A pesar de la importancia que Buffet le otorga a las empresas que no tienen deuda y que son capaces de autofinanciar su crecimiento opino que, y consciente de poder cometer una "herejía", voy a dar más importancia (más ponderación) a la cuenta de resultados (evolución de los beneficios y predictibilidad de los mismos, márgenes y ROA) y menos a la salud del balance.
Dos de las principales estrategias de crecimiento a largo plazo que llevan a cabo las empresas son vía adquisiciones que generen sinergias en ventas, costes, marketing, logística (crecimiento inorgánico) y a través de la inversión en maquinaria, instalaciones industriales, adecuación de delegaciones comerciales y demás con el objetivo de incrementar la capacidad productiva y de distribución (crecimiento orgánico).
Lo ideal es autofinanciar el crecimiento, es decir, que los recursos generados con la explotación sean mayores a los recursos generados con la inversión y por tanto que la empresa no deba acudir al endeudamiento o deba acudir muy poco a él, básicamente porque conlleva unos gastos financieros y la deuda se tiene que devolver, si bien como comentaré más adelante estas dos variables no suelen suponer un problema relevante.
El problema es que para muchas empresas resulta casi imposible conseguir crecer a buen ritmo siguiendo una política de autofinanciación a rajatabla ya que eso les encorseta el crecimiento impidiéndoles realizar inversiones estratégicas.
Por eso muchas recurren a la financiación ajena (financiación bancaria, emisión de bonos) provocando un incremento de la deuda financiera y de los gastos financieros pero gracias a ello han podido ganar tamaño, incrementar su cifra de ventas y beneficios y consolidarse como una de las empresas más importantes de su sector. Más adelante comentaré algunos casos.
Lo ideal en caso de no poder autofinanciarte es que la deuda que uses puedas devolverla con rapidez, que el desapalancamiento sea rápido, cosa que ha sucedido en la mayoría de compañías que he ído analizando. Si el desapalancamiento es rápido vuelves a tener este as en la manga, el recurso a la deuda, para poder volver a crecer.
Lo más recomendable es conseguir una buena evolución de los beneficios sin tener que recurrir a la deuda para crecer, poder pagar las adquisiciones con cash, pero si no se puedes hacerlo recurrir al endeudamiento con expectativas de rápido desendeudamiento puede ser muy positivo también.
Muchas de las empresas analizadas cumplen en mayor o menor medida estas características:
Desde las "perfectas" como Prosegur, Viscofan, Nike o Inditex que casi no necesitan endeudarse para conseguir un óptimo crecimiento (y que disponen permanentemente de ese as en la manga para poder usar en caso de que el crecimiento decaiga) hasta empresas que usan deuda pero no muy agresivamente (Luxxottica, Campari, Reckitt Benckiser) y empresas que han recurrido a una politica de endeudamiento más agresiva y que por tanto han tardado más en despalancarse pero que también han conseguido incrementar notablemente sus ventas y sus beneficios así como consolidarse en el podio de las empresas más importantes de sus respectivos sectores (Adidas, Pernod Ricard y Grifols).
Aunque el balance esté menos saneado si los recursos generados con la explotación (cash flow de explotación) y los beneficios se incrementan y siguen una línea ascendente no veo que sea un problema el uso de la deuda.
Y todavía mejor si la empresa tiene un buen historial de reducción rápida de la deuda y si no tiene problemas a la hora de conseguir financiación (en todas las grandes empresas analizadas y recomendadas ninguna tiene problemas de ese tipo, y además el coste de la deuda es bajo).
Normalmente este tipo de empresas buffettianas, las que tienen un excelente historial crecimiento de los beneficios, tampoco tienen problemas para financiar el circulante así que en caso de que las NOF sean superiores al FM tampoco debería ser visto como algo muy negativo.
De las empresas analizadas hay unas cuantas que cumplen estas características, es decir, financian buena parte del crecimiento con deuda pero:
1- No tienen nunca problemas a la hora de conseguir financiación
2- El coste de la misma suele ser bajo
3- El crecimiento a nivel de resultados conseguido con las adquisiciones y con el capex orgánico compensa, en la mayoría de los casos, el incremento de los gastos financieros y el empeoramiento del balance.
4- Tienen un historial de reducción más o menos rápido de la deuda y en caso de necesitarlo siempre consiguen refinanciarla.
Ejemplos de las empresas examinadas y recomendadas que cumplen lo que he ído describiendo hasta ahora:
Luxottica: http://www.luxottica.com/en/investors/debt/Historical_net_debt/
Leer la parte del balance...Reckitt Benckiser: productos presentes en todos los hogares (o casi todos)
Leer la parte del balance: Campari: una inversión interesante
Grifols: Protagonizó una adquisición muy agresiva con la compra de Talecris y parecía que la digestión íba a ser muy pesada pero le ha permitido dar un salto muy importante a nivel de resultados gracias a las sinergias, consolidarse como una de las 3 empresas referentes del sector y está consiguiendo desendeudarse a buen ritmo. No tuvo problemas para conseguir financiación ni para refinanciar la deuda.
Leer la parte del balance: REE: ventaja monopolística e inconveniente regulatorio.
Es una empresa muy intensiva en capital, que debe destinar cada año una cifra muy importante a inversiones y que en 2005 realizó una adquisición muy importante al comprar el resto de la red de transporte que no estaba en sus manos, pero tampoco ha tenido nunca problemas para conseguir financiación.
Además, a pesar del notable incremento de los gastos financieros (consultar apartado de la cuenta de resultados de REE: ventaja monopolitica e inconveniente regulatorio) el margen EBITDA no ha parado de crecer y ha compensado el fuerte incremento de los gastos financieros.
Leer la parte del balance: British American Tobacco: el negocio de un vicio.
Dentro de claves de este crecimiento leer el sexto párrafo: Prosegur: cuando el sector y la estrategia acompañan.
Como he comentado antes dos casos de empresas que han realizado adquisiciones muy agresivas, aparte de la citada Grifols, han sido Adidas y Pernod Ricard.
La empresa alemana adquirió Reebok y consiguió digerir la compra bastante rápido: leer el primer párrafo de la parte del balance del artículo Nike vs Adidas: 2-1 donde hablo de esta adquisición y del rápido proceso de digestión de la misma.
La empresa francesa adquirió Allied Domecq (Beefeater, Ballantines, Malibú, etc) y Absolut.
Esas adqusiciones, junto a una notable expansión hacia los mercados emergentes, ha permitido a estas empresas un excelente crecimiento y consolidarse en el podio del sector y acercarse a las líderes de sus sectores (Diageo y Nike respectivamente).
Adidas compra Reebok en 2005 por 3500 millones de euros, al año siguiente obviamente el resultado financiero empeoró, pasando de -52 millones a -158, pero las ventas experimentan un crecimiento espectacular (de 6.636 millones en 2005 hasta los 10.084 en 2006) y el beneficio neto aumentó en 100 millones (de 383 millones a 483).
Cuando Pernod adquirió Allied Domecq los gastos financieros crecieron mucho pero todavía más lo hicieron las ventas y el beneficio que dieron también un salto muy relevante (las ventas pasaron de 3.611millones a 6.066 y el beneficio neto de 484 millones a 639).
Obviamente antes de seguir creciendo se tienen que digerir las compras.
Pero hay está la clave, en la rapidez del desapalancamiento para poder seguir creciendo.
Siempre que el proceso de desapalancamiento sea rápido (máximo 3-4 años) y no se disparen los gastos financieros hasta niveles que deterioren demasiado el margen y el beneficio neto el crecimiento vía endeudamiento puede ser una opción muy interesante.
Inditex por ejemplo se ha centrado casi exclusivamente en el crecimiento orgánico y casi siempre ha podido autofinanciarse y ello le ha permitido tener un fuerte excedente de cash que podría usar perfectamente para realizar alguna adqusición en caso de que flojearan los resultados. Y en caso de que no tuviera suficiente con el cash siempre tiene el comodín o as en la manga del recurso a la deuda que puede usar cuando quiera.
En ese sentido es importante valorar las empresas que tienen o no ese as en la manga, es decir, las empresas que tienen un balance saneado pueden usarlo mientras que las que se encuentran en proceso de digestión de compras tienen más limitado su crecimiento a corto y medio plazo hasta que no consigan digerir las adquisiciones y/o el capex orgánico.
Por tanto deberían ser penalizables esas empresas que están endeudadas y no pueden disponer de esa arma hasta que no digieran las adquisiciones y/o el capex orgánico.
En ese sentido es importante también ver el historial de rapidez de desapalancamiento de la empresa en cuestión y la situación en la que se encuentra en el presente para ver si dispone o no de la posibilidad de endeudarse para apuntalar su crecimiento.
Por todo lo descrito a partir de ahora ponderaré más el historial de beneficios y la predictibilidad de los mismos (en concreto del BPA, así no excluyo el efecto dilución en caso de que haya alguna ampliación de capital) y menos la fortaleza del balance.
Obviamente seguirá teniendo su peso la salud del balance y lo que es más importante la posibilidad o no de usar el comodín de la deuda y el historial de desapalancamiento de la empresa en cuestión.
Y siempre debemos mirar que los gastos financieros no destruyan los márgenes y los beneficios de la empresa y que el ratio DFN/EBITDA no sea muy alto y esté realmente en riesgo la supervivencia de la empresa. Hasta ahora era demasiado exigente con los ratios DFN/EBITDA y gastos financieros/total de ingresos.
P.D:
En el libro Warren Buffett y la interpretación de estados financieros comenta lo siguiente:
Warren ha aprendido que las compañías con una ventaja competitiva duradera muestran normalmente muy poco -o ninguna- deuda a largo plazo en sus balances de situación. Eso es así porque estas empresas son tan rentables que se autofinancian cuando deben ampliar negocio o realizar adquisiciones, por lo que nunca deben pedir prestado grandes cantidades de dinero.
(...) Debemos mirar la carga de deuda a largo plazo que la compañía ha soportado durante los últimos diez años. Si vemos diez años de operaciones con poca deuda a largo plazo (o sin nada de deuda) entonces casi podemos asegurar que se trata de una compañía con algún tipo de ventaja competitiva que actúa a su favor.
Las compras históricas de Warren indican que, en cualquier año dado, la compañía debería disponer de unos beneficios netos anuales suficientes como para hacer frente a su deuda a largo plazo con los beneficios de los próximos 3 o 4 años.
Así que en vez del DFN/EBITDA podríamos usar como referencia el beneficio neto del año actual y la estimación de los siguientes (envez de 3 o 4 lo ampliaría a 7 u 8) y que con la suma del beneficio neto de todos estaos años ver si sería cancelable toda la deuda a largo plazo.
Pero repasando el libro Buffettología he encontrado un apartado donde no tiene una percepción tan negativa de la deuda y se alinea con buena parte de lo que acabo de exponer**...
A veces una empresa excelente con un monopolio del consumidor puede añadir una gran cantidad a su deuda para financiar la adquisición de otra empresa, como cuando Capital Cities aumentó en más del doble su deuda a largo plazo para adquirir las redes de televisión y radio ABC. En un caso así hay que pensar que la empresa adquirida también es un monopolio del consumidor, que en este caso lo era. Pero si no loes ¡vigile!.
Cuando se utiliza deuda a largo plazo para adquirir otra empresa, la norma general es:
- Si el matrimonio es entre dos monopolios del consumidor, muy probablemente será un matrimonio fantástico. Produciendo ambas un exceso de beneficios, pronto enormes montañas de deudas pueden reducirse a cenizas.
- pero cuando un monopolio del consumidor contra matrimonio con una empresa commodity, el resultado es casi siempre mediocre.
- cuando dos empresas commodity contraen matrimonio el resultado es en general desastroso.
(...) Si la empresa con un monopolio del consumidor está utilizando grandes cantidades de deuda a largo plazo, debería ser solamente para adquirir otras empresas con monopolios del consumidor.
**No se alinea totalmente porque sólo concibe el uso de deuda en caso de matrimonio entre dos empresas commodity, y bastantes de las empresas recomendadas que han usado la deuda para potenciar su crecimiento y que les ha ído bien no reúnen todos los requisitios que debería tener una compañía con monopolio del consumidor y además han usado la deuda también para financiar capex orgánico (no sólo adquisiciones).
