Los Traders andan hoy un poco desesperados en su particular búsqueda de rentabilidad. No me extraña. Draghi y Kuroda han acabado por arrasar literalmente con todo el mercado de deuda, expulsando a cualquier participante en búsqueda de renta o TIR real.
Se han abierto, no obstante, nuevas esperanzas para los traders en el mundo dólar. Y es que tras el reciente repunte en la TIR en los bonos USD se dan ahora dos circunstancias que antes no se daban:
1) La Tir de la deuda es superior al dividend yield.
2) La TIR real es ya positiva en prácticamente todos los tramos de vencimientos.
De hecho, tras haber alcanzado el 3% en el bono del Tesoro Americano, se desencadenó una reacción de manual en el mercado de divisas, con el índice USD avanzando cerca de un 6%, y es que muchos inversores de países emergentes vieron en esos niveles de TIR en USD unas condiciones suficientemente favorables. Ahora bien. Los traders (auténticos artífices de los grandes movimientos del mercado) siguen preguntándose si también ellos deben aprovechar estos niveles y entrar en el Treasury 10 años en el 3%.
Ciertamente, la tentación es fuerte para ellos. Recuerden como en diciembre 2013, tras alcanzar el 3% en el 10YUST, ese nivel demostró ser el “pico” del ciclo de normalización, para inmediatamente después asistir al derrumbe de la TIR, con más de 130 pb de caída durante 2014 y hacer un “suelo” definitivo en niveles de 1.4% en 2016.
El dilema está servido para gestores y traders de todo el mundo. ¿Hay que comprar deuda en USD a estos niveles del 3%?.
Para evitarles una soflama de predicador, pues se muy bien que tras algún que otro traspiés en el “arte” de predecir el futuro no estoy en la mejor posición para improvisar largos pregones, voy a limitarme a enumerar factores que pueden ayudar a inclinar la balanza en uno u otro sentido.
Factores que invitan a esperar, y NO comprar deuda (UST 10) hasta niveles sensiblemente más altos de TIR:
1. A diferencia del 2013 (en donde el anuncio de Bernanke de acabar con la compra de bonos provocó un fuerte repunte de TIR en los tramos largos, mientras que los tramos cortos permanecieron cercanos a cero, dando lugar a un fuerte aumento de la pendiente de la curva, incentivando la toma de duración –compra de deuda a largo-), hoy la pendiente de la curva de tipos de interés es totalmente plana. Lo que desincentiva la toma de duración mediante la compra de deuda a largo.
2. La Fed sigue señalizando alzas adicionales de los tipos oficiales, y parece que seguirá con esta tendencia si uno atiende a las minutas de Marzo (en las que lejos de parecer asustados, los miembros de la Fed se muestran casi unánimes en sus proyecciones alcistas de PIB e inflación). Ello contribuirá a mantener las TIRs de los tramos cortos bien soportados en niveles altos, lo que significa que tenemos curva plana para largo. Sin incentivos, pues, para tomar duración y sin riesgo a la vista de recortes importantes en TIRs a largo.
Factores SÍ invitan a comprar deuda (UST 10) en niveles actuales del 3%:
1. Llevamos 1 década con banqueros centrales e inversores obsesionados con el concepto de la deflación. Ya saben lo que pasa con las obsesiones. Quedan bien arraigadas en las mentes de los participantes del mercado. Si esto es cierto (y mi impresión es que sí), muchos se lanzarán a comprar deuda a largo en USD a los niveles actuales.
2. Los operadores del mercado llevan 30 años aprovechando cualquier repunte en TIR para comprar deuda a largo, y esta estrategia les ha remunerado excepcionalmente bien. Esto ha generado una especie de “Reflejo Pauloviano” que no será fácil de romper. La pauta puede continuar.
3. Por primera vez en mucho tiempo, la TIR de la deuda es superior a la TIR por dividendos. Cuando ocurría lo contrario (Dividend yield superior), los inversores rentistas tenían que vender volatilidad para generar rentas, lo que explicaba niveles de VIX deprimidos durante mucho tiempo –eso desvela la verdadera conexión entre: política monetaria laxa, TIR de bonos inferior a dividendos, venta de VIX para generar carry y burbuja de bolsas). Pues bien, en las actuales circunstancias, los inversores rentistas ya no tienen que vender volatilidad para generar “carry”. Es más fácil conseguirlo mediante la compra directa del bono. En ausencia de una catástrofe en las bolsas que vuelva a poner el dividend yield en niveles atractivos, la deuda seguirá siendo atractiva.
Es la hora de tomar una decisión. Ahí va una posible ayuda:
· En Andbank pensamos que ciertos aumentos en la TIR del bono USA 10 años son posibles. Hemos fijado el valor razonable en 3.2% (dada nuestra expectativa de inflación del 2.2%, eso nos deja una TIR real de 100 pb, que históricamente ha sido un buen nivel de entrada).
· Dicho esto, los tres últimos factores harán que sea dificultoso alcanzar niveles mayores de TIR, por lo que empezar a construir duración de forma gradual pudiera ser una buena decisión. También con una visión de largo plazo, pensamos que los precios globales no van a acelerarse mucho más, ni de forma constante. Lo que debiera prevenirles de estar muy infraponderados hoy en duración.
¿Cómo empezar?
- Deberíamos tener una parte importante de nuestra cartera de deuda en Bonos 12 meses en USD al 2.25%: TIR real positiva + liquidez en caso de un periodo de estrés en mercado que haga aflorar oportunidades de inversión.
- Deberíamos tener también bonos a 12 meses de Canadá: TIR nominal 2% + dólar CAD parece barato en PPP.
- De forma gradual, ir reduciendo la infraponderación en duración.
Espero resulte de utilidad
ALEX FUSTE
Chief Economist
ANDBANK
