | 64.000 | Suecia |
| Zinc Gravelines | lixiviación de WOX producido en Freiberg, Duisburg y Recytech | 100.000 | Francia |
| Zinc Óxido, Sondika, Vizcaya | reciclaje de zinc del proceso de galvanización | 16.000 | España |
ALUMINIO
| Planta de producción | Actividad | Capacidad (tm/año) | Localización |
| Salzchlacke, Lünen | reciclaje de escorias salinas y SPL | 170.000 | Alemania |
| Aluminio Valladolid | reciclaje de escorias salinas y SPL | 150.000 | España |
| Salzchlacke, Hannover | reciclaje de escorias salinas y SPL | 130.000 (ampliación a 170.000) | Alemania |
| Salt Slags, Whitchurch | reciclaje de escorias salinas y SPL | 80.000 | Reino Unido |
| Aluminium, Bernburg | reciclaje de aluminio secundario | 75.000 | Alemania |
| Aluminio, Barcelona | reciclaje de aluminio secundario | 66.000 | España |
| Aluminio, Erandio | reciclaje de aluminio secundario | 64.000 | España |
Competencia
No es fácil hablar de la competencia de Befesa porque no hay una empresa parecida a Befesa y como tal, tampoco es fácil de clasificar, ¿es una empresa del sector del acero, minera, de reciclaje…o una mezcla de las tres?
Se podría decir que Befesa es el líder del mercado y el único que opera de forma global con una cuota de mercado cercana al 45%-50% en Europa (tanto en la parte de acero como de aluminio), 40% en Corea del Sur y 25% en Turquía.
La mayor parte de competidores de Befesa son locales. Actualmente existen 29 plantas de producción de reciclado de polvo de acero de EAF en el mundo (negocio principal de Befesa):
- En Japón hay 7 con capacidad para procesar unas 400.000 toneladas al año.
- En las Américas hay 8 con capacidad para procesar unas 1.200.000 toneladas al año.
- En Europa hay 8 con capacidad para procesar unas 1.000.000 toneladas al año.
- En China tan solo hay 1 aunque hay varias en construcción (entre otras la de Befesa). En Vietnam también se está construyendo otra.
- En Corea del Sur y Taiwán hay 5 con capacidad para procesar unas 600.000 toneladas al año.
Por último, hay que tener en cuenta que no todo el polvo de acería se recicla, mucho va a parar a vertederos (competencia en cierto modo), especialmente en los países con regulaciones medioambientales más laxas.
Ventajas competitivas
Befesa no posee una única ventaja competitiva como tal, sino que es más bien la suma de una serie de factores lo que actúa como fuerte barrera de entrada al sector y le permite disfrutar de esa amplia cuota de mercado.
- Localización. Befesa opera en un negocio “commodity” y, como tal, la buena localización marca la diferencia. Tengo experiencia personal en el mundo del acero (trabajé algunos años como steel trader) y traté con clientes como Gonvarri (grupo Gestamp). Una de las claves de su éxito es que eran los primeros en montar el centro de servicios y estampación cerca de sus clientes finales (principalmente fábricas automovilísticas) reduciendo con ello los costes de transporte (parte importante de los costes del producto). Befesa está ubicado muy cerca de sus clientes y proveedores.
-
Contratos a largo plazo con sus clientes-proveedores como por ejemplo con la planta de ArcelorMittal en Sestao, con Korea Zinc en Corea del Sur, Erdemir en Turquía, Novelis en Bernburg, Outokumpu, Voestalpine, Glencore, Oetinger, Real Alloy y un largo etcétera.
En algunos casos, estos contratos tienen una duración superior a los 10 años como podemos ver aquí y aquí lo que, evidentemente, hace muy difícil la llegada de nuevos competidores porque los residuos generados son los que son y si todo el tonelaje está contratado a tan largo plazo arrebatar cuota de mercado es casi imposible. - Regulación medioambiental. Befesa ha tenido la suerte o la habilidad de estar en el momento y lugar adecuados. Ha ido creando su negocio a medida que se iban desarrollando las regulaciones medioambientales en los países en donde opera y obtener ahora los permisos y licencias tampoco es tarea fácil, además, no suele haber “espacio” para 2 plantas de reciclaje en una misma zona salvo que se amplié capacidad productora por parte de los clientes-proveedores.
- Aunque más o menos todos usan la misma tecnología de reciclaje alemana, Befesa dispone de una serie de patentes propias como por ejemplo el proceso de producción SDHL Waelz en la optimización del proceso Waelz convencional mediante el incremento de la recuperación y la reducción en la utilización de fuentes no renovables que hacen el proceso un poco más eficiente.
Fundamentales de la empresa
La empresa está en un proceso de expansión importante, por lo que los fundamentales de la empresa van a verse muy alterados en los próximos años.
No obstante, a día de hoy las ventas las realiza principalmente en Europa (77%) siendo sus mercados más importantes España (27%) y Alemania (15%).
Por actividades, la venta de residuos acereros supone el 52% de los ingresos totales, la escoria sal aluminio el 10% y la venta de aluminio secundario el restante 38%.
Lo relevante en cualquier caso no son los ingresos sino los beneficios que los genera en su mayor parte en la actividad del acero (84% del EBIT) seguido de la venta de escoria salina de aluminio 11,5%. La venta de aluminio secundario apenas le reporta un 4,5% del EBIT.
En 2018 trataron 717.000 toneladas de acero (operando al 92% capacidad) y 517.000 toneladas de aluminio (98% capacidad). En total produjeron 240.000 toneladas de WOX a un precio medio de venta de 2.168€ la tonelada de Zinc.
Resalto estos datos para que se entienda que con las capacidades actuales de Befesa y estando probablemente en un pico de ciclo, será difícil que gane mucho más dinero del que ha ganado el último ejercicio económico (unos €90 millones). Mi tesis de inversión no se basa en lo que gana hoy, sino en lo que pueda ganar de aquí a 4-5 años una vez concluida la fuerte expansión (2 nuevas plantas en China, ampliación de la planta de Turquía y Hannover, etc).
Datos destacados a 11.04.2019:
| CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL (34.066.705 acciones x 37,7€) | 1.284.314.779€ |
| Bº neto / flujo libre de caja | 90.000.000€ |
| PER | 14,27x |
| ACTIVO/PASIVO | 1.086.000.000€ |
| GOODWILL | 336.000.000€ |
| INTANGIBLES | 87.000.000€ |
| ACTIVO CIRCULANTE | 298.000.000€ |
| PASIVO CORTO PLAZO | 142.000.000€ |
| PATRIMONIO NETO | 333.000.000€ |
| Deuda financiera neta | 377.000.000€ |
| Caja | 151.000.000€ |
| Empleados | 1.128 |
| Bº/empleado | 80.000€ |
Como podemos ver, se trata de un buen negocio, con un ROCE superior al 25% (si descontamos el Goodwill). La deuda es aparentemente alta, pero tras analizar el sector, he podido ver que todas las empresas están tanto o más endeudadas (la elevada generación de caja del negocio lo permite). Además, en los últimos 5 años, han pasado de tener una Deuda/Ebitda de 4,7 veces a una de 2,1 veces (Deuda €377m/Ebitda €175m).
Apenas gastan en I+D (el negocio no lo requiere) y su capex de mantenimiento no es extremadamente alto como sucede en otras empresas del sector del acero o de tratamiento de residuos peligrosos que tienen que invertir mucho en vertederos/incineradoras al no reciclar muchos de los residuos que tratan (ej. Séché Environnement). El beneficio por empleado es muy alto para ser una empresa industrial, los procesos están bastante automatizados y la rentabilidad de sus plantas, especialmente las de reciclaje de polvo de acería, es muy alta.
Valoración
En mi opinión, la acción no está barata pero es un buen negocio a un precio razonable, especialmente porque tiene muy buenas perspectivas a largo plazo:
-
Aumento de la regulación medioambiental. Muy interesante es el caso de China en donde el polvo de acería fue oficialmente clasificado como residuo peligroso en 2016.
Hay que recordar que China produce aproximadamente el 50% del acero mundial, unos 800 millones de toneladas al año. Si bien es cierto que en EAF la proporción es actualmente reducida, se espera que para 2030 la producción en EAF alcance los 200 millones de toneladas.
Por otro lado, aunque el futuro es incierto, la experiencia nos dice que en materia de regulación medioambiental no se suele desregular sino que se tiende a endurecer.
Befesa está construyendo una planta en Changzhou (cerca de Shangai) para poder procesar hasta 110.000 toneladas de polvo de acería de EAF y acaba de firmar un acuerdo para construir una segunda planta de reciclaje de polvo de acería en Henan (interior de China) también con capacidad para 110.000 toneladas (prevista para el primer semestre de 2021). - Demanda creciente de acero galvanizado y de aluminio principalmente para vehículos más ligeros (menor consumo de combustible).
- Opera en un nicho de mercado donde es el claro líder.
-
Buena protección ante diferentes entornos. Como por ejemplo ante un aumento del proteccionismo, inflación de materias primas...Al tener su negocio principal en Europa, las restricciones a la importación de acero de países de fuera de la UE le pueden beneficiar porque las plantas de producción europeas tendrán menos competencia y podrán producir a mayor capacidad. También se beneficiaría de un aumento del precio de determinadas materias primas tales como el zinc, acero, aluminio, etc.
Además, no sufriría en exceso por una bajada de los mismos al tener entorno al 68% de las ventas de Zinc cubiertas (unas 92.000 toneladas a niveles de 2.260€/t) mediante contratos de derivados para los próximos 3 años. - Bien gestionada por el CEO desde 2000 Javier Molina orientando a Befesa durante todos estos años para convertirla en una empresa de nicho de mercado (desprendiéndose de negocios menos rentables de recogida de residuos industriales no peligrosos, plantas desaladoras, depuradoras, Befesa Perú y Chile, etc).
No es mi intención hacer proyecciones de ningún tipo porque la Excel lo aguanta todo, pero sinceramente creo que Befesa podría ganar un 70-80% más de lo que gana hoy de aquí a 4-5 años vista, tal vez incluso más. Cotizando a 14 veces beneficios, me parece que, sin ser mi mejor idea de inversión, puede ser una buena alternativa para tener en cartera, si bien, no constituye ni mucho menos mi principal posición. Le doy un potencial de entre el 50 y 70%. No es la empresa con mayor potencial, pero lo suple mi convicción en el valor.
Riesgos
- Se dedica al tratamiento de residuos considerados como peligrosos por las normativas de los países en los que opera lo que obviamente implica exposición a riesgos medioambientales. No ha tenido graves accidentes hasta la fecha pero eso no descarta el riesgo futuro.
- Es un negocio cíclico ligado a la producción de acero y aluminio en los mercados en los que opera así como al precio del zinc, aluminio y otras materias primas. Estos elementos se usan principalmente en el sector de la construcción y del automóvil (negocios altamente cíclicos).
- El riesgo sobre el precio del zinc no es solo a que baje fuertemente (lo que supondría menores beneficios) sino también a que suba de forma notoria porque los proveedores podrían hacer distinto uso de ese material y Befesa se quedaría sin su materia prima para producir WOX.
- Como indicaba anteriormente, buena parte del riesgo de la bajada del precio del zinc lo tiene cubierto. Esto reduce el riesgo pero también el potencial de aumento de beneficios en caso de fuerte subida del precio del zinc.
- No hay mucho skin in the game. El accionariado está muy fragmentado y los directivos (salvo Javier Molina) tienen pocas acciones, de hecho, algunos como Federico Barredo o Asier Zarraonandia han vendido hace unos meses todas o buena parte de las acciones que obtuvieron como bonificación de la salida a bolsa.
NOTA:
Esta no es una recomendación de compra. No he mantenido ni mantengo en la actualidad ninguna relación contractual con esta compañía.
Referencias
www.befesa.com
www.befesa-steel.com
www.befesaaluminium.com
www.rolledsteel.es
en.wikipedia.org/wiki/Waelz_process
www.worldsteel.org
www.globalatomiccorp.com
www.businesswire.com/news/home/20171005006476/es/
www.bourse.lu/security/LU1704650164/257464
cincodias.elpais.com/cincodias/2013/04/18/empresas/1366309816_664276.html
www.westmetall.com/en/markdaten.php?action=show_table&field=LME_Zn_cash#y2016
www.corporate.arcelormittal.com
www.zincox.com/korean-recycling-plant/
www.steelguru.com/search/all/EAFD/result
www.azr.com
www.metalbulletin.com/events/download.ashx/document/speaker/7881/a0ID000000X0kEyMAJ/Presentation
www.portovesme.it/en/production/waelz-zinc-line/Pages/rotatory-kilns.aspx
www.diariodesevilla.es/economia/Befesa-expansion-exitosa-Bolsa-Francfort_0_1189981213.html
sevilla.abc.es/economia/sevi-befesa-casi-duplica-ganancias-beneficio-neto-90-millones-201902261121_noticia.html
elpais.com/diario/2007/11/11/negocio/1194789812_850215.html
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